Xem mẫu
- Tuyển tập Hội nghị Khoa học thường niên năm 2019. ISBN: 978-604-82-2981-8
SỰ DỊCH CHUYỂN CỦA VỐN SẢN XUẤT VÀO
VỐN TÀI CHÍNH THÔNG QUA HÌNH THỨC SÁP NHẬP
Tô Minh Hương
Trường Đại học Thủy lợi, email:huongtm@tlu.edu.vn
1. GIỚI THIỆU CHUNG
Nguồn vốn sản xuất và nguồn vốn tài
chính là hai hình thức vốn quan trọng. Trong
hoàn cảnh nào vốn sản xuất sẽ thâm nhập
ngược lại vốn tài chính? Sẽ có tác động gì đối
với các công ty và thị trường vốn sau khi
dịch chuyển? Bài viết chọn hình thức sáp
nhập là trường hợp điển hình của thâm nhập
vốn công nghiệp vào vốn tài chính, cho rằng
khi thị trường định giá thấp, vốn công nghiệp
sẽ được chuyển đổi thành vốn tài chính thông Hình 1: Quá trình trò chơi giữa người chơi
qua hình thức sáp nhập. (B) và người được chuyển nhượng (T)
Thuật ngữ chính: cổ phần, vốn công
nghiệp, vốn tài chính, sáp nhập nhận (B), thông qua sáp nhập bên nhận có thể
được hai lợi ích: Sức mạnh tổng hợp (Syn) và
2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU chênh lệch giữa giá trị thị trường và giá trị
thực của cổ phiếu diff ( diff = q-QT > 0 ). Chi
Lý thuyết trò chơi
phí mua hàng Cost = (1 − diff )(1 − ξ) ,, ξ là độ
Nghiên cứu hồi quy đơn biến, đa biến
Chọn mẫu: các công ty niêm yết trên sàn co giãn cung của hiện tại. Nếu độ co giãn lớn
chứng khoán VNINDEX ở Việt Nam từ ngày hơn, giá thay đổi tại thời điểm mua nhỏ hơn,
1 tháng 1 năm 2010 đến ngày 1 tháng 12 năm khả năng tăng giá nhỏ hơn, chi phí nhỏ hơn.
2018. Theo quan điểm tập trung nghiên cứu Nếu công ty đầu tư, bên có vốn tài chính
của bài viết này, tất cả các sự kiện sáp nhập chọn bán cổ phiếu tại thời điểm (Y), điều đó
đã loại trừ khỏi trường hợp vốn tài chính như có nghĩa là khi người mua xuất hiện, công ty
các công ty quỹ, công ty bảo hiểm và nhà đầu đầu tư sẽ sẵn sàng bán cổ phiếu ngay lập tức
tư, và 28 trường hợp còn lại được lấy làm và độ co giãn cung lớn hơn; ngược lại nếu
mẫu nghiên cứu. không sẵn sàng bán tại thời điểm (N), vậy khi
người mua xuất hiện công ty đầu tư không
3. LÝ THUYẾT TRÒ CHƠI muốn bán cổ phiếu và độ co giãn cung nhỏ,
tại thời điểm này ξ1 > ξ2 . Hiệu suất của vốn
Gọi bên chuyển nhượng là (T) và bên nhận
công nghiệp lúc này sẽ được tính:
là (B). Giá cổ phiếu của công ty niêm yết là
U y,B = Syn + diff − (1 − diff )(1 − ξ) .
QT giá trị thực của công ty niêm yết là q, do
sự bất hợp lý của thị trường dẫn đến sự bất Khi đối mặt với việc vay vốn (Y), công ty
bình đẳng QT với q, và cổ phiếu được coi có vốn đầu tư tài chính cũng có thể lựa chọn
bán, bán cổ phiếu đầu tư đó ngay (Y) hoặc
là đang bị định giá thấp QT < q. Đối với bên
bán sau (N). Nếu bán ngay (Y), thu nhập trực
385
- Tuyển tập Hội nghị Khoa học thường niên năm 2019. ISBN: 978-604-82-2981-8
tiếp là giá hiện đang xem xét với độ co giãn đoạn hiện tại. Biến độc lập là tỷ lệ giá trên sổ
của cầu U yy,T = (1 − diff )(1 − θ) với θ là độ co sách trung bình số học (PB trung bình) và tỷ
giãn cầu hiện tại, vậy có hai độ co giãn cầu lệ giá trên sổ sách trung bình có trọng số (PB
khi có vốn công nghiệp θ1 và không có vốn có trọng số) trong nửa năm và hệ số trọng số
là giá trị thị trường chứng khoán của
công nghiệp θ2 . Nếu công ty có vốn đầu tư
cổ phiếu.
tài chính chọn bán cổ phiếu tại thời điểm (Y), Percent = α1 + β1 ( PB )
có nghĩa là trong trường hợp có vốn công
nghiệp, độ co giãn cầu tổng thể nhỏ hơn, khi Phân tích hồi quy đa biến được thực hiện
bán cổ phiếu, giá cổ phiếu giảm ít hơn và và trung bình trọng số giá（price-1）của giai
ngược lại θ1 < θ 2 . Nếu chọn bán trong giai đoạn trước được thêm vào dưới dạng biến
đoạn tiếp theo (N), khi công ty có vốn đầu tư kiểm soát, điều khiển mức độ ảnh hưởng của
tài chính là nhà đầu tư không lý tính, khả mức giá đơn giản lên sát nhập.
năng trả lại giá thực sẽ bị bỏ qua. Khi đó giá Percent = α 2 + β 2 ( PB ) + β 3 price−1
hiện tại lệch khỏi giá trị, và càng tiếp tục lệch Kết quả: Sử dụng tỷ lệ cổ phần chiếm hữu
sâu hơn trong tương lai. Theo phương pháp của công ty sát nhập và tỷ lệ P / B trung bình
quy nạp, trong trường hợp giá trị thị trường số học hồi quy, β1 =-0.015 β 2 =-0.024 . Sử
hiện tại thấp hơn giá trị thực (1 > diff > 0), dụng tỷ lệ cổ phần chiềm hữu của công ty sát
vốn tài chính (T) so sánh thu nhập tại thời điểm nhập và tỷ lệ P / B trung bình có trọng số hồi
chuyển nhượng và chuyển nhượng sau đó:
quy β1 =-0.022 β 2 =-0.016 .
(1 − diff )(1 − θ1 ) > (1 − diff )(1 − θ 2 ) − diff ,
người chuyển nhượng tài chính vốn (T) sẽ Bảng 1. Phân tích định giá của các công ty
chọn bán tất cả các cổ phiếu hiện đang nắm niêm yết và toàn bộ thị trường
giữ (Y). Bên nhận (B) dự đoán rằng vốn tài
chính của bên chuyển nhượng sẽ bán cổ
phiếu (Y), sau đó so sánh giữa mức tăng vốn
công nghiệp Syn + diff − (1 − diff )(1 − ξ1 ) và
thu nhập Syn − 1 , trong trường hợp chênh lệch
diff > 0
diff − (1 − diff )(1 − ξ1 ) > −1
Syn + diff − (1 − diff )(1 − ξ1 ) > Syn − 1 .
Do đó, bên đầu tư (vốn công nghiệp) (B)
sẽ bắt đầu tiến hành sáp nhập và chọn mua cổ
phiếu. Công ty đầu tư vốn sẽ có thể có được
một phần thu nhập (khác biệt) mà không thể
có được bằng chào mua. Thu nhập này có
được từ việc đánh giá thấp giá trị thực khi thị 5. KẾT LUẬN
trường tổng thể không hiệu quả, và giá cổ
Thông qua nghiên cứu thực nghiệm, tác
phiếu càng bị đánh giá thấp, lợi nhuận của
giả nhận thấy rằng từ tình hình thị trường
sáp nhập càng cao. những năm có nhiều thương vụ sáp nhập hơn
4. PHÂN TÍCH HỒI QUY về cơ bản là năm khi tỷ lệ giá trên sổ sách
thấp hơn đáng kể và tỷ lệ các công ty được
Tác giả sử dụng phân tích hồi quy nhân tố quảng cáo có tương quan nghịch với tỷ lệ giá
đơn biến với biến phụ thuộc là tỷ lệ của công trên thị trường trung bình. Đồng thời tỷ lệ
ty niêm yết, nghĩa là số lượng công ty được trên thị trường thấp hơn đáng kể so với các
liệt kê/tổng số công ty niêm yết trong giai công ty khác trong cùng ngành. Từ quan
386
- Tuyển tập Hội nghị Khoa học thường niên năm 2019. ISBN: 978-604-82-2981-8
điểm lựa chọn các công ty cụ thể, các công ty 6. TÀI LIỆU THAM KHẢO
thuộc cùng ngành và có cơ cấu cổ phần tương [1] Ang, J.S., and Y. Cheng, 2006, “Direct
đối phân tán có thể dễ dàng trở thành mục Evidence on the Market-driven Acquisition
tiêu của việc bị đánh bại. Từ tình hình tài Theory”, Journal of Financial Research, 29,
chính và hiệu quả thị trường của công ty 199-216.
niêm yết sau khi xuất hiện, tình hình tài chính [2] Baker, Malcolm, Robin Greenwood, and
của công ty niêm yết đã được cải thiện đáng Jeffey Wurgler, 2009, “Catering through
kể và hiệu quả tăng nhanh, thị trường vốn dài Nominal Share Prices”, Journal of Finance
hạn đã đạt được lợi nhuận tích cực đáng kể 64, 2559-2590.
và thu nhập cao hơn nhiều. Trước các thương [3] Bi, Xiao Gang, and Alan Gregory, 2009,
vụ sáp nhập, điều này càng minh họa lợi ích “Stock Market Driven Acquisitions versus
kép của tác động tổng hợp của vốn công the Q Theory of Takeovers-The UK
nghiệp trong quy trình đánh giá chênh lệch evidence”, Working Paper.
trên thị trường chứng khoán.
387
nguon tai.lieu . vn
