- Trang Chủ
- Kinh tế - Thương mại
- Nghiên cứu khoa học đề tài: Giới hạn nguồn tài trợ và vấn đề đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp ở Việt Nam, theo sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008
Xem mẫu
- Mã số: …………….
GIỚI HẠN NGUỒN TÀI TRỢ VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƢ Ở
CẤP ĐỘ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM
THEO SAU CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008
- 1
TÓM TẮT ĐỀ TÀI
1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Từ quan điểm hàn lâm, cuộc khủng hoảng tài chính 2008 là một thách thức khó có câu
trả lời, truyền cảm hứng cho các nỗ lực nghiên cứu trên nhiều lĩnh vực. Cuộc khủng
hoảng tài chính 2008 đã gây ra một tác động tiêu cực lên toàn bộ nền kinh tế toàn cầu,
và nó đƣợc các chuyên gia kinh tế so sánh với cuộc đại suy thoái 1929-1933. Các bài
nghiên cứu ở cả lý thuyết và thực nghiệm đều đã đƣợc thực hiện khá nhiều để nghiên
cứu nhắm đến cuộc khủng hoảng tài chính 2008. Tuy nhiên, nghiên cứu về cuộc khủng
hoảng này vẫn còn xa mới có thể thấu đáo mọi khía cạnh do sự phức tạp của vấn đề.
Bài nghiên cứu này nhắm đến cái đích là một sự giải thích vào những bất ổn của nền
kinh tế vĩ mô với những bằng chứng vi mô ở cấp độ doanh nghiệp, nảy sinh từ tính bất
cân xứng trong vấn đề tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ phát triển, sản xuất kinh doanh giữa
hai khối Tradable và Non-Tradable ở Việt Nam.
Vấn đề đƣợc quan tâm là tính bất cân xứng trong tài trợ cho các cơ hội sản xuất, phát
triển giữa hai nhóm doanh nghiệp Tradable và Non-Tradable ngay từ lúc nảy sinh và
khi kết thúc của cuộc khủng hoảng. Liệu rằng khu vực Non-Tradable có bị giới hạn
trong vấn đề tài trợ nhiều hơn khu vực Tradable trong giai đoạn sau của cuộc khủng
hoảng ở Việt Nam hay không. Câu hỏi này sẽ là trọng tâm trong bài nghiên cứu này, và
đƣợc làm rõ bằng việc kiểm tra độ nhạy cảm trong đầu tƣ ở mức độ doanh nghiệp đối
với nguồn tài trợ nội bộ hoặc dòng tiền, cùng với đó mẫu các doanh nghiệp nghiên cứu
đƣợc chia làm 2 nhóm nhƣ đã giới thiệu ở trên. Những phát hiện của bài nghiên cứu
thực nghiệm có thể quan trọng trong việc giải thích những bất ổn vĩ mô, vì vấn đề đầu
tƣ ở mức độ doanh nghiệp là một yếu tố nòng cốt trong những bất ổn mang tính vĩ mô
cho toàn bộ nền kinh tế và chu kỳ kinh doanh.
2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
- 2
Phân tích làm sáng tỏ về vấn đề giới hạn nguồn tài trợ ở Việt Nam dƣới những ảnh
hƣởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008. Và đi sâu vào phân tích hồi quy
so sánh để xem xét liệu rằng có một sự bất cân xứng trong khả năng tiếp cận các nguồn
tài trợ giữa hai nhóm doanh nghiệp Tradable và Non-Tradable hay không?
Đóng góp về gợi ý chính sách và hƣớng dẫn cho các nhà làm chính sách trong nỗ lực
giải quyết vấn đề mà doanh nghiệp phải đối mặt với việc tiếp cận các nguồn vốn hiệu
quả để duy trì công việc kinh doanh của mình, đặc biệt khi quan tâm đến các yếu tố
ảnh hƣởng đến đầu tƣ doanh nghiệp. Cho phép chúng ta xác định những yếu tố phức
tạp tác động, gây ra những khó khăn trong nền kinh tế của Việt Nam gần đây.
3. ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đối tƣợng nghiên cứu: mức độ đầu tƣ của các doanh nghiệp thuộc hai nhóm ngành
Tradable và Non-Tradable khi có vấn đề về giới hạn nguồn tài trợ.
Phạm vi nghiên cứu: 124 doanh nghiệp thuộc hai nhóm ngành Tradable và Non-
Tradable đƣợc niêm yết trên hai sàn chứng khoán của Việt Nam là HOSE và HNX
trong giai đoạn từ năm 2007-2011.
4. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu định lƣợng, kết hợp phân tích định tính, tham khảo kết quả của nhiều nhà
nghiên cứu trên thế giới về vấn đề giới hạn nguồn tài trợ và đầu tƣ của doanh nghiệp
Sử dụng phƣơng pháp hồi quy định lƣợng để đo lƣờng độ nhạy cảm của đầu tƣ đối với
khả năng của nguồn tài trợ từ nội bộ để từ đó có thể thấy mức độ tác động của việc bị
giới hạn các nguồn tài trợ từ bên ngoài đến đầu tƣ của doanh nghiệp, ngoài ra cũng tiến
hành xem xét thêm một số yếu tố tác động đến đầu tƣ của doanh nghiệp.
5. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
- 3
Tên đề tài: “GIỚI HẠN NGUỒN TÀI TRỢ VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƢ Ở CẤP ĐỘ
DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM, THEO SAU CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI
CHÍNH 2008”
5.1. Giới hạn nguồn tài trợ và những cơ sở lập luận
Lạm phát tăng cao ở Việt Nam tăng cao đỉnh điểm vào năm 2008, đó là hệ quả của cả
một giai đoạn nền kinh tế tăng trƣởng nóng nhƣng thực sự không bền vững. Một trong
những nguyên nhân gây ra lạm phát cao nhƣ trên đó là sự cố hữu của nền kinh tế trong
nhiều năm qua. Sau những năm suy giảm phát triển kinh tế cuối giai đoạn 90, từ năm
2000, các nhân tố lạm phát bắt đầu đƣợc nuôi dƣỡng khi giải pháp kích cầu tăng trƣờng
thông qua gia tăng chi tiêu công và đầu tƣ của các doanh nghiệp nhà nƣớc. Việc bơm
tiền ra để đầu tƣ kích thích tăng trƣởng kinh tế, song hệ số ICOR cao, nguy cơ lạm phát
là khó tránh khỏi. Dƣới áp lực lạm phát tăng cao, Ngân hàng Nhà nƣớc phải thực hiện
thắt chặt tiền tệ để giảm khối lƣợng tiền trong lƣu thông, nhƣng nhu cầu vay vốn của
các doanh nghiệp và cá nhân kinh doanh vẫn rất lớn. Mặt khác lạm phát tăng cao đã
làm giá đầu vào và đầu ra của các nguyên vật liệu, sản phẩm biến động không ngừng
tạo nên sự bất ổn trong thị trƣờng
Cơ sở lập luận 1: Việc xuất hiện dấu hiệu của chính sách tiền tệ thắt chặt cuối năm
2010 và sau đó là một giai đoạn lao nhanh của lãi suất cả huy động và cho vay đã tác
động tiêu cực đến khối ngành doanh nghiệp thông qua rất nhiều kênh. Một mặt, khối
ngành doanh nghiệp khó có thể trả những khoản lãi đến hạn với lãi suất tăng cao và
khó tái tiếp cận những khoản vay mới bởi vì lãi suất quá cao vượt quá khả năng đầu tư
sinh lời của doanh nghiệp, mặt khác các doanh nghiệp cũng gặp thêm sự tăng lên
trong chi phí sản xuất, đặc biệt là các ngành nhập khẩu, và sự sụt giảm trong doanh
thu và lợi nhuận do cầu giảm.
Theo sau những đợt bứt phá trong cả lãi suất huy động và cho vay, khối ngành doanh
nghiệp hoạt động một cách yếu ớt mang tính chất cầm chừng, đầu tƣ suy giảm một
- 4
cách đáng kể. Thay vì mở rộng đầu tƣ, những doanh nghiệp lại chủ trƣơng duy trì các
hoạt động kinh doanh hiện tại của họ trƣớc. Điều này có vẻ sự hoạt động yếu ớt của
đầu tƣ ở cấp độ doanh nghiệp đã bị tác động mạnh mẽ bởi chính sách tiền tệ thắt chặt,
đƣợc ban hành bởi Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam trong việc đối phó với sự gia tăng
nhanh chóng của lạm phát. Tuy nhiên, đó không phải là lý do duy nhất tác động đến
tình hình u ám của các hoạt động đầu tƣ sản xuất kinh doanh ở Việt Nam sau cuộc
khủng hoảng.
Nguồn vốn tín dụng tăng cao đã gây cản trở khá lớn đến việc các doanh nghiệp có thể
tiếp cận đƣợc nguồn vốn phục vụ cho đầu tƣ sản xuất kinh doanh. Bên cạnh những tác
động từ yếu tố lãi suất, còn một điều khác tác động đến hoạt động kinh doanh, sản xuất
của khối doanh nghiệp, đó chính là tỷ giá. Giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2011, giá trị
đồng Việt Nam liên tục giảm. Với sự mất giá của đồng nội tệ, có thể có tác động đến
các khoản nợ đã vay của hai nhóm ngành Tradable và Non-Tradable. Với tính chất là
Tradable, liên quan đến lĩnh vực xuất nhập khẩu, các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành
này có một lợi thế tốt hơn trong việc vay và khả các khoản nợ bằng ngoại tệ do có
nguồn thu ngoại tệ từ các hoạt động xuất nhập khẩu của mình, chính điều này cũng góp
phần làm cho các khoản nợ trên bảng cân đối kế toán trở nên ổn định hơn khi so với
nhóm ngành Non-Tradable.
Cơ sở lập luận 2: Có khả năng là các bảng cân đối kế toán của các doanh nghiệp
thuộc khối ngành Non-Tradable có nhiều nợ ngoại tệ hơn là các bảng của các doanh
nghiệp thuộc khối ngành Tradable, và vì vậy tác động của việc nội tệ mất giá có một
tác động nghiêm trọng hơn đối với khu vực Non-Tradable hơn là khu vực Tradable.
Cơ sở lập luận 3: Những giới hạn trong vấn đề tài trợ ở những doanh nghiệp đã kéo
dài sau khi cuộc khủng hoảng xảy ra vào năm 2008, mặc dù Việt Nam chỉ chịu ảnh
hưởng do tác động của việc cầu suy giảm và làm tăng thêm mức rủi ro cho cuộc khủng
hoảng ngân hàng, vì nguồn tín dụng không được đưa đến đúng khối ngành kinh tế sản
xuất thực.
- 5
5.2. Giới hạn nguồn tài trợ và đầu tƣ ở cấp độ doanh nghiệp: Tổng quan lý thuyết
5.2.1. Mẫu hình và cơ chế về sự giới hạn của nguồn tài trợ đối với doanh nghiệp
Theo lý thuyết, ảnh hƣởng từ chính sách tiền tệ về tổng quan có thể ảnh hƣởng đến khu
vực doanh nghiệp qua nhiều kênh phức tạp. Bernanke and Gerler (1995) phân biệt
kênh “bảng cân đối kế toán” từ kênh “cho vay của ngân hàng”. Kênh “bảng cân đối kế
toán” tập trung vào tác động của chính sách tiền tệ lên bảng cân đối kế toán của ngƣời
đi vay thông qua tài sản ròng của doanh nghiệp, dòng tiền, và tài sản mang tính thanh
khoản cao. Trong khi đó, kênh cho vay của ngân hàng cho thấy tầm quan trọng của
chính sách tiền tệ thông qua những thay đổi trong nguồn cho vay bị ảnh hƣởng bởi các
tổ chức ngân hàng.
Azis (2004) cho rằng sự thiếu hiệu quả của chính sách tiền tệ có liên hệ mật thiết đến
vấn đề phân bổ tín dụng trong nền kinh tế. Hơn nữa, không giống với chính sách tiền tệ
truyền thống trƣớc đây, cơ sở tiền đề cơ bản của chính sách tiền tệ mới là: (1) tín dụng,
chứ không còn là lãi suất, đã đóng một vai trò quan trọng trung tâm trong việc định
hƣớng cho các hoạt động trong nền kinh tế; (2) Sự xuất hiện của tính bất cân xứng
trong thông tin hàm ý cho một loại chi phí để có đƣợc thông tin (chi phí đại diện) và
chi phí này là chi phí chìm; (3) mối quan hệ giữa cung tiền và sản lƣợng không nhất
thiết phải cố định.
Những sự phát triển gần đây của lý thuyết chính sách tiền tệ và tài chính đã xét đến yếu
tố thông tin và vấn đề động cơ trong những thị trƣờng tài chính, chi phối và ảnh hƣởng
đến cấu trúc vốn và quyết định đầu tƣ. Tiền đề này đƣợc đề cập nhƣ là “mẫu hình của
sự giới hạn nguồn tài trợ”, nó giải thích mức độ củanhững sự bất hoàn hảo của thị
trƣờng và tình trạng các bản cân đối kế toán của khối ngành các doanh nghiệp mà
tƣơng quan đến đầu tƣ ở mức độ vi mô của nền kinh tế là doanh nghiệp.
Jensen và Meckling (1976) và Myers and Majluf (1984) đƣợc xem nhƣ là cha đẻ của
mẫu hình giới hạn nguồn tài trợ. Jensen và Meckling cho thấy rằng động cơ hay vấn đề
- 6
chi phí đại diện đã làm tăng thêm chi phí nguồn tài trợ từ bên ngoài. Những vấn đề đại
diện xuất hiện khi những nhà quản lí điều hành doanh nghiệp nhƣng không sở hữu
doanh nghiệp đó. Trong khi đó, Myers và Majluf quan tâm đến vấn đề thông tin, hai
ông cho rằng nếu những nhà quản lí đƣợc cung cấp thông tin tốt hơn những nhà đầu tƣ
về những khía cạnh của doanh nghiệp, thì những chứng khoán đầy rủi ro của doanh
nghiệp sẽ đôi khi bị định dƣới giá. Trong trƣờng hợp này, chi phí của nguồn tài trợ từ
bên ngoài sẽ đƣợc tăng lên.
Mối quan tâm chủ yếu của bài nghiên cứu này là điều tra mức độ dƣ thừa về dòng tiền
nhàn rỗi nội bộ doanh nghiệp, hay là mức độ khả dụng của nguồn tài trợ nội bộ quyết
định đến vấn đề đầu tƣ khi xuất hiện những vấn đề về thông tin trong thị trƣờng vốn.
Rất nhiều bài nghiên cứu đã chứng minh mối quan hệ tƣơng quan dƣơng giữa sự dƣ
thừa nguồn tài trợ từ nội bộ doanh nghiệp đối với đầu tƣ (Fazzari, Hubbard, và
Peterson 1988; Hoshi, Kashyap, và Scharfstein, 1991; Chirinko và Schaller, 1996;
Chirinko và Kalckreuth, 2002; Bruinshoofd, 2003; Mizen và Vermeulen, 2005;). Trong
những bài nghiên cứu này, dòng tiền hoặc nguồn vốn cổ phần thƣờng đƣợc đại diện
cho tính khả dụng, sự sẵn sàng của nguồn tài trợ nội bộ, trong khi đó đầu tƣ đƣợc đo
lƣờng bởi chi tiêu vốn sau khi đƣợc chia cho nguồn vốn cổ phần. Mối quan hệ nhạy
cảm giữa đầu tƣ và nguồn tài trợ nội bộ đƣợc đề cập nhƣ là mức độ bị giới hạn nguồn
tài trợ.
Fazzari et al. (1988) khẳng định rằng độ nhạy cảm của đầu tƣ đối với sự tăng lên của
các quỹ nội bộ xuất phát từ những giới hạn nguồn tài trợ mà nguyên thuỷ ban đầu là từ
những vấn đề thông tin trong thị trƣờng vốn. Tranh luận này đƣợc xem là mô hình giới
hạn tài trợ. Fazzari et al. cũng cho thấy rằng độ nhạy cảm đầu tƣ-dòng tiền là lớn hơn
đối với những doanh nghiệp với chính sách chi trả cổ tức thấp. Độ nhạy cảm này càng
lớn có nghĩa là càng bị giới hạn về nguồn tài trợ. Bruinshoofd (2003) ủng hộ cho giả
thuyết chung rằng những công ty bị giới hạn nguồn tài trợ có thể đƣợc xác định và cho
thấy một độ nhạy cảm lớn hơn của đầu tƣ đối với dòng tiền.
- 7
5.2.2. Chu kỳ đỉnh-đáy và vấn đề giới hạn nguồn tài trợ-đầu tƣ
Dƣới cơ chế của mẫu hình giới hạn tài trợ, một trong những nguồn quan trọng gây ra
tính mỏng manh về tài chính có liên quan đến những bất hoàn hảo của thị trƣờng tài
chính. Những bất hoàn hảo của thị trƣờng tín dụng ở những nƣớc đang phát triển gây ra
ba vấn đề quan trọng, có thể kể đến nhƣ là xuất hiện sự giới hạn trong khả năng vay
mƣợn, rủi ro tỷ giá, và những sự bảo đảm cứu trợ mang tính hệ thống (Tornell và
Westermann, 2003). Đây là lý do tại sao những quốc gia mà có tự do hoá hệ thống tài
chính có xu hƣớng đón nhận rủi ro khủng hoảng cao hơn. Sự tự do hoá tài chính
thƣờng kéo theo sau đó là những sự hội nhập của các ngân hàng quốc tế đầy rủi ro và
thời kỳ bùng nổ của tín dụng, cho vay. Tornell và Westermann giải thích rằng dƣới
những bất hoàn hảo trong thị trƣờng tín dụng thì việc tự do hoá tài chính ở những quốc
gia có thu nhập trung bình thƣờng có một đặc trƣng là sẽ kéo theo sau đó là sự bùng nổ
về cho vay, và kết thúc bằng những cuộc khủng hoảng kép là khủng hoảng tiền tệ và
khủng hoảng ngân hàng, và một hệ quả kéo theo là một cuộc khủng hoảng tín dụng kéo
dài trong nhiều năm sau đó.
Thực ra đã có một sự đánh đổi giữa tăng trƣởng nhanh và sự tăng lên trong rủi ro đối
với việc xảy ra khủng hoảng, vì các yếu tố mà góp phần tạo nên sự mong manh của hệ
thống tài chính thì cũng là nguồn gốc tạo ra sự tăng trƣởng của nền kinh tế. Trong
trƣờng hợp này, thị trƣờng tín dụng đóng một vai trò chủ chốt trong sự thay đổi lớn và
thất thƣờng mà không chỉ có trong thời kỳ đỉnh-đáy trƣớc và sau cuộc khủng hoảng,
mà còn là từ kênh tín dụng trong tình trạng tốt quan sát đƣợc trong những thời kỳ ổn
định, một sự phản ứng tăng mạnh GDP và các biến vĩ mô khác đối những cú sốc trong
thị trƣờng tín dụng (Tornell và Westermann, 2004).
Những kênh tín dụng đóng vai trò quan trọng trong sự thay đổi của nền kinh tế bằng sự
tác động vào các khối ngành kinh tế, một cách đặc biệt là trong việc tách thành 2 nhóm
Tradable và Non-Tradable trong nền kinh tế. Trong những thời kỳ ổn định, sự bất cân
xứng trong việc tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ có thể gây nên sự bất cân xứng trong phát
- 8
triển ngành giữa hai khối Tradable và Non-Tradable, và khu vực Non-Tradable thì
thƣờng tăng trƣởng nhanh hơn khu vực Tradable. Nhiều năm sau cuộc khủng hoảng,
sản lƣợng của khu vực Non-Tradable sẽ giảm tƣơng đối so với khu vực Tradable.
Trong một hệ thống tài chính tự do hoá, sự bất cân xứng trong tài trợ cho các cơ hội
đầu tƣ giữa hai khối ngành Tradable và Non-Tradable có thể đi liền với rủi ro tỷ giá
trong tín dụng, nơi mà một lƣợng lớn nợ của nhóm ngành Non-Tradable là đồng dollar,
trong khi nguồn thu nhập của nó lại là đồng nội tệ. Ở những nƣớc đang phát triển,
chính phủ đóng một vai trò quan trọng trong việc phòng ngừa những khoản vay của
khối các doanh nghiệp thông qua những cam kết cứu trợ mang tính hệ thống. Sau đó
chính sách này thƣờng kéo theo là những hành vi không thận trọng và chủ quan không
phòng ngừa trong việc đi vay của khối các doanh nghiệp ở cả khối ngân hàng khi cho
vay và khối doanh nghiệp.
Theo đó, 3 yếu tố đó, cụ thể là bất cân xứng trong tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ phát
triển, sự bảo đảm cứu trợ của chính phủ và rủi ro tỷ giá, có thể xảy ra đồng thời kết hợp
với nhau, cực kỳ nghiêm trọng, nguy hiểm và có thể dẫn đến kết quả là một cuộc
khủng hoảng tài chính. Sự mỏng manh mang tính cơ bản này có thể đƣợc làm trầm
trọng hoá hơn bởi những hành vi phản ứng lại trong sự hoảng loạn hoặc những hành
động của nhà đầu tƣ với hệ quả là hậu quả xảy ra đúng nhƣ kỳ vọng lúc đầu, bởi vì
những cam kết của chính phủ thì thƣờng cùng xuất hiện bằng những vấn đề mang tính
chất cƣỡng chế mà có thể kéo theo, tạo ra một cơ chế củng cố thêm. Tornell và
Westermann (2002a) mô tả cơ chế đó nhƣ sau. Nếu có nhiều đại diện của nhóm Non-
Tradable mạo hiểm bằng việc vay nợ của mình hoàn toàn bằng ngoại tệ, rủi ro tỷ giá
có thể đƣợc xuất hiện từ đó, vì nền kinh tế trở nên bất ổn do cơ chế tự hành động theo
kỳ vọng trong khối ngành ngân hàng. Thƣờng thì các doanh nghiệp thuộc nhóm Non-
Tradable đối mặt với những vấn đề rất khắt khe trong hợp đồng đi vay của mình và
những chủ nợ cho vay của họ ƣa thích sự đảm bảo cứu trợ – trong trƣờng hợp khủng
- 9
hoảng xảy ra, và những ngƣời cho vay đƣợc cứu trợ bằng thuế (Tornell và Westermann
2004).
Hơn nữa, Tornell và Westermann cũng giải thích rằng những vấn đề mang tính ràng
buộc của các hợp đồng vay nợ tín dụng, cùng với những cam kết cứu trợ, có thể dễ
dàng tạo nên những sự giới hạn về tài trợ đầy khó khăn và khiến những ngƣời đi vay
chịu rủi ro tín dụng dƣới hình thức là rủi ro tỷ giá. Trong những trƣờng hợp nhƣ thế,
những cú sốc đến dòng tiền của doanh nghiệp có một tác động to lớn đến nền kinh tế.
Cơ chế này đƣợc đề cập nhƣ là “cơ chế tác động đến bảng cân đối kế toán”.
Những bất hoàn hảo của thị trƣờng tín dụng đã tạo nên những chu kỳ đỉnh-đáy trong
tín dụng, tạo ra sự bất cân xứng trong việc tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ phát triển của
hai khu vực Tradable và Non-Tradable, theo sau quá trình này đó là sự bất ổn cho nền
kinh tế. Vì vậy nó là bằng chứng cho thấy sự bất cân xứng trong tài trợ cho các cơ hội
đầu tƣ phát triển là rất cần thiết trong việc hiểu rõ tính mỏng manh của hệ thống tài
chính và tính bất ổn của nền kinh tế ở những nƣớc đang phát triển, nơi mà việc va
chạm xích mích với thị trƣờng tài chính là bình thƣờng.
5.3. Mô hình hồi quy
Trong đó:
K Vốn đầu tƣ
I Đầu tƣ dài hạn (Kt - Kt-1 )
CF Dòng tiền
ROE Lợi nhuận trên vốn cổ phần
TS Tổng doanh thu
WC Vốn luân chuyển (tài sản ngắn hạn – nợ ngắn hạn)
- 10
TD Tổng nợ
5.4. Các biến
5.4.1. Đầu tƣ
Đầu tƣ ở cấp độ doanh nghiệp thì thƣờng đƣợc hiểu nhƣ là giá trị của máy móc, nhà
máy và các tòa nhà mà đƣợc doanh nghiệp mua và dùng cho mục đích sản xuất. Theo
đó, bài nghiên cứu này sử dụng tài sản cố định nhƣ là đại diện cho đầu tƣ trong dài hạn.
Những dự đoán theo lý thuyết cho rằng những doanh nghiệp bị giới hạn về tài trợ sẽ
cho thấy một độ nhạy lớn hơn của đầu tƣ đối với dòng tiền (FHP, 1998; Chirinko và
Kalckreuth, 2002; Bruinshoofd, 2003). Trong trƣờng hợp này, nếu khối doanh nghiệp
Non-Tradable đối mặt với một sự giới hạn tài trợ lớn hơn khối doanh nghiệp Tradable,
thì hệ số αcfN sẽ đƣợc kì vọng nhận giá trị cao hơn αcfT.
5.4.2. Dòng tiền
Trong bài nghiên cứu của Fazzari, Ferri và Greenberg (2003), có thể nhận thấy rằng
trong mô hình đầu tƣ mang tính nội sinh của Keynes, nếu dòng tiền không đủ để tài trợ
cho các dự án đầu tƣ, những doanh nghiệp sẽ đi vay nợ. Điều này hàm ý rằng các hoạt
động đầu tƣ nên đƣợc tài trợ ngay từ đầu bằng nguồn tài trợ nội bộ trƣớc khi tiếp cận
với nguồn tài trợ từ bên ngoài. Trong trƣờng hợp này, dòng tiền này về cơ bản sẽ tƣơng
quan nghịch đến đầu tƣ của doanh nghiệp.
Gần đây, một bộ phận lớn các bài nghiên cứu cho rằng, do những vấn đề bất cân xứng
thông tin và những bất hoàn hảo của thị trƣờng, chi tiêu vốn đầu tƣ của doanh nghiệp
bị chi phối một cách đáng kể bởi khả năng của doanh nghiệp trong việc tạo ra dòng tiền
nội bộ. Điều này dẫn đến sự giải thích rằng những doanh nghiệp thích nguồn tiền từ nội
bộ hơn là nợ bên ngoài, và kết quả là đầu tƣ tỷ lệ nghịch với nợ vay.
5.4.3. ROE
- 11
Berger và Ofek (1995) cũng đã từng sử dụng ROE nhƣ là một đại diện cho giá trị của
doanh nghiệp và sự đánh giá từ thị trƣờng đến các cơ hội đầu tƣ, kinh doanh của doanh
nghiệp. ROE sử dụng trong bài nghiên cứu này đƣợc liên hệ đến khả năng sinh lợi của
nguồn vốn chủ sở hữu đối với các cơ hội đầu tƣ kinh doanh của doanh nghiệp, phần
nào phản ánh trong đó sự nhìn nhận của các nhà đầu tƣ trên thị trƣờng và của nhà quản
lý, là những ngƣời có những quyết định có đầu tƣ hay không đối với các dự án đầu tƣ,
sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này, hệ số αroe đƣợc kỳ
vọng là sẽ mang dấu dƣơng.
5.4.4. Khả năng sinh lợi
Trong bài nghiên cứu này, doanh thu trong năm trƣớc sẽ đƣợc tham chiếu và đƣợc sử
dụng nhƣ là đại diện cho khả năng sinh lợi của doanh nghiệp trong những năm sau đó.
Một cách đơn giản, khả năng sinh lợi đƣợc kỳ vọng sẽ tăng cùng với mức tăng trong
đầu tƣ. Tôi kì vọng rằng khả năng sinh lợi sẽ dƣơng và có ý nghĩa. Khả năng sinh lợi
đƣợc cho là dùng để giải thích hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong
quá khứ và tƣơng lai. Nó nhất quán với mô hình “Sales accelerator”; một mức doanh
thu cao hơn sẽ gia tăng khả năng sản xuất để đáp ứng nhu cầu tăng (FHP, 1988).
5.4.5. Vốn lƣu động
Fazzari và Petersen (1993) mô tả vốn lƣu động nhƣ là sự kết hợp của tài sản ngắn hạn
trừ đi nợ ngắn hạn và những khoản tƣơng đƣơng, và đƣợc dùng để đo lƣờng mức thanh
khoản của tài sản. Fazzari và Petersen (1993) tranh luận rằng, do những giới hạn tài
trợ, chi phí quá cao để doanh nghiệp có thể thay đổi về mức tài sản cố định đang có, và
vì vậy họ sẽ tìm kiếm để duy trì một mức tài sản cố định ổn định, thông qua những
điều chỉnh về vốn luân chuyển tƣơng ứng. Tranh luận này cũng đồng nghĩa với giả
thuyết về các hoạt động nội tại của doanh nghiệp (Bernanke và Gertler, 1986).
Tài trợ từ bên ngoài, nếu khả dụng, có thể tốn kém hơn nguồn tài trợ từ nội bộ do
những chi phí chuyển giao, những vấn đề đại diện, và bất cân xứng thông tin. Vì vậy,
- 12
khi những doanh nghiệp chọn giảm (tăng) nguồn vốn lƣu động, mức tài sản cố định sẽ
tăng (giảm) một cách tƣơng ứng.
Trong trƣờng hợp này, αwk đƣợc kì vọng sẽ có ý nghĩa và tƣơng quan nghịch.
5.4.6. Nợ
Có hai lý thuyết trái ngƣợc tiếp cận đến việc giải quyết mối quan hệ giữa mức đòn bẩy
của một doanh nghiệp và dòng tiền của nó. Lý thuyết đánh đổi cho rằng đó là mối quan
hệ tƣơng quan thuận (Modigliani và Miller, 1958), trong khi theo lẽ thƣờng thì hàm ý
cho rằng đó là mối tƣơng quan nghịch (Myers và Majluf, 1984). Trong khi đó, lý thuyết
dấu hiệu cho rằng một mức nợ cao hơn có thể đƣợc xem nhƣ là một dấu hiệu của sự cải
tiến khả năng trong việc tài trợ cho đầu tƣ, vì lý do đó mà có mối tƣơng quan thuận
giữa nợ và đầu tƣ.
5.5. Kết quả
Ở nhóm ngành Tradable, kết quả hồi quy cho thấy một mối tƣơng quan dƣơng xuất
hiện ở cả hai giai đoạn trƣớc và sau khi xuất hiện các giới hạn tài trợ, hệ số hồi quy cho
giai đoạn trƣớc khủng hoảng là 0.05654 (có ý nghĩa tại mức 10%), ở giai đoạn sau
khủng hoảng là 0.25295 (có ý nghĩa rất cao, tại mức 1%), kết quả này đúng với kì vọng
mà chúng tôi đã đƣa ra, nó cho thấy các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành Tradable có
khả năng tiếp cận nguồn tài trợ từ bên ngoài tốt hơn. Ở nhóm ngành còn lại là Non-
Tradable, kết quả hồi quy khá thú vị khi hệ số hồi quy thu đƣợc cho giai đoạn trƣớc là
(-0.2377) (có ý nghĩa tại mức 1%), tuy nhiên sau đó hệ số thu đƣợc lại là (-0.05426),
mức độ giới hạn có giảm đi so với giai đoạn trƣớc. Kết quả này hơi bất ngờ, cho thấy
rằng vào giai đoạn trƣớc (2008-2009) các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành Tradable ở
Việt Nam đã chịu một sự giới hạn về tài trợ lớn hơn, nhƣng vào giai đoạn sau thì độ
lớn của hệ số lại giảm đồng nghĩa với việc có sự cải thiện trong việc tiếp cận các nguồn
tài trợ, mặc dù vẫn mang dấu âm đại diện cho việc vẫn bị giới hạn về tài trợ. Nhìn
chung kết quả hồi quy thu đƣợc cũng đã đúng với kỳ vọng ban đầu, khi cho rằng việc
- 13
xuất hiện của những yếu tố mang tính chất hạn chế cho việc tài trợ của doanh nghiệp
thì những doanh nghiệp thuộc nhóm Non-Tradable sẽ bị giới hạn nhiều hơn thể hiện
qua hệ số hồi quy mang dấu âm. Những phát hiện ở Việt Nam khá giống với những gì
mà Tornell và Westermann (2002a, 2004) đã phát hiện, họ là những ngƣời đã cho rằng
khi xuất hiện các vấn đề về giới hạn nguồn tài trợ thì những doanh nghiệp thuộc lĩnh
vực Tradable mới phải là những doanh nghiệp ít chịu tác động hơn, ít bị giới hạn tài trợ
hơn, và ngƣợc lại đối với nhóm ngành Non-Tradable.
Ngoài việc phân tích trọng tâm là độ nhạy của dòng tiền và đầu tƣ để cho thấy tác động
của giới hạn tài trợ lên đầu tƣ, bài nghiên cứu này cũng xét thêm đến một số yếu tố
khác tác động đến đầu tƣ của doanh nghiệp. Biến độc lập thứ hai trong mô hình hồi
quy đó là ROE, đại diện cho một sự đánh giá từ thị trƣờng và đánh giá từ nhà đầu tƣ
cũng nhƣ các nhà quản trị, kết quả hồi quy cho thấy hệ số ROE có khác nhau ở hai
nhóm doanh nghiệp, cụ thể ở nhóm Non-Tradable, kết quả hồi quy thu đƣợc cho thấy
mối tƣơng quan âm giữa sự đánh giá của thị trƣờng, nhà đầu tƣ đến mức đầu tƣ của
doanh nghiệp với mức ý nghĩa lần lƣợt là 10% và 5% cho hai giai đoạn trƣớc và sau
năm 2009-2010, có thể giải thích cho việc tƣơng quan âm khá lạ này là do các doanh
nghiệp thuộc nhóm Non-Tradable vẫn duy trì các dự án đầu tƣ, nhất là đối với ngành
xây dựng trong khi lợi nhuận kinh doanh liên tục giảm sút, điều này có thể thấy rõ ở
Việt Nam trong giai đoạn 2008-2011, các doanh nghiệp xây dựng, bất động sản gặp
nhiều khó khăn trong bối cảnh kinh tế khó khăn. Mặt khác, các doanh nghiệp thuộc
nhóm ngành Tradable lại cho thấy một sự tƣơng quan dƣơng giữa ROE và mức đầu tƣ
của doanh nghiệp, thể hiện một sự nhìn nhận tốt hơn về doanh nghiệp sẽ làm tăng mức
đầu tƣ của doanh nghiệp.
Tổng doanh thu nhƣ là một đại diện cho khả năng sinh lợi trong tƣơng lai của doanh
nghiệp đều có kết quả hồi quy là tƣơng quan dƣơng đến mức đầu tƣ của doanh nghiệp
ở cả hai nhóm ngành Tradable và Non-Tradable, trong cả hai giai đoạn trƣớc và sau.
Một biến khác cũng đƣợc xem xét đến trong bảng hồi quy đó là vốn luân chuyển. Kết
- 14
quả hồi quy cũng cho thấy một sự tƣơng quan dƣơng đến mức đầu tƣ của doanh
nghiệp.
Ngoài mối quan tâm chính của bài này là mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền của các
quỹ từ nội bộ để đo lƣờng tác động của vấn đề giới hạn tài trợ đến khả năng đầu tƣ, sản
xuất kinh doanh. Bài nghiên cứu này còn xem xét đến phản ứng đầu tƣ ở khía cạnh đầu
tƣ vào hàng tồn kho nhƣ đã đề cập ở phần trên. Tôi đã tiến hành hồi quy cho biến hàng
tồn kho tƣơng tự nhƣ khi làm với biến về đầu tƣ về tài sản mang tính dài hạn (INVST)
ở phần trên, kết quả đƣợc tổng hợp ở bảng 5. Kết quả hồi quy thu đƣợc khi tiến hành
hồi quy ở bảng 5 (biến phụ thuộc là INVEN) một lần nữa đã làm tăng độ tin cậy thêm
cho kết quả hồi quy thu đƣợc ở phần trên với biến đầu tƣ là INVST thể hiện ở kết quả
vẫn cho thấy một sự tƣơng quan âm giữa hàng tồn kho và dòng tiền ở nhóm doanh
nghiệp Non-Tradable ở giai đoạn sau, và ở nhóm Tradable là tƣơng quan dƣơng. Điều
này có thể giải thích rằng nhóm ngành Non-Tradable có xu hƣớng tài trợ cho vấn đề
đầu tƣ trong ngắn hạn, đầu tƣ về hoạt động ngắn hạn cụ thể là hàng tồn kho bằng việc
sử dụng nguồn tài trợ từ nội bộ. Trong khi đó, những doanh nghiệp thuộc nhóm ngành
Tradable lại có một chút khác biệt ở giai đoạn sau (2010-2011), họ phải tài trợ cho
hàng tồn kho bằng những nguồn tài trợ bên ngoài.
Bài nghiên cứu này cũng cho thấy rằng nợ có tƣơng quan dƣơng đến đầu tƣ, với mối
tƣơng quan cao hơn trong giai đoạn sau. Nói cách khác, doanh nghiệp tiếp cận với
nguồn tài trợ từ bên ngoài trong giai đoạn sau (2010-2011) nhiều hơn là giai đoạn
trƣớc. Trong giai đoạn sau của sự xuất hiện giới hạn tài trợ, các doanh nghiệp ở Việt
Nam thích sử dụng nợ bên ngoài hơn là nợ nội bộ.
6. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI
Có hai điều rút ra đƣợc từ bài nghiên cứu. Đầu tiên, từ quan điểm hàn lâm, bài nghiên
cứu đóng góp một câu trả lời cho câu hỏi liệu rằng độ nhạy cảm đầu tƣ đối với các yếu
tố tài chính có khác với các yếu tố là đặc trƣng của doanh nghiệp hay không. Thứ hai,
- 15
từ quan điểm chính sách điều hành, việc tồn tại một kênh tài trợ có thể làm sáng tỏ các
nguồn gây biến động trong cách thức đầu tƣ của doanh nghiệp. Điều này có thể hƣớng
dẫn cho các nhà làm chính sách trong nỗ lực giải quyết vấn đề mà doanh nghiệp phải
đối mặt với việc tiếp cận các nguồn vốn hiệu quả để duy trì công việc kinh doanh của
mình, đặc biệt khi quan tâm đến các yếu tố ảnh hƣởng đến đầu tƣ doanh nghiệp. Cho
phép chúng ta xác định những yếu tố phức tạp tác động, gây ra những khó khăn trong
nền kinh tế của Việt Nam gần đây.
7. HƢỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI
Tuy nhiên, một giới hạn quan trọng của những phát hiện này là giá trị sử dụng của dữ
liệu. Một số biến đƣợc xây dựng thủ công, và có thể không nhất quán ở hai khu vực
Tradable và Non-Tradable. Đầu tiên, giá trị sử dụng không đƣợc chuẩn của dữ liệu có
thể dẫn đến việc phân tích kết quả bị giới hạn, và thứ hai, những nỗ lực thu thập dữ liệu
bằng thủ công có thể có những sai số nghiêm trọng, là điều phổ biến trong công việc
thủ công. Một vấn đề quan trọng khác liên quan đến dữ liệu là độ biến động cao, đặc
biệt trong đầu tƣ, doanh thu, và nợ. Ở khía cạnh khách quan, thị trƣờng chứng khoán ở
Việt Nam phát triển chỉ mới trong vài năm gần đây, số lƣợng các công ty niêm yết trên
sàn chứng khoán chƣa nhiều và quan trọng là số liệu các báo cáo tài chính của các
doanh nghiệp chƣa rõ ràng, chỉ có một số đáp ứng đƣợc yêu cầu về mẫu của bài nghiên
cứu, chính vì lẽ đó, kích thƣớc mẫu không lớn lắm, đây cũng là phần nào ảnh hƣởng
đến kết quả nghiên cứu của bài.
Nghiên cứu sâu hơn về chủ đề này yêu cầu một sự phát triển trong các phƣơng pháp
kinh tế lƣợng, để mang lại kết quả chặt chẽ hơn. Hơn nữa, việc phân tích tính bất cân
xứng trong tài trợ cho các dự án đầu tƣ giữa các nhóm khác nhau của các doanh nghiệp
có thể giúp tìm đƣợc cách hiểu tốt hơn về cách thức hoạt động của doanh nghiệp liên
quan đến sự mong manh của hệ thống tài chính và tính bất ổn của nền kinh tế Việt
Nam. Trong những nghiên cứu sâu hơn, sẽ rất thú vị khi phát triển chủ đề về bất cân
xứng trong tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ phát triển.
nguon tai.lieu . vn
