Xem mẫu
- HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA
ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM
5.
1Phan Thị Bích Nguyệt*
Lê Đạt Chí*
Phùng Thị Lan Nhi*
Tóm tắt
Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2008 đã gây ra những thay đổi lớn về cơ cấu
trong chính sách kinh tế vĩ mô ở hầu hết quốc gia. Trong mười năm sau cuộc khủng
hoảng, cả chính sách tài khóa lẫn chính sách tiền tệ ở các nước phát triển, thường được
gọi là “phi truyền thống”, đã trở nên phổ biến, đặc biệt được áp dụng rộng rãi trong đại
dịch Covid-19. Chính sách này được hậu thuẫn dựa trên lập luận của Lý thuyết tiền tệ
hiện đại – MMT (Modern monetary theory). Tuy nhiên, chính sách kinh tế vĩ mô dựa trên
lý thuyết tiền tệ hiện đại này đang tiềm ẩn những rủi ro nghiêm trọng trong trung hạn, có
thể gây ra cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu mới. Trong ngắn hạn, chính sách đó
đang thách thức hệ thống tiền tệ toàn cầu.
Từ khóa: Lý thuyết tiền tệ hiện đại, chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa.
1. Giới thiệu
Các cá nhân, doanh nghiệp và cộng đồng đang cùng lúc gánh chịu tác động của đại dịch,
đóng cửa, suy thoái và bạo loạn. Việc khôi phục lại các hoạt động kinh tế và sự ổn định
đòi hỏi cần phải có niềm tin, khả năng lãnh đạo và chính sách vĩ mô phù hợp, nhằm cung
cấp đưa ra định hướng và cung cấp một nền tảng mọi người và thương mại có thể bắt đầu
quay trở lại tiếp tục với việc chấp nhận rủi ro và làm việc chăm chỉ. Trở lại với một vài
thời đoạn điển hình của những thập niên trước, sau nội chiến là công cuộc Tái thiết
(Reconstruction)2 xây dựng đường sắt và thời kỳ đổi mới công nghệ bắt đầu vào khoảng
*
Trường Đại học Kinh tế TP. HCM | Email liên hệ: chitcdn@ueh.edu.vn
2
Reconstruction: giai đoạn trong lịch sử Mỹ kéo dài từ 1865-1877 sau Nội chiến, đánh dấu một bước quan
trọng trong lịch sử Mỹ
72
- HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA
ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM
năm 1870. Cuộc Đại suy thoái đầu tiên được giảm nhẹ nhờ chi tiêu cơ sở hạ tầng cho các
dự án như Đập Grand Coulee (1933-42) và cuối cùng là sự tăng trưởng nhanh chóng của
các ngành công nghiệp chiến tranh khi Mỹ bước vào cuộc xung đột toàn cầu. Sự suy giảm
và tăng trưởng yếu trong thời gian sau Chiến tranh thế giới thứ II được bù đắp vào những
năm 1950 nhờ vào việc mở rộng chi tiêu cho quốc phòng, các dự án cơ sở hạ tầng khổng
lồ (như hệ thống đường cao tốc liên bang Eisenhower) và sự gia tăng dân số từ thế hệ
“bùng nổ trẻ sơ sinh - baby-boom”. Điều đáng chú ý, chẳng có phản ứng nào trong số
những phản ứng này là các giải pháp đơn lẻ, thay vào đó các giải pháp đã tương tác với
các chính sách khác và các xu hướng lớn hơn, và cần thời gian để phát huy tác dụng. Tuy
nhiên, việc công bố và thực thi các chính sách công quan trọng đã có những tác động hữu
hình về việc làm và chi tiêu, đồng thời cũng có những tác động tâm lý quan trọng hơn,
qua đó niềm tin được khôi phục, tạo đà thúc đẩy hoạt động đầu tư và kinh doanh của khu
vực tư nhân, từ đó khuếch đại ảnh hưởng của các chính sách công. Đây không phải là
“quan hệ đối tác công tư” theo nghĩa lập trình mà thuật ngữ đó được sử dụng ngày nay.
Nó là một hàm phối hợp, đệ quy, trong đó các sáng kiến của chính phủ thúc đẩy các nỗ
lực tư nhân, đến lượt nó cung cấp tăng trưởng và doanh thu thuế để hỗ trợ cho chính phủ.
Phản ứng của chính sách tài khóa đối với đại dịch là gì? Nhìn chung, đã có phản ứng
chính sách tiền tệ rộng lớn, in tiền và tăng thanh khoản khi cần thiết. Bên cạnh đó, đã có
phản ứng chính sách tài khóa liên quan đến việc tăng trợ cấp thất nghiệp, các khoản vay
mềm (soft loans)3 để hỗ trợ bảng lương, và các gói cứu trợ của các hãng hàng không,
khách sạn, khu nghỉ dưỡng và các ngành công nghiệp khác bị thiệt hại nặng nề trong thời
kỳ suy thoái do đại dịch. Đằng sau những nỗ lực tiền tệ hóa các khoản nợ (debt-
monetization)4 và thâm hụt hàng tỷ đôla này là hỗn hợp kinh tế nhái (ersatz economic
melange) được gọi là Lý thuyết tiền tệ hiện đại (Modern monetary theory - MMT), nhằm
giảm bớt lo ngại về tính bền vững của nợ. Cho đến gần đây, MMT là quan điểm ít được
chấp nhận, chỉ với một số ủng hộ ở phe cánh tả (cấp tiến).
Phần sau của bài viết này, chúng tôi sẽ xem xét MMT, chính sách tiền tệ và chính
sách tài khóa, như là các ứng phó với khủng hoảng. Không có chính sách nào trong số
các chính sách này đạt được các mục tiêu chấm dứt tình trạng suy thoái, khôi phục việc
làm bị mất và lấy lại tốc độ tăng trưởng thực. Có những lý do hợp lý về mặt thực tiễn và
hành vi khiến các chính sách này không thành công. Điều này đưa đến những quan ngại
3
soft loans: khoản vay dưới lãi suất thị trường
4
debt-monetization: là việc chính phủ vay tiền từ ngân hàng trung ương, trong quá trình mua nợ, ngân hàng
này sẽ tạo ra tiền mới. Đó là một trong những hoạt động thường được gọi là in tiền một cách không chính
thức. Thực tiễn này cho phép chính phủ tài trợ cho thâm hụt của mình mà không cần tạo tiền trực tiếp.
73
- HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA
ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM
về cuộc suy thoái chứ không phải chỉ cuộc suy trầm đơn thuần, và nó có thể phá hủy hệ
thống tiền tệ toàn cầu.
2. MMT đối với việc thúc đẩy phục hồi kinh tế
Nhu cầu chi tiền để đối phó với cú sốc kinh tế từ đại dịch COVID-19 đã đưa Lý thuyết
tiền tệ hiện đại từ chỗ ít được quan tâm của chính sách kinh tế sang vị trí trung tâm. Các
nhà Lý thuyết tiền tệ hiện đại như L. Randall Wray [1] và Warren Mosler [2] đưa ra sự
pha trộn kỳ lạ giữa chủ nghĩa tiến bộ và khái niệm tiền mà Keynes [3] gọi là chủ nghĩa
biểu đồ. Những người ủng hộ MMT chỉ là nhóm nhỏ nhưng có uy thế, đưa ra cho thế giới
thứ thế giới muốn có nhất - tự do tiền tệ.
Hai tổ chức quan trọng, theo quan điểm của các nhà MMT, là Cục Dự trữ Liên bang
và Kho bạc Hoa Kỳ. Fed và Kho bạc được thành lập riêng biệt và có cách thức quản lý
khác nhau, nhưng chúng hoạt động cùng nhau theo nhiều cách. Kho bạc có tài khoản tại
Fed, Fed mua nợ của Kho bạc bằng tiền in, và Fed chuyển lợi nhuận cho Kho bạc. Tuy
nhiên, 2 thể chế có ranh giới này vẫn được các nhà kinh tế và hoạch định chính sách tôn
trọng. Kho bạc không tạo ra tiền. Chi tiêu Kho bạc bị hạn chế nếu Quốc hội không cho
phép hoặc nếu Fed không đưa ra mức lãi suất thấp và mua tài sản.
MMT không chấp nhận những ràng buộc này. Trên thực tế, các học giả MMT coi
Kho bạc và Fed như là thực thể duy nhất. Trong mô hình của MMT, Kho bạc tạo ra tiền
bằng cách chi tiêu. Khi Kho bạc chi tiêu tiền, tài khoản ngân hàng của Kho bạc tại Fed sẽ
giảm, nhưng tài khoản ngân hàng khu vực tư nhân của các công ty hoặc người dân -
những người nhận chi tiêu từ Kho bạc - lại tăng. Theo quan điểm này, tài sản của khu vực
tư nhân tăng lên nhờ chi tiêu của Kho bạc. Kho bạc càng chi tiêu nhiều khu vực tư nhân
càng trở nên giàu có.
Những người ủng hộ MMT coi tiền như một bút toán ghi sổ kế toán được khởi xướng
bởi chi tiêu của Kho bạc và được hỗ trợ bởi quyền lực nhà nước; không có giới hạn về số
tiền nhà nước có thể chi tiêu. Nếu điều đó đúng, không có vấn đề xã hội nào - bất kể là
vấn đề nghèo đói cho đến các vấn đề liên quan đến cơ sở hạ tầng, cho đến giáo dục -
không thể giải quyết được bằng việc tang chi tiêu. Đất nước không trở nên nghèo hơn khi
Kho bạc vay và chi tiêu; nó trở nên giàu có hơn bởi chi tiêu của Kho bạc trở thành của
cải của những người nhận.
Lý thuyết Tiền tệ hiện đại đã trở thành “lộc thánh” cho những thành viên Quốc hội
đang tìm cách tăng chi tiêu thâm hụt, việc thâm hụt trong hơn 1 năm qua bằng mức nợ
công tích lũy của mọi tổng thống cộng lại, từ George Washington đến Bill Clinton. Quốc
hội không ngại chi tiền, nhưng họ cần là một lý thuyết hậu thuẫn khi thâm hụt dự kiến
74
- HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA
ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM
trong 1 năm hơn 20% GDP (hình 1). Lý thuyết tiền tệ hiện đại đáp ứng được yêu cầu đó.
Nhưng những thâm hụt này đang ngày lớn hơn [4].
Hình 1: Thâm hụt ngân sách của Mỹ trên GDP 1981-2021 (%)
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
-5.00%
Nguồn: “US Budget Deficit by Year Compared to GDP, Debt Increase, and Events”, tại
https://www.thebalance.com/us-deficit-by-year-3306306
Lý thuyết tiền tệ hiện đại là “bình mới rượu cũ”. “Rượu cũ” bao gồm niềm tin rằng
giá trị của tiền được tạo ra bởi mệnh lệnh chính phủ và khối lượng tiền không giới hạn,
bởi chính phủ không cho người dân lựa chọn nào khác ngoài việc sử dụng tiền của họ để
thanh toán thuế. Miễn là tiền của chính phủ là phương tiện duy nhất được sử dụng để nộp
thuế, công dân phải có được loại tiền được chấp thuận đó để tránh bị bị giam giữ do trốn
thuế. Đó là hệ thống khép kín không có lối thoát. Cái “bình mới” bao gồm việc đưa MMT
vào danh sách các chương trình tiến bộ, như chăm sóc sức khỏe cho tất cả mọi người,
miễn học phí, giữ trẻ miễn phí và đảm bảo thu nhập cơ bản. Trong những năm trước đây,
các đề xuất chính sách này thường dễ bị lạc lối, bởi theo nhiều chuyên gia “chúng ta
không thể đáp ứng được”. Ngày nay, những người ủng hộ MMT trả lời rằng “Có, chúng
ta có thể,” với lớp vỏ về sự tôn trọng lý thuyết. Kẹt ở giữa là các nhà lập pháp, những
người trước đây có trực giác rằng có những giới hạn về chi tiêu thâm hụt (ngay cả khi
những người theo chủ nghĩa tự do và những người bảo thủ không đồng ý về những giới
hạn đó có thể là gì) và bây giờ chẳng thấy giới hạn nào, miễn là chi tiêu giải quyết các
vấn đề ngắn hạn do đại dịch và suy thoái kinh tế.
Người ủng hộ mạnh nhất cho MMT là Stephanie Kelton [5]. Trong phiên bản MMT
của Kelton, cơ sở hạ tầng xuống cấp có thể được khắc phục ngay lập tức bằng cách chi
tiền vào việc cải tiến. Tổng khoản nợ vay của sinh viên trị giá 1.6 nghìn tỷ USD đang cản
75
- HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA
ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM
trở việc hình thành hộ gia đình và biến thế hệ thiên niên kỷ (Millennials)5 thành nô lệ nợ,
và sau đó có thể được giải quyết bằng cách xóa nợ. Tình trạng thất nghiệp và thiếu việc
làm được giải quyết thông qua việc đáp ứng mức thu nhập cơ bản, dưới hình thức chi
phiếu hàng tháng chính phủ gửi đến người dân Mỹ, không hề có yêu cầu phải tìm kiếm
việc làm hoặc các ràng buộc nào khác đi kèm. Các chương trình như thế và các chương
trình khác của chính phủ có thể được tài trợ bởi các khoản chi của Kho bạc và tiền tệ hóa
từ nợ của Fed.
Kelton cũng cho thấy mặt tối của MMT - chính phủ độc quyền về “bạo lực” và sẵn
sàng sử dụng nó để chống lại những người dân phản đối việc sử dụng tiền của nhà nước.
MMT có chủ đích lại là cách tiếp cận của thế kỷ 21 đối với các vấn đề tài chính công và
tăng trưởng kinh tế. Trên thực tế, những người ủng hộ MMT dựa trên các nguyên lý của
chủ nghĩa biểu đồ, đã được phát triển gần 1 thế kỷ của Georg Friedrich Knapp [6].
Theo Kelton và Knapp, tiền của bạn có giá trị bởi nhà nước nói như vậy. Từ suy luận này,
Kelton và cộng sự [7] [8] đã mở rộng ra nhiều hướng. Nếu tiền là những gì nhà nước nói, bất
cứ thứ gì cũng có thể là tiền, kể cả vàng. Vào trước cuối thế kỷ 20, hầu hết tiền của nhà nước
là vàng. Kelton khẳng định vàng là tiền không chỉ vì sự khan hiếm hay tiện ích, còn vì nhà
nước tuyên bố tiền như vấn đề tập quán hơn là sự cần thiết. Một khi tờ giấy trở thành đối
tượng của lời tuyên bố, tờ giấy trở thành tiền và vai trò của vàng bị chấm dứt. Kelton cho
rằng nợ và tín dụng là những thứ giống nhau, được nhìn từ các khía cạnh khác nhau. Nếu
chính phủ Mỹ chuyển USD cho người nắm giữ, nghĩa là Mỹ là con nợ vì USD là nợ phải trả
của NHTW, và người nắm giữ là chủ nợ vì họ chấp nhận và giữ khoản nợ. “Khái niệm rằng
tiền bằng nợ” cho phép Kelton tạo ra “hệ thống phân cấp của tiền”.
Đúng là NHTW và Kho bạc có thể phối hợp cùng nhau trong tình thế gọi là “thống
trị tài khóa” để tiền tệ hóa khoản nợ không giới hạn của chính phủ và hỗ trợ chi tiêu chính
phủ không giới hạn. MMT đã phớt lờ nhiều vấn đề về thâm hụt thương mại và đầu tư,
cho đến vấn đề liệu việc tạo ra tiền có giới hạn pháp lý hay giới hạn tâm lý hay không.
Nguồn gốc thực sự của trạng thái tiền đó là niềm tin. Nếu 2 bên tham gia giao dịch tin
tưởng rằng phương tiện trao đổi của họ là tiền, và những người khác cũng tin tưởng như
vậy, phương tiện đó sẽ đóng vai trò là tiền trong xã hội rộng lớn hơn.
Khó khăn đối với niềm tin là nó rất mong manh, dễ mất đi và không thể lấy lại được.
MMT lại xem sự tin tưởng là điều hiển nhiên. Lý do việc bỏ qua sự tin tưởng là từ việc
5
Millennials là lớp người sinh ra và lớn lên vào những năm cuối cùng của thiên niên kỷ trước và họ trở
thành người trưởng thành trong giai đoạn chuyển giao thiên niên kỷ
76
- HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA
ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM
quá dựa vào các mô hình định lượng hay quyền lực nhà nước. Các nhà nghiên cứu bỏ qua
yếu tố tâm lý vì nó không nằm trong các mô hình cân bằng định lượng.
Điểm mù khác của MMT là vòng quay của tiền (turnover/velocity of money). Tốc độ của
tiền hiếm khi được thảo luận trong tài liệu MMT. Chỉ còn cách bỏ qua vòng quay, Kelton và
Wray mới có thể loại bỏ được siêu lạm phát khi niềm tin vào tiền của chính phủ bị xói mòn.
Không phải việc in tiền mà là sự điều chỉnh về hành vi này là nguyên nhân thực sự của lạm
phát. Niềm tin và vòng quay có tương quan nghịch là điểm yếu của MMT.
Những thử thách của MMT sẽ rõ ràng trong vài năm tới. Điều này có thể diễn ra như
giảm phát dai dẳng (vì các chính sách MMT không thể tạo ra tăng trưởng) hoặc như lạm
phát (vì các chính sách MMT phá hủy sự tin tưởng vào tiền của nhà nước). Có khả năng
cả 2 sẽ xuất hiện: giảm phát đầu tiên, sau đó là lạm phát.
Hiện tại, tầm quan trọng của MMT không phải là nó có tác dụng hay không, mà là cung
cấp một tấm áo choàng của sự tín nhiệm đáng để Quốc hội chi tiêu số tiền không giới hạn và
để NHTW tiền tệ hóa khoản chi tiêu đó. Theo quan điểm của chúng tôi, hiệu quả chính sách
tiền tệ bao gồm các giải pháp thao túng lãi suất, mua tài sản đã giảm giá đáng kể khi tỷ lệ nợ
trong nền kinh tế đang quá cao, lãi suất chạm ngưỡng bằng không và hệ số nhân tiền tệ quá
thấp (Hình 2). Vai trò của chính sách tiền tệ đã không thể phát huy tác dụng kích thích tăng
trưởng nay còn hỗ trợ cho chính sách tài khóa trong các gói chi tiêu của chính phủ. Chúng tôi
tiếp tục đánh giá từng chính sách trong việc phục hồi kinh tế Mỹ.
Hình 2: Diễn biến trong chính sách tiền tệ và số nhân tiền tệ 100 năm qua của Mỹ
Nguồn: Data Sources: U.S. Treasury Department, U.S. Federal Reserve
77
- HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA
ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM
3. Chính sách tiền tệ và tốc độ của tiền
Lý thuyết tiền tệ của Milton Friedman [9], với ý tưởng cơ bản của nó là những thay đổi
trong cung tiền là nguyên nhân quan trọng nhất dẫn đến những thay đổi trong GDP.
Những thay đổi GDP được chia thành hai phần: một thành phần là phần thực, tạo ra lợi
nhuận thực và phần còn lại là lạm phát. Phần thực cộng với phần lạm phát sẽ bằng mức
tăng danh nghĩa.
Đóng góp của Friedman là ông đã chỉ ra rằng việc tăng cung tiền để tăng sản lượng
sẽ chỉ có tác dụng đến một thời điểm nhất định; ngoài ra, lợi nhuận danh nghĩa sẽ bị ăn
mình bởi lạm phát. Trên thực tế, Fed có thể in tiền để có được tăng trưởng danh nghĩa,
nhưng sẽ có một giới hạn đối với mức độ tăng trưởng thực có thể có.
Một nhà tiền tệ nói rằng nếu tăng trưởng thực được giới hạn ở mức 4%, chính sách lý
tưởng là chính sách trong đó cung tiền tăng ở mức 4%, vận tốc không đổi và mức giá
không đổi. Điều này tạo ra tăng trưởng thực tối đa và lạm phát bằng không. Tất cả đều
khá đơn giản, miễn là vòng quay của tiền không đổi.
Thực tế, vòng quay của tiền không phải là hằng số, trái với luận điểm của Friedman.
Vòng quay của tiền là yếu tố Fed không thể kiểm soát. Vòng quay bị chi phối bởi tâm lý:
Nó phụ thuộc vào cách một cá nhân cảm nhận về triển vọng kinh tế của mình. Vòng quay
là hiện tượng hành vi không được đề cập trong các lý thuyết về tiền tệ.
Hình 3: Vòng quay của tiền của Mỹ
Nguồn: Federal Reserve Economic Data - https://fred.stlouisfed.org/series/M2V
Vòng quay của M2 đạt đỉnh là 2.2 vào năm 1997 và đã giảm mạnh kể từ đó đến nay.
Khi giảm về còn 2.0 vào năm 2006, ngay trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, và
sau đó giảm xuống 1.7 vào giữa năm 2009 khi cuộc khủng hoảng chạm đáy. Vòng quay
tiếp tục giảm xuống 1.43 vào cuối năm 2017, bất chấp chính sách in tiền và lãi suất bằng
78
- HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA
ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM
0 của Fed (2008-15). Ngay cả trước khi sụt giảm mạnh liên quan đến đại dịch gần đây,
vòng quay đã giảm xuống 1.37 vào đầu năm 2020. 6 tháng sau ngày xảy ra đại dịch, bong
bóng nợ phình to và các nhà điều hành Fed đã kêu gọi phản ứng chính sách tài khóa nhiều
hơn khi các công cụ chính sách tiền tệ của họ đã cạn kiệt.
Hình 4: Tài sản của Fed đang gia tăng mạnh trong 1 năm qua.
Nguồn: Chartliebilello
4. Thách thức từ chính sách tài khóa
Sau khi lãi suất ngắn hạn chạm ngưỡng 0 và cơ sở tiền tệ mở rộng đáng kể, chính sách
tiền tệ về cơ bản đã hết tác dụng. Vì vậy, chính sách tài khóa diễn ra dưới dạng thâm hụt
lớn và một phần đáng kể của những khoản thâm hụt đó được in tiền vì không có người
nắm giữ tiền hiện tại thực sự mua Kho bạc.
Năm 2020, Quốc hội cho phép chi tiêu thâm hụt nhiều hơn so với 8 năm qua cộng lại.
Quốc hội tiếp tục sẽ bổ sung vào khoản nợ công trong giai đoạn 2020-21, nhiều hơn so
với khoản nợ tích lũy của tất cả đời tổng thống từ George Washington đến Bill Clinton.
“Lễ hội” chi tiêu này bao gồm 26 tỷ USD cho việc kiểm tra vi rút; 126 tỷ USD cho chi
phí hành chính của các chương trình; 217 tỷ USD viện trợ trực tiếp cho chính quyền tiểu
bang và địa phương; 312 tỷ USD cho sức khỏe cộng đồng; 513 tỷ USD giảm thuế cho
doamh nghiệp; 532 tỷ USD để cứu trợ các tập đoàn lớn; 784 tỷ USD viện trợ cho các cá
nhân như trợ cấp thất nghiệp, nghỉ phép có lương và thanh toán trực tiếp bằng tiền mặt;
và 810 tỷ USD cho doanh nghiệp nhỏ theo Chương trình bảo vệ tiền lương. Điều này xảy
ra ngay sau khi ngân sách thâm hụt cơ sở là 1 nghìn tỷ USD. Kết hợp thâm hụt cơ sở và
chi tiêu đã được phê duyệt nâng tổng thâm hụt năm 2020 lên 4.3 nghìn tỷ USD. Khoản
nợ tăng thêm đó sẽ làm tăng tỷ lệ nợ trên GDP của Mỹ lên 130%. Đó là con số cao nhất
79
- HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA
ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM
trong lịch sử nước Mỹ và đưa Mỹ vào cùng liên minh siêu nợ như Nhật Bản, Hy Lạp, Ý
và Lebanon (Hình 5).
Hình 5: Tỷ lệ nợ chính phủ Mỹ/GDP 1929-2020 (%)
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
1956
1995
1929
1932
1935
1938
1941
1944
1947
1950
1953
1959
1962
1965
1968
1971
1974
1977
1980
1983
1986
1989
1992
1998
2001
2004
2007
2010
2013
2016
2019
Nguồn: “US National Debt by Year Compared to GDP and Major Events”, tại
https://www.thebalance.com/national-debt-by-year-compared-to-gdp-and-major-events-3306287
Không có nghi ngờ gì về số lượng chi tiêu thâm hụt và tác động của nó đối với các tỷ
lệ nợ quan trọng. Có rất ít cuộc tranh luận về sự cần thiết cho chi tiêu của chính phủ để
giữ nền kinh tế không rơi vào vòng xoáy suy thoái. Tuy nhiên, chi tiêu không phải là
"kích thích nền kinh tế". Quốc hội đang chi tiền như cầu nối tạm thời cho đến khi tăng
trưởng được phục hồi, nhưng những chi tiêu như vậy sẽ không mang lại tăng trưởng. Lý
do nằm ở cả phân tích kinh tế cổ điển của John Maynard Keynes và phân tích gần đây
của các nhà kinh tế Carmen Reinhart và Kenneth Rogoff [10].
Ý tưởng rằng chi tiêu thâm hụt có thể kích thích một nền kinh tế bị đình trệ có từ thời
John Maynard Keynes [11]. Keynes cho rằng sản lượng là hàm của cải hay là tổng cầu. Điều
này thường được thúc đẩy bởi nhu cầu kinh doanh và nhu cầu người tiêu dùng. Đôi khi, nhu
cầu này bị thiếu hụt vì tình trạng suy thoái hoặc giảm phát đẩy người tiêu dùng vào bẫy thanh
khoản. Trong tình trạng này, người tiêu dùng thích tiết kiệm hơn là chi tiêu, cả vì giá cả đang
giảm và giá trị của tiền mặt đang tăng lên. Trong những tình trạng đó, thật khôn ngoan nếu
trì hoãn chi tiêu (vì sau này giá sẽ rẻ hơn) và tăng tiết kiệm (vì giá trị thực của tiền mặt đang
tăng lên). Giải pháp của Keynes cho bẫy thanh khoản là yêu cầu các chính phủ can thiệp vào
chi tiêu của chính phủ để thay thế chi tiêu của cá nhân. Thâm hụt là cách hoàn toàn có thể
80
- HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA
ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM
chấp nhận được để làm điều này, nhằm phá vỡ nút thắt của giảm phát và hồi sinh cái mà
Keynes gọi là "tinh thần động vật" (animal spirits)6.
Keynes còn đi xa hơn và nói rằng mỗi USD chi tiêu của chính phủ có thể tạo ra nhiều
hơn 1USD tăng trưởng. Khi chính phủ chi tiền (hoặc cho đi), người nhận sẽ chi tiền cho
hàng hóa hoặc dịch vụ. Đến lượt những nhà cung cấp hàng hóa và dịch vụ đó sẽ trả cho
các nhà bán buôn và nhà cung cấp của họ, điều này sẽ làm tăng vòng quay của tiền. Tùy
thuộc vào điều kiện kinh tế chính xác, có thể tạo ra $1.3 GDP danh nghĩa cho mỗi $1 chi
tiêu thâm hụt. Đây là hệ số nhân Keynes nổi tiếng. Ở mức độ nào đó, thâm hụt sẽ tự động
được bù đắp khi tăng sản lượng và tăng thuế.
Trên thực tế, lý thuyết của Keynes không phải là lý thuyết chung chung mà là lý
thuyết đặc biệt. Nó sẽ chỉ có tác dụng trong những điều kiện hạn chế. Nó có tác dụng khi
nền kinh tế bắt đầu suy thoái hoặc trong giai đoạn đầu của sự phục hồi. Nó có tác dụng
khi mức nợ chính phủ ban đầu thấp và bền vững. Nó có tác dụng trong điều kiện giảm
phát và xuất hiện bẫy thanh khoản thực sự.
Giải pháp hạn chế của Keynes đã được chuyển thành một phương thuốc vạn năng các
khoản thâm hụt có thể được sử dụng để thúc đẩy tăng trưởng vào mọi lúc và mọi nơi (cho
rằng chi tiêu nhằm vào các mục tiêu xã hội được giới học thuật chấp thuận). MMT là phép
phản chứng (reductio ad absurdum)7 của những gì đến từ MIT. Niềm tin rằng chi tiêu thâm
hụt với bất kỳ số lượng nào tại bất kỳ thời điểm nào cũng tạo ra tăng trưởng nhiều hơn số tiền
được chi tiêu, là điều nằm sau tuyên bố về "kích thích" trong bối cảnh quốc hội đang rất lo
ngại về thâm hụt hàng nghìn tỷ USD hiện tại. Đây là niềm tin sai lầm.
Trên thực tế, thế giới và Mỹ tiến rất chậm chạm để tới gần hơn những gì Carmen
Reinhart và Ken Rogoff [12] mô tả, đó là điểm vô định nhưng có thực, nơi đó gánh nặng
nợ ngày càng gia tăng kích hoạt việc thu hồi của chủ nợ, buộc một quốc gia mắc nợ phải
thắt lưng buộc bụng, vỡ nợ hoàn toàn hoặc lãi suất cao ngất ngưỡng.
Điểm thu hồi chủ nợ, là nơi số nợ nhiều hơn không tạo ra sự tăng trưởng tương xứng
do mất sự tin tưởng vào đồng tiền của con nợ, được đưa ra như sau: Một quốc gia bắt đầu
với tỷ lệ nợ trên GDP có thể kiểm soát được, thường được định nghĩa là dưới 60%. Để
tìm kiếm sự tăng trưởng kinh tế, có thể để thoát khỏi suy thoái kinh tế hoặc đơn giản để
6
animal spirits: Tinh thần động vật hay còn gọi dưới dạng xã hội là "Tâm lý đám đông" được sử dụng để
mô tả tâm lý của con người chi phối niềm tin tiêu dùng, tâm lý đám đông tạo ra lòng tin của con người.
John Maynard Keynes tin rằng đầu tư xuất hiện vào những lúc bùng phát tinh thần lạc quan, mà ông gọi
là tinh thần bầy đàn
7
reductio ad absurdum: là một trong các phương pháp chứng minh gián tiếp. Phương pháp này chứng
minh một phát biểu bằng cách cho thấy rằng kịch bản ngược lại sẽ dẫn đến một điều vô lý hoặc một sự
mâu thuẫn
81
- HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA
ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM
mua phiếu bầu, các nhà hoạch định chính sách bắt đầu đi theo con đường gia tăng vay nợ
và chi tiêu thâm hụt. Ban đầu, kết quả có thể tích cực. Một số hệ số nhân theo trường phái
Keynes có thể phát huy tác dụng, đặc biệt nếu nền kinh tế chưa sử dụng hết năng lực công
nghiệp và lực lượng lao động và giả định rằng số tiền đi vay được sử dụng một cách khôn
khéo để mang lại kết quả tích cực.
Theo thời gian, tỷ lệ nợ trên GDP tăng lên trong khoảng 70-80%. Các khu vực bầu cử
chính trị phát triển xung quanh việc tăng chi tiêu. Bản thân việc chi tiêu trở nên kém hiệu
quả hơn; phần nhiều được chi tiêu cho tiêu dùng hiện tại dưới dạng các quyền lợi, lợi ích
và các tiện ích công cộng kém hiệu quả, các tổ chức cộng đồng và công đoàn người lao
động. Quy luật lợi nhuận cận biên giảm dần bắt đầu trói buộc. Tuy nhiên, sự thèm muốn
của công chúng đối với chi tiêu thâm hụt và hàng hóa công là không thể thỏa mãn được.
Tỷ lệ nợ trên GDP cuối cùng đã vượt qua 90%.
Nghiên cứu của Reinhart và Rogoff [12] cho thấy tỷ lệ nợ trên GDP 90% không còn
tạo ra sự thay đổi nữa; đúng hơn đó là cái các nhà vật lý gọi là ngưỡng tới hạn mà tại đó
sự chuyển pha xảy ra. Tác động đầu tiên là hệ số nhân Keynes giảm xuống dưới 1. 1USD
nợ và chi tiêu tạo ra ít hơn 1USD tăng trưởng. Không có tăng trưởng ròng nào được tạo
ra bởi nợ tăng thêm, trong khi lãi suất của nợ sẽ tự làm tăng tỷ lệ nợ trên GDP. Ngày nay,
việc tạo ra nợ liên quan đến đại dịch không chỉ “gia tăng” đơn thuần nữa mà nó đang theo
cấp số nhân so với thâm hụt trước đó. Tỷ lệ nợ trên GDP đã vượt quá ranh giới đỏ 90%
của Reinhart Rogoff.
Các chủ nợ ngày càng lo lắng trong khi tiếp tục mua thêm nợ với hy vọng hảo huyền
rằng các nhà hoạch định chính sách sẽ đảo ngược hướng đi, hoặc tăng trưởng sẽ xuất hiện
một cách tự nhiên để giảm tỷ lệ này. Điều này không thể xảy ra. Xã hội đã quen với việc
vay nợ. Hoa Kỳ là thị trường tín dụng tốt nhất trên thế giới và vay bằng đồng tiền nước
này in ra; chỉ vì mỗi lý do đó, nước Mỹ đã có thể theo đuổi động lực nợ không bền vững
lâu hơn các quốc gia khác. Tuy nhiên, lịch sử chỉ ra rằng luôn có giới hạn.
Những người đang cân nhắc các kịch bản “trò chơi kết thúc” đều đồng ý rằng việc vỡ
nợ của Mỹ (cho dù do không thanh toán hay lạm phát) sẽ không xảy ra trong tương lai
gần. Điều này không có nghĩa mọi thứ đang ổn. Nét nổi bật trong nghiên cứu Reinhart-
Rogoff không phải là sự vỡ nợ không xảy ra, mà là sức nặng của cấu trúc cản trở
(structural headwind) với tăng trưởng [13]. Kết luận chính của Reinhart-Rogoff là đối với
tỷ lệ nợ trên GDP của 90%, “tỷ lệ tăng trưởng trung vị (median growth rates) giảm 1%
và tỷ lệ tăng trưởng trung bình giảm nhiều hơn đáng kể”. Quan trọng hơn, Reinhart và
Rogoff nhấn mạnh “tầm quan trọng của sự phi tuyến tính trong mối liên hệ giữa nợ và
tăng trưởng.” Đối với tỷ lệ nợ trên GDP dưới 90%, “không có mối quan hệ mang tính hệ
82
- HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA
ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM
thống nào giữa nợ và tăng trưởng”. Nói cách khác, mối quan hệ giữa nợ và tăng trưởng
không chặt chẽ tại các tỷ lệ thấp hơn; các yếu tố khác, bao gồm chính sách thuế, tiền tệ
và thương mại, tất cả đều tác động đến tăng trưởng. Khi vượt qua ngưỡng 90%, nợ là yếu
tố chi phối. Tỷ lệ nợ trên GDP trên mức 90%, một nền kinh tế được xem vượt qua ngưỡng
và vào một thế giới mới với lợi nhuận cận biên đối với nợ bị âm, tăng trưởng chậm, và
cuối cùng là vỡ nợ bằng việc không thể thanh toán, lạm phát hoặc thương lượng lại.
Điểm vỡ nợ này có lẽ sẽ đến, nhưng nó sẽ được báo trước bởi thời gian dài tăng
trưởng yếu, lương trì trệ, gia tăng bất bình đẳng thu nhập và bất hòa trong xã hội. Những
nghiên cứu đáng chú ý khác cũng đi đến kết luận tương tự. Reinhart và Rogoff có thể đã
dẫn đầu trong lĩnh vực này, nhưng họ không hề sai. Bằng chứng đến nay cho thấy các
nền kinh tế phát triển, đặc biệt là Mỹ, đang ở trong vùng nguy hiểm.
Điểm cuối cùng là sự sụp đổ nhanh chóng niềm tin vào nợ của Mỹ và đồng USD. Điều
này có nghĩa lãi suất cao hơn để thu hút USD của các nhà đầu tư tiếp tục tài trợ cho các khoản
thâm hụt. Dĩ nhiên, lãi suất cao hơn có nghĩa thâm hụt lớn hơn, điều này làm tình hình nợ
xấu hơn. Fed tiếp tục tiền tệ hóa các khoản nợ, tiếp tục thêm con đường để mất niềm tin. Bạn
không thể vay theo cách của bạn để thoát khỏi bẫy nợ và bạn không thể in tiền cách của bạn
để thoát khỏi bẫy thanh khoản. Kết quả 10 năm tới tăng trưởng chậm lại, thắt lưng buộc bụng,
áp chế tài chính (financial repression: khi lãi suất được giữ ở mức thấp hơn tỷ lệ lạm phát để
dần làm mất hoàn toàn giá trị thực của nợ), và khoảng cách giàu nghèo ngày càng mở rộng.
Thập kỷ tăng trưởng tiếp theo của Hoa Kỳ sẽ giống như 3 thập kỷ qua ở Nhật Bản. Không
phải là sự sụp đổ mà là sự trì trệ kéo dài, chậm chạp [14].
5. Kết luận
Lý thuyết tiền tệ hiện đại đã trở thành công cụ cho các chính sách tiền tệ hóa khoản nợ ở
các nước có đồng tiền làm phương tiện thanh toán quốc tế. Việc in tiền ở các nước này
trở nên ngày một nhiều nhằm tài trợ cho những thâm hụt tài khóa. Tuy nhiên, lý thuyết
ca ngợi sức mạnh cưỡng chế của nhà nước và không công nhận tầm quan trọng của niềm
tin trong hoạt động của hệ thống tiền tệ. Chính sách tiền tệ đang bỏ qua gốc rễ hành vi
của vòng quay, chỉ dựa vào việc tạo ra tiền và không hiểu tại sao mọi người lại từ chối
tiêu tiền. Chính sách tài khóa đã đẩy tỷ lệ nợ quá cao khiến người dân phải thích ứng hành
vi thâm hụt trong một thế giới mà tình trạng vỡ nợ, lạm phát hoặc thuế cao hơn là những
lối thoát duy nhất. 3 con đường đó có điểm chung - nó báo trước việc tiết kiệm nhiều hơn
và chi tiêu ít đi để chuẩn bị cho giai đoạn tàn cuộc của kinh tế. Trên cả 3 con đường đó,
giảm phát luôn đe dọa nền kinh tế.
83
- HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA
ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM
Giảm phát là kết quả đáng sợ nhất vì nó làm cho gánh nặng nợ trở nên xấu hơn, nhưng
đó là kết quả có khả năng xảy ra nhất do bẫy thanh khoản tự thực hiện. Giảm phát có
nghĩa mức giá của hàng hóa và dịch vụ giảm. Giá thấp hơn cho phép mức sống cao hơn
ngay cả khi tiền lương không đổi, vì hàng tiêu dùng có giá thấp hơn. Đây có vẻ như là
kết quả đáng mong đợi, dựa trên những tiến bộ trong công nghệ và năng suất dẫn đến một
số sản phẩm có giá giảm theo thời gian.
Tuy nhiên, NHTW lại thích lạm phát vì nó xóa nợ chính phủ, giảm tỷ lệ nợ trên GDP
và hỗ trợ các ngân hàng. Giảm phát có thể giúp ích người tiêu dùng và người lao động,
nhưng nó lại làm tổn hại đến Kho bạc và các ngân hàng và bị Fed kiên quyết phản đối.
Theo quan điểm của Fed, hỗ trợ nền kinh tế và giảm tỷ lệ thất nghiệp là những sản phẩm
phụ tình cờ của việc thúc đẩy lạm phát. Hậu quả của những động lực giảm phát này là
phải có lạm phát, và Fed phải gây ra lạm phát. Điều trớ trêu là Fed không biết phải làm
thế nào. Và ngày nay, Kho bạc đứng ra chi tiêu để thúc đẩy lạm phát Fed mong muốn.
Nước Mỹ đã chi ra 5 gói cứu trợ kinh tế từ tác động Covid trong 1 năm nay, gói chi tiêu
1.900 tỷ USD mới đây cho thấy có 30% số tiền chi ra liên quan đến Covid, nhưng có 70%
số tiền chi ra không liên quan và chi cho những chương trình bí mật của Mỹ. Liệu nước
Mỹ có dừng lại ở 5 gói cứu trợ đó, hay tương lai còn tiếp tục các gói khác? Điều gì sẽ đến
khi Mỹ sử dụng sự kiện Covid để tiếp tục in tiền vào hệ thống tiền tệ toàn cầu?... là những
câu hỏi lớn Việt Nam cần lường trước trong quan hệ quốc tế từ thương mại đến quản lý
dự trữ ngoại tệ.
Theo quan điểm của chúng tôi, nước Mỹ sẽ tiếp tục sử dụng quyền in tiền dựa trên
các khoản nợ và ít nhất năm 2021 sẽ tiếp tục in tiền. Việc in tiền nhiều hơn, nhưng tăng
trưởng kinh tế sẽ chưa thể hồi phục trong năm 2021, nghĩa là lạm phát 2021 không phải
là điều đáng quan tâm. Điều kiện này sẽ giúp Mỹ tiếp tục sẽ có gói kích thích kinh tế lớn
và mạnh hơn thế để bổ sung đồng USD vào hệ thống tiền tệ toàn cầu, đủ để làm cho đồng
USD có chu kỳ giảm giá thứ 3. Chính niềm tin vào đồng USD suy yếu nên sẽ xảy ra tình
trạng lạm phát cao cho những năm sau đó. Mỹ sẽ thực hiện các chính sách áp chế tài
chính trong nhiều năm để giảm tỷ lệ nợ. Các quốc gia lớn đang tách hoạt động thương
mại ra khỏi ảnh hưởng đồng đôla sẽ bị bất lợi trước đồng USD suy yếu.
Tài liệu tham khảo
[1] L. Randall Wray, Modern Money Theory: A Primer on Macroeconomics for Sovereign
Monetary Systems, 2012th Edition, Palgrave Macmillan.
[2] Warren Mosler, Soft Currency Economics II: The Origin of Modern Monetary Theory (MMT -
Modern Monetary Theory), 2nd Edition, CreateSpace Independent Publishing Platform (2013).
84
- HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA
ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM
[3] John Maynard Keynes, A Treatise on Money: The Pure Theory of Money and The Applied
Theory of Money, Martino Fine Books; Reprint edition (June 2, 2011).
[4] Lê Đạt Chí, Trần Thị Hải Lý, Đinh Thị Thu Hồng, Cấu trúc của hệ thống tiền tệ toàn cầu, kỷ
yếu hội thảo khoa học, NXB Kinh tế Tp.HCM (2021).
[5] Stephanie Kelton, The Deficit Myth: Modern Monetary Theory and the Birth of People's
Economy, PublicAffairs; Illustrated edition (June 9, 2020).
[6] Georg Friedrich Knapp, The state theory of Money, 2013 Reprint of 1924 Edition, Martino
Fine Books.
[7] Stephanie Kelton and L. Randall Wray, What a Long, Strange Trip It’s Been: Can We Muddle
Through Without Fiscal Policy? Post-Keynesian Principles of Economic Policy, 2006.
[8] Stephanie Kelton, The Deficit Myth, PublicAffairs; Reprint edition (March, 2021).
[9] Milton Friedman, A Monetary Theory of Nominal Income, Journal of Political Economy
Volume 79, Number 2Mar. - Apr., 1971
[10] Kenneth Rogoff, Carmen Reinhart, and Roger Porter, Macroeconomic Policy Challenges in
the Modern World:
https://www.hks.harvard.edu/centers/mrcbg/programs/growthpolicy/macroeconomic-
policy-challenges-modern-world-kenneth-rogoff
[11] John Maynard Keynes, The General Theory of Employment, Interest, and Money (1936),
Macmilla and Co., Limited St. Martin’s Street, London, Feburary 1936
[12] Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff, Growth in a Time of Debt, American Economic
Review: (May 2010): 573–578
[13] Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff, Time is Different: Eight centuries of financial
folly, Princeton: Princeton University Press, 2009.
[14] Markus Brunnermeier, Sebastian Merkel, Jonathan Payne, Yuliy Sannikov, COVID-19:
Inflation and Deflation Pressures,
https://scholar.princeton.edu/sites/default/files/merkel/files/covid19inflationdisinflation.pdf
85
nguon tai.lieu . vn
