Xem mẫu
- Giải thưởng Sinh viên nghiên cứu khoa học Euréka lần 20 năm 2018 Kỷ yếu khoa học
KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ THU NHẬP VỐN CỔ PHẦN, MÔ HÌNH 3
NHÂN TỐ KIỆT QUỆ TĂNG CƯỜNG, BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM
Nguyễn Phan Ngọc Hiền*, Tăng Thị Cẫm Hoàng,
Nguyễn Thị Thu Hà, Phan Tường Vi, Nguyễn Hồng Nhiên
Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh
*Tác giả liên lạc: hienphanlovely11696@gmail.com
TÓM TẮT
Nghiên cứu này tìm kiếm mô hình phù hợp nhất có thể nắm bắt được rủi ro toàn
bộ thị trường. Chia dữ liệu các công ty niếm yết trên cả hai sàn Hose và HNX
thành 12 danh mục dựa trên quy mô, tỷ lệ B/M, đòn bẩy và một danh mục các
công ty bị kiệt quệ trong khoảng từ năm 2008-2016. Sử dụng hồi quy OLS
(phương pháp bình phương bé nhất) cho tỷ suất sinh lợi của chứng khóa n bắt
đầu từ tháng 7/2009 - 6/2017. Các kết quả đạt được là: nhân tố quy mô (SMB)
và nhân tố giá trị sổ sách trên thị trường (HML) nắm bắt được rủi ro mà phần
bù thị trường (Rm-Rf) chưa nắm bắt được. Nhân tố đòn bẩy (RD) có mối tương
quan dương với những danh mục có đòn bẩy cao. Nhân tố kiệt quệ (RZ) trở
thành nhân tố nắm bắt rủi ro quan trọng của các danh mục.
Từ khóa: Tỷ suất sinh lợi, rủi ro hệ thống, phần bù rủi ro, nhân tố.
FINANCIAL DISTRESS AND EQUITY RETURNS, A DISTRESS-
AUGMENTED THREE-FACTOR MODEL,
ENVIDENCES IN VIETNAM
Nguyen Phan Ngoc Hien*, Tang Thi Cam Hoang,
Nguyen Thi Thu Ha, Phan Tuong Vi, Nguyen Hong Nhien
University of Economics Ho Chi Minh City
*Corresponding Author: hienphanlovely11696@gmail.com
ABSTRACT
Our study examines look for the most suitable models that are sufficient to
capture all market risk. The empirical section analyzes 12 portfolios sorted by
size, book-to-market (B/M), and leverage and a portfolio of distressed firms in
the period 2008 - 2016. Using the OLS (Ordinary Least Square) for profitability
from July 2009 to Jun 2017. It also tests the explanatory power of the risk factors
that the best capture default risk. The empirical findings show that equity
portfolio investment requires systematically both size and value premiums and
that the small minus big market capitalization (SMB) and the high minus low
book-to-market ratio (HML) capture additional risk missed by the market
portfolio. Indeed, the leverage risk premium (RD) tend to be positive with highly-
leveraged firms and negative with low-leveraged firms.
The relative distress factor (RZ) is effectively found to be robustly significant for
the distressed firm portfolio. Overall, our results have practical implications for
portfolio managers since they advocate a leverage-augmented three-factor model
to accurately price assets and to implement efficient portfolio strategies..
Keywords: Profitability, systematic risk, risk premium, factors.
434
- Giải thưởng Sinh viên nghiên cứu khoa học Euréka lần 20 năm 2018 Kỷ yếu khoa học
TỔNG QUAN thống nắm bắt rủi ro kiệt quệ H2: Mô
Việc đánh giá rủi ro vỡ nợ là một vấn hình tăng cường thì hiệu quả hơn mô
đề nan giải hiện nay. Không có mô hình nhân tố rủi ro thay thế trong việc
hình nào hoàn hảo một cách tuyệt đối nắm bắt rủi ro kiệt quệ.
và thường phải nhờ vào biểu hiện của H3: Tỷ lệ đòn bẩy là nhân tố rủi ro có
các nhân tố rủi ro để mà đánh giá lợi hệ thống có thể nắm bắt được rủi ro
nhuận danh mục một cách có hệ thống. kiệt quệ.
Các nhân tố xu hướng, quy mô, giá trị H4: Nhân tố kiệt quệ không phải là
sổ sách trên giá thị trường đều không nhân tố đo lường rủi ro hệ thống.
năm bắt được rủi ro kiệt quệ tài chính H5: Nhân tố xu hướng giá không phải
(Agarwal và Taffler, 2008). Hai nhân là một nhân tố rủi ro hệ thống.
tố rủi ro HML là chênh lệch giữa tỷ
suất sinh lợi của danh mục có tỷ lệ sổ VẬT LIỆU - PHƯƠNG PHÁP
sách trên giá thị trường (B/M) thấp và Dữ liệu
danh mục có tỷ lệ B/M cao và SMB là Các dữ liệu kế tóa n được tác giả tổng
chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của hợp từ các báo cáo tài chính do Cafef,
danh mục chứng khóa n nhỏ trừ tỷ suất Vietstock cung cấp. Dữ liệu giá chứng
sinh lợi của danh mục chứng khóa n khóa n được lấy từ Datastream. Dữ liệu
lớn rất hiệu quả trong việc bắt giữ rủi BCTC bao gồm 148 công ty Việt Nam
ro kiệt quệ nguồn vốn và góp phần niêm yết trên hai sàn chứng khóa n
hoàn thiện hơn mô hình tiêu chuẩn Hose và HNX trong giai đoạn từ 2008
CAPM (Fama và French,1993). Bên đến tháng 2016.
cạnh đó để hoàn thiện mô hình Fama
và French (1993) đề xuất ra mô hình KẾT QUẢ - THẢO LUẬN
nhân tố tăng cường vào năm 1993 bằng Thống kê mô tả và ma trận tương
cách đưa vào mô hình ba nhân tố Fama quan
– French (1993) hai nhân tố mới đó là Danh mục bình thường
TERM (lợi nhuận trái phiếu chính Tác giả lần lượt thực hiện thống kê mô
phủ dài hạn trừ lãi suất phi rủi ro), tả của 12 danh mục từ năm 2009 -
DEF (lợi nhuận danh mục thị trường 2017 tác giả nhận thấy rằng đa số tỷ
cả trái phiếu công ty trừ cho lợi nhuận suất sinh lợi trung bình theo tháng của
trái phiếu chính phủ) và đòn bẩy. 12 danh mục so với lãi suất phi rủi ro
ΔDEF và ΔTERM là những yếu tố đều âm trong những năm từ 2009 đến
quan trọng trong việc định giá danh 2017. Điều này cho thấy rằng lợi nhuận
mục đầu tư (Han và Lee, 1006). Bên của các danh mục thị trường thì đều
cạnh đó đòn bẩy có ý nghĩa quan trọng thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi trái
đối với tài chính, nhà quản lý, nhà phân phiếu 1 năm (lãi suất phi rủi ro). Các
tích đầu tư và những thành phần tham danh mục có B/M càng cao thì có tỷ
giá thị trường khác (Mirza et al., 2016). suất sinh lợi càng lớn và có xu hướng
Sự phá sản của một doanh nghiệp giảm dần tùy theo mức độ B/M. Thêm
mang tính đại diện cho sự kiệt quệ tài vào đó, tác giả cũng thực hiện và thổng
chính của doanh nghiệp đó (Dichev, kê mô tả dựa trên tỷ suất sinh lợi của
1998). các nhân tố giải thích như là (Rm-Rf),
Dựa vào các nghiên cứu đi trước, tác SMB, HML, RD, RZ, Kết quả là âm.
giả đưa ra 5 giả thiết sau: Sử dụng ma trân tương quan đối với
H1: HML và SMB là yếu tố rủi ro hệ các nhân tố rủi ro, tác giả nhận thấy
435
- Giải thưởng Sinh viên nghiên cứu khoa học Euréka lần 20 năm 2018 Kỷ yếu khoa học
rằng mối tương quan giữa các nhân tố 0,56% -0,89% Tuy nhiên, chỉ số R2
này là vô cùng thấp. Tuy có những mối trong trường hợp này là lại khá thấp,
tương quan khá cao so với mặt bằng dao động trong khoảng từ (20% - 69%)
chung nhưng nhìn chung mức độ tương chứng tỏ tỷ suất sinh lợi thị trường chỉ
quan đều nằm trong khoảng từ -0,6 đến có thể giải thích từ 20% đến 69% tỷ
0,6 nên ít có khả năng xảy ra đa cộng suất sinh lợi của các danh mục chứng
tuyến. khóa n. tác giả nhận thấy tỷ suất sinh
Danh mục kiệt quệ lợi thị trường không phải là nhân tố
Thống kê mô tả các chỉ số tài chính của duy nhất có thể giải thích cho sự biến
các công ty kiệt quệ. Tỷ số DTA (Tổng động tỷ suất sinh lợi của 12 danh mục,
nợ trên tổng tài sản) có trung bình là Giai đoạn 1, tìm hiểu về sự hợp lý của
56,52% cao hơn so với trung bình toàn mô hình CAPM và mô hình 3 nhân tố
mẫu là 49,76%. Có nghĩa là những của Fama-French. Hệ số hồi quy 3
công ty này có xu hướng sử dụng đòn nhân tố đều khác 0. Trong đó hệ số
bẩy cao hơn so với mặt bằng chung Rm-Rf có mức ý nghĩa thống kê cao
toàn bộ thị trường. Dòng tiền tự do hơn so với SMB và HML. Chứng tỏ
FCFTA (-0,03) thấp hơn so với trung rằng nhân tố thị trường vẫn giữ vai trò
bình toàn mẫu (-0,02). Chứng tỏ rằng, cao nhất trong việc giải thích sự biến
hoạt động doanh nghiệp lúc này là kém động tỷ suất sinh lợi của các danh mục
hiệu quả hơn và công ty đang gặp phải này. Phần bù thị trường dương phù hợp
vấn đề khó khăn về thu hồi vốn. Nhìn với nghiên cứu của Fama – French
chung, ta có, trung bình vốn lưu động (1993). Đối với SMB, với tỷ lệ đòn bẩy
trên tài sản WKTA của công ty kiệt quệ cao, khi ta giữ mức B/M không đổi thì
tương ứng thấp hơn so với trung bình những danh mục có quy mô nhỏ có mối
thị trường (trung bình công ty kiệt quệ tương quan dương và có ý nghĩa thống
là 0.16 và trung bình thị trường là kê mạnh hơn so với danh mục có quy
0,23). Những công ty kiệt quệ có hiện mô lớn (hệ số độ dốc của danh mục quy
tượng sử dùng nhiều nợ ngắn hạn làm mô nhỏ khi sắp xếp theo tỷ lệ B/M từ
cho vốn lưu chuyển giảm, làm suy yếu cao xuống thấp lần lượt là 1,097;
khả năng đảm bào tài chính trong ngắn 0,891; 1,287). Những danh mục với
hạn. Kết hợp với các chỉ số khác, tác quy mô lớn thì có mối tương quan
giả nhận thấy rằng danh mục kiệt quệ không rõ ràng đối với tỷ suất sinh lợi
có tình hình sức khỏe không ổn định và của 12 danh mục. Khi đòn bẩy thấp, kết
khả năng vận hành kém hơn so với mẫu quả của SMB cũng tương tự khi đòn
toàn bộ công ty. bẩy cao, hệ số độ dốc của danh mục
Thảo luận kết quả quy mô nhỏ được sắp xếp theo tỷ lệ
Hồi quy 12 danh mục B/M từ cao xuống thấp lần lượt là
Mô hình CAPM với chỉ có duy nhất 0,665; 0,642; 0,616 và có ý nghĩa
một biến độc lập là Rm-Rf. Mô hình 1, thống kê mạnh. Hệ số HML có quan
tác giả thấy được rằng tỷ suất sinh lợi hệ rõ ràng với các mức độ B/M ở cả hai
của 12 danh mục thì có mối tương quan nhóm đòn bẩy. Trong từng nhóm quy
dương cao với nhân tố phần bù rủi ro mô, hệ số độ dốc thay đổi tương ứng
thị trường. βRm-Rf dao động trong với sự thay đổi tỷ lệ B/M từ cao xuống
khoảng từ (0,560-0,890). Điều này có thấp. Khi so sánh giữa các quy mô với
nghĩa là khi phần bù rủi ro thị trường nhau thì những danh mục có quy mô
thay đổi 1% thì sẽ dẫn đến tỷ suất sinh nhỏ hơn sẽ có hệ số độ dốc cao hơn so
lợi của các danh mục này tăng lên từ với danh mục có quy mô lớn hơn tương
436
- Giải thưởng Sinh viên nghiên cứu khoa học Euréka lần 20 năm 2018 Kỷ yếu khoa học
ứng. (Vd: SHHrf có hệ số HML là tỷ suất sinh lợi của danh mục thuộc
1,18, trong khi đó BHHrf có hệ số là nhóm có đòn bẩy cao (nhóm 1,2).
0,742; SHLrf là 0,931 và BHLrf có Danh mục có quy mô nhỏ thì rủi ro vỡ
0,725, tất cả đều có ý nghĩa thống kê nợ là rất cao bởi vì khi so sánh hai
mạnh,..). Có thể thấy, nhân tố HML nhóm quy mô trong cùng nhóm đòn
nắm bắt được những thay đổi trong tỷ bẩy cao thì nhóm có quy mô nhỏ hơn
suất sinh lợi rõ rang hơn SMB và Rm- với cùng mức B/M thì có tỷ suất sinh
Rf. Giá trị R2 cũng tăng lên đáng kể so lợi cao hơn (βRD của SHH (0,534) thì
với mô hình CAPM. Vì vậy, HML cao hơn βRD của BHH (0,373), βRD
chính là nhân tố có thể đo lường rủi ro của SMH (0,849) cao hơn βRD của
hệ thống. BMH (0,787). Nhân tố xu hướng
Giai đoạn 2, sử dụng mô hình định giá WML không có sự ảnh hưởng đáng kể
tài sản vốn với 3 nhân tố rủi ro thay thế đối với lợi nhuận của 12 danh mục.
cho SMB và HML bao gồm RD, Điều này củng cố thêm giả thiết H5 khi
WML và RZ. Ta thấy nhân tố hệ số cho rằng WML không phải là một nhân
của Rz có mối tương quan dương và tố rủi ro hệ thống. Tác giả sử dụng chỉ
có ý nghĩa với hầu hết các danh mục. số R2 hiệu chỉnh để so sánh hai mô hình
Những công ty có B/M càng lớn thì sẽ Kết quả R2 của mô hình 3 nhân tố
nhận được suất sinh lợi cao hơn nhưng Fama-French (1993) thì cao hơn so với
bù lại sẽ nhận lấy rủi ro kiệt quệ cao mô hình thay thế.
hơn. Những công ty có B/M càng lớn Danh mục kiệt quệ
thì sẽ nhận được suất sinh lợi cao hơn Kết quả hồi quy OLS của tỷ suất sinh
nhưng bù lại sẽ nhận lấy rủi ro kiệt quệ lợi vượt trội các danh mục bị kiệt quệ
cao hơn. VD: Nhóm 1: danh mục SHH được phân chia bởi tỷ số Z-score. Tác
có B/M cao hơn so với danh mục SMH giả sử dụng tỷ suất sinh lợi của các
nên hệ số độ dốc nhân tố kiệt quệ lần công ty kiệt quệ làm biến phụ thuộc.
lượt là 1,264 và 0,739 và có ý nghĩa Các biến độc lập là 6 nhân tố SMB,
thống kê mạnh. Nhóm 2: danh mục HML, RD,WML, RZ. Các công ty
BHH (0.981) cũng có mức sinh lợi cao này cũng được bao gồm trong 12 danh
hơn so với BLH (0,582) nếu rủi ro kiệt mục. Tác giả nhận thấy một mối tương
quệ tăng lên,… và kết quả cũng tương quan dương và có ý nghĩa giữa tỷ suất
tự đối với hai nhóm còn lại. Khi so sinh lợi danh mục bị kiệt quệ và ba yếu
sánh giữa các nhóm nợ: Nhóm nợ cao, tố rủi ro đó là: Danh mục thị trường và
hệ số nhân tố này của những công ty nhân tố HML và nhân tố SMB. Hệ số
quy mô nhỏ thì cao hơn so với những SMB dương cao nghĩa là đối với những
công ty quy mô lớn. Kết quả thì ngược danh mục bị kiệt quệ, tỷ suất sinh lợi
lại với những danh mục trong nhóm nợ của cổ phiếu có quy mô nhỏ cao hơn so
thấp. Từ thực nghiệm, tác giả bác bỏ với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có quy
giả thiết H4 khi cho thấy rằng nhân tố mô lớn, kết quả này phù hợp với những
kiệt quệ RZ cũng có thể là một yếu tố danh mục có quy mô nhỏ như đã trình
mang tính hệ thống đối với Việt Nam bày ở trên. Hệ số HML dương phù hợp
và đồng nhất với nghiên cứu của Chen, với Fama và French (1993. Hệ số độ
Roll, Ross (1986); Lang và Stulz dốc RD không có ý nghĩa thống kê.
(1992). RZ có mối tương quan dương đối với
Phần bù rủi ro đòn bẩy có mối tương tỷ suất sinh lợi của danh mục kiệt quệ
quan dương và có ý nghĩa thống kê với chứng tỏ rằng trong danh mục kiệt quệ
437
- Giải thưởng Sinh viên nghiên cứu khoa học Euréka lần 20 năm 2018 Kỷ yếu khoa học
những công ty càng có khả năng kiệt hình nhân tố tăng cường Fama-French
quệ cao thì sẽ dẫn đến tỷ suất sinh lợi (1993). Kết quả cho biết khả năng giải
vượt trội của danh mục cao hơn vì các thích của các nhân tố đối với từng danh
nhà đầu tư sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh mục đầu tư. Đồng thời đề xuất ra một
lợi cao hơn để bù đắp rủi ro mà họ phải mô hình mới có khả năng nắm bắt được
gánh chịu. Tác giả nhận thấy mô hình rủi ro phản ánh trong giá chứng khóa
nhân tố tăng cường vẫn đúng trong n. Đề tài có ý nghĩa quan trọng trong
trường hợp các công ty kiệt quệ. việc bổ sung bằng chứng thực nghiệm
cho mô hình ba nhân tố tăng cường và
KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ giúp các nhà nghiên cứu, các doanh
Đề tài nghiên cứu các mô hình: Định nghiệp và nhà đầu tư định giá chính
giá tài sản vốn CAPM, mô hình 3 nhân xác hơn tài sản và thực hiện các chiến
tố Fama-French (1993), mô hình nhân lược huy động vốn và đầu tư hiệu quả.
tố thay thế Fama-French (1993) và mô
TÀI LIỆU THAM KHẢO
TRƯƠNG ĐÔNG LỘC VÀ DƯƠNG THỊ HOÀNG TRANG (2014). Mô hình 3
nhân tố Fama-French: Các bằng chứng thực nghiệm từ sở giao dịch chứng
khóa n TP. Hồ chí Minh. Tạp chí Khoa học Trường Đại học Cần Thơ, số
32, 61-68.
TRẦN NGỌC THƠ (2013). Tài chính doanh nghiệp hiện đại. Nhà xuất bản Đại
học Kinh tế, TP. Hồ Chí Minh.
TRẦN THỊ HẢI LÝ (2010). Mô hình 3 nhân tố Fama-French hoạt động như thế
nào trên thị trường chứng khóa n Việt Nam. Tạp chí Phát triển Kinh Tế, số
239.
VƯƠNG ĐỨC HOÀNG QUÂN VÀ HỒ THỊ HUỆ (2010). Mô hình Fama-
French: một nghiên cứu thực nghiệm đối với thị trường chứng khóa n Việt
Nam. Tài liệu chưa được xuất bản đã được sự đồng ý của tác giả.
438
nguon tai.lieu . vn
