1. Trang Chủ
  2. Đầu tư Chứng khoán
  3. Giáo trình Phân tích cổ phiếu Chương 3

Giáo trình Phân tích cổ phiếu Chương 3

Trong chương này bạn sẽ giải quyết hai câu hỏi cuối cùng: Những công ty nào tốt nhất trong các ngành tốt mà bạn lựa chọn và các cổ phiếu của công ty này có được định giá thấp hay không Chöông 3: PHAÂN TÍCH COÂNG TY VAØ ÑÒNH GIAÙ COÅ PHIEÁU 1. Giôùi thieäu. Nhö ñaõ ñeà caäp trong phaàn quy trình ñaàu tö, tröôùc tieân baïn phaûi phaân tích caùc neàn kinh teá vaø caùc thò tröôøng chöùng khoaùn ñeå quyeát ñònh ñaàu tö bao nhieâu phaàn traêm vaøo thò tröôøng coå phieáu. Sau ñoù baïn phaûi phaân tích

Thể loại Tài liệu miễn phí Đầu tư Chứng khoán

Số trang 38

Ngày tạo 8/29/2018 5:47:51 PM +00:00

Loại tệp PDF

Kích thước

Tên tệp

Tải Giáo trình Phân tích cổ phiếu Chương 3 (.pdf)

Xem mẫu

  1. Chöông 3: PHAÂN TÍCH COÂNG TY VAØ ÑÒNH GIAÙ COÅ PHIEÁU 1. Giôùi thieäu. Nhö ñaõ ñeà caäp trong phaàn quy trình ñaàu tö, tröôùc tieân baïn phaûi phaân tích caùc neàn kinh teá vaø caùc thò tröôøng chöùng khoaùn ñeå quyeát ñònh ñaàu tö bao nhieâu phaàn traêm vaøo thò tröôøng coå phieáu. Sau ñoù baïn phaûi phaân tích ngaønh ñeå xaùc ñònh ngaønh naøo laø ngaønh coù tyû leä laõi cao trong moái lieân heä vôùi möùc ruûi ro. Vaø trong chöông naøy baïn seõ giaûi quyeát hai caâu hoûi cuoái cuøng trong vieäc phaân tích cô baûn, ñoù laø (1) Nhöõng coâng ty naøo laø toát nhaát nhaát trong caùc ngaønh toát maø baïn ñaõ löïa choïn? Vaø (2) caùc coå phieáu cuûa nhöõng coâng ty naøy coù ñöôïc ñònh giaù thaáp hay khoâng? Hay giaù trò noäi taïi cuûa noù cao hôn giaù thò tröôøng? Trong chöông naøy chuùng ta seõ thaûo luaän veà söï khaùc nhau giöõa phaân tích coâng ty vaø ñònh giaù coå phieáu. Phaân tích coâng ty neân thöïc hieän trong moái lieân heä vôùi neàn kinh teá hieän taïi vaø caùc tình hình cuûa ngaønh. Chuùng ta seõ thaûo luaän moät vaøi chieán löôïc caïnh tranh maø chuùng coù theå giuùp caùc coâng ty toái ña hoaù lôïi nhuaän trong moâi tröôøng caïnh tranh ngaønh. 2. Phaân tích coâng ty vaø ñònh giaù coå phieáu Coå phieáu cuûa caùc coâng ty toát khoâng nhaát thieát laø caùc khoaûn ñaàu tö toát. Vaán ñeà laø ôû choã, sau khi phaân tích moät coâng ty vaø hieåu ñöôïc caùc ñieåm maïnh, yeáu vaø ruûi ro cuûa noù, baïn caàn tính giaù trò noâi taïi (intrinsic value) cô baûn cuûa coå phieáu cuûa coâng ty ñoù vaø so saùnh noù vôùi giaù thò tröôøng ñeå xaùc ñònh xem coù neân mua coå phieáu cuûa coâng ty naøy hay khoâng. Raát nhieàu tröôøng hôïp thöïc teá chæ ra raèng coù raát nhieàu coâng ty coù ñoäi nguõ quaûn lyù toát, thöïc hieän toát ñöôïc ño löôøng baèng doanh thu vaø lôïi nhuaän, taêng tröôûng cao coù theå ñöôïc thò tröôøng ñònh giaù quaù cao. Nghóa laø giaù trò noäi taïi cuûa coå phieáu ñoù thaáp hôn giaù thò tröôøng hieän haønh cuûa noù vaø do vaäy baïn khoâng neân mua. Ngöôïc laïi coå phieáu cuûa moät coâng ty ít thaønh coâng hôn döïa treân cô sôû taêng tröôûng cuûa doanh thu vaø lôïi nhuaän coù theå coù giaù thò tröôøng thaáp hôn giaù trò noäi taïi cuûa coå phieáu ñoù. Trong tröôøng hôïp naøy, maëc duø coâng ty khoâng phaûi laø raát toát, nhöng coå phieáu cuûa noù laø moät khoaûn ñaàu tö toát. Söï laãn loän truyeàn thoáng ôû ñaây lieân quan ñeán caùc coâng ty taêng tröôûng vaø caùc coå phieáu taêng tröôûng. Coå phieáu cuûa moät coâng ty taêng tröôûng khoâng nhaát thieát laø moät coå phieáu taêng tröôûng. Vieäc phaân bieät söï khaùc nhau naøy laø moät söï caàn thieát cô baûn cho ñaàu tö thaønh coâng. 2.1. Coâng ty taêng tröôûng vaø coå phieáu taêng tröôûng (Growth companies & growth stocks) Caùc nhaø quan saùt ñaõ ñònh nghóa coâng ty taêng tröôûng laø caùc coâng ty coù toác ñoä taêng tröôûng veà doanh thu vaø laõi treân möùc trung bình moät caùch nhaát quaùn. Ñònh nghóa naøy coù nhieàu haïn cheá vì nhieàu coâng ty coù theå thoaû maõn yeâu caàu naøy do caùc thuû tuïc keá toaùn, do vieäc saùp nhaäp, mua laïi hay do caùc söï kieän beân ngoaøi. Ngöôïc laïi caùc hoïc giaû taøi chính ñònh nghóa coâng ty taêng tröôûng laø moät coâng ty coù khaû naêng quaûn trò vaø coù caùc cô hoäi ñeå ra caùc quyeát ñònh ñaàu tö maø chuùng taïo ra Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 51
  2. ñöôïc tyû leä laõi cao hôn tyû leä laõi yeâu caàu cuûa coâng ty. (Ezra Solomon, The theory of Financial Management , New York: Columbia University Press, 1963). Tyû leä laõi yeâu caàu laø tyû leä chi phí voán bình quaân gia quyeàn cuûa coâng ty (WACC). Ví duï moät coâng ty taêng tröôûng coù theå coù khaû naêng kieám ñöôïc voán vôùi chi phí voán bình quaân 10% vaø coù khaû naêng quaûn trò vaø cô hoäi ñaàu tö caùc quyõ naøy vôùi tyû leä laõi treân voán 15-20%. Nhö laø moät keát quaû cuûa caùc cô hoäi ñaàu tö naøy, doanh thu vaø laõi cuûa coâng ty seõ taêng tröôûng nhanh hôn caùc coâng ty coù möùc ñoä ruûi ro töông ñöông vaø cuûa neàn kinh teá noùi chung. Hôn nöõa, moät coâng ty taêng tröôûng coù caùc cô hoäi ñaàu tö treân möùc trung bình, vaø ñieån hình caùc coâng ty naøy thöôøng giöõ laïi moät phaàn lôùn laõi cuûa noù ñeå taøi trôï cho caùc döï aùn ñaàu tö (do vaäy chuùng coù tyû leä traû coå töùc baèng tieàn maët thaáp). Coå phieáu taêng tröôûng khoâng nhaát thieát phaûi laø coå phieáu cuûa caùc coâng ty taêng tröôûng. Coå phieáu taêng tröôûng (growth stock) laø moät coå phieáu coù tyû leä laõi cao hôn caùc coå phieáu khaùc treân thò tröôøng vôùi cuøng caùc ñaëc tính ruûi ro. Coå phieáu ñaït ñöôïc tyû leä laõi sieâu cao vì ôû moät vaøi thôøi ñieåm naøo ñoù thò tröôøng ñaõ ñònh giaù noù thaáp hôn so vôùi caùc coå phieáu khaùc. Maëc duø thò tröôøng coå phieáu ñieàu chænh giaù coå phieáu lieân quan moät caùch nhanh choùng vaø chính xaùc phaûn aùnh caùc thoâng tin môùi, nhöng thoâng tin saün coù khoâng phaûi luùc naøo cuõng hoaøn haûo hoaëc hoaøn chænh. Do vaäy thoâng tin khoâng hoaøn haûo hoaëc khoâng hoaøn chænh coù theå taïo neân moät coå phieáu bò ñònh giaù thaáp hay cao ôû vaøo moät thôøi ñieåm nhaát ñònh. Neáu moät coå phieáu bò ñònh giaù thaáp, giaù cuûa noù cuoái cuøng seõ ñöôïc taêng leân ñeå phaûn aùnh giaù trò cô baûn thaät cuûa noù khi caùc thoâng tin ñuùng coù saün treân thò tröôøng. Trong thôøi kyø ñieàu chænh giaù naøy, laõi thöïc hieän cuûa coå phieáu naøy seõ vöôït tyû leä laõi yeâu caàu cho moät coå phieáu vôùi ruûi ro cuûa noù vaø do vaäy trong thôøi kyø ñieàu chænh giaù naøy, noù ñöôïc xem laø coå phieáu taêng tröôûng. Caùc coå phieáu taêng tröôûng khoâng nhaát thieát giôùi haïn trong caùc coâng ty taêng tröôûng. Moät coå phieáu taêng tröôûng cuûa töông lai coù theå laø coå phieáu cuûa baát cöù loaïi coâng ty naøo maø chuùng ñang bò thò tröôøng ñònh giaù thaáp (undervalue). Treân thöïc teá, coù raát nhieàu tröôøng hôïp, nhieàu nhaø ñaàu tö höng phaán hay haùo höùc quaù thöôøng coù xu höôùng öôùc tính quaù cao, kyø voïng quaù veà tyû leä söï taêng tröôûng laõi, doøng tieàn cho caùc coâng ty taêng tröôûng, vaø do vaäy thoåi phoàng giaù coå phieáu cuûa coâng ty taêng tröôûng. Caùc nhaø ñaàu tö maø ñaõ traû tieàn cho giaù coå phieáu ñaõ bò thoåi phoàng seõ ñöôïc höôûng tyû leä laõi döôùi tyû leä laõi ñöôïc yeâu caàu ñaõ ñöôïc ñieàu chænh ruûi ro, maëc duø thöïc teá raèng coâng ty taêng tröôûng coù tyû leä taêng tröôûng doanh thu vaø laõi cao hôn möùc trung bình. Ñaõ coù moät soá coâng trình nghieân cöùu ôû Hoa Kyø veà giaù coå phieáu cuûa caùc coâng ty taêng tröôûng vaø ñaõ ñöa ra keát luaän raèng caùc coå phieáu cuûa caùc coâng ty taêng tröôûng coù söï taêng tröôûng giaù thaáp. Do vaäy caùc coå phieáu cuûa caùc coâng ty taêng tröôûng noùi chung khoâng phaûi laø caùc coå phieáu taêng tröôûng. Treân thò tröôøng chöùng khoaùn Vieätnam vaøo ñaàu 2007, cuõng coù moät soá coâng ty taêng tröôûng toát, nhöng giaù cuûa noù ñaõ ñöôïc bôm leân quaù möùc, chæ soá P/E coù theå leân ñeán 50 thaäm chí 162. Ai ñaõ traû tieàn cho nhöõng coå phieáu cuûa caùc coâng ty taêng tröôûng ñoù vôùi giaù quaù cao nhö Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 52
  3. vaäy, seõ raát khoù ñeå coù ñöôïc tyû leä laõi mong muoán vì raát coù theå caùc coå phieáu ñoù khoâng phaûi laø caùc coå phieáu taêng tröôûng cho töông lai. 2.2. Caùc coâng ty phoøng thuû (Defensive companies) vaø coå phieáu phoøng thuû. Caùc coâng ty phoøng thuû laø caùc coâng ty maø laõi töông lai cuûa noù laø phuø hôïp vôùi söï suy thoaùi cuûa neàn kinh teá. Noù ñöôïc hy voïng coù ruûi ro kinh doanh töông ñoái thaáp vaø ruûi ro taøi chính khoâng quaù lôùn. Caùc ví duï ñieån hình laø caùc coâng ty coâng ích hay caùc coâng ty, chuoãi baùn taïp hoaù maø chuùng cung caáp caùc tieän ích cô baûn cho ngöôøi tieâu duøng. Coù hai khaùi nieäm lieân quan chaët cheõ ñeán moät coå phieáu phoøng thuû (Defensive stock). Thöù nhaát, tyû leä laõi cuûa coå phieáu phoøng thuû khoâng hy voïng giaûm trong söï ñi xuoáng cuûa thò tröôøng noùi chung, hoaëc giaûm thaáp hôn so vôùi thò tröôøng chung. Thöù hai, nhö thaûo luaän trong moâ hình CAMP, ruûi ro lieân quan ñeán taøi saûn laø hieäp bieán (covariance) cuûa noù vôùi danh muïc ñaàu tö cuûa thò tröôøng cuûa caùc taøi saûn ruûi ro- ñoù laø ruûi ro heä thoáng cuûa moät taøi saûn. Theo hoïc thuyeát naøy, moät coå phieáu coù ruûi ro heä thoáng thaáp hoaëc tieâu cöïc (heä soá beta döông nhoû hoaëc laø soá aâm) coù theå ñöôïc coi laø coå phieáu phoøng thuû vì laõi cuûa noù laø khoâng theå bò giaûm nhieàu trong thò tröôøng ñi xuoáng. 2.3. Caùc coâng ty chu kyø (cyclical companies) vaø coå phieáu chu kyø Doanh thu vaø laõi cuûa moät coâng ty coù tính chu kyø bò aûnh höôûng lôùn bôûi caùc hoaït ñoäng kinh doanh chung. Ví duï nhö caùc coâng ty trong caùc ngaønh theùp, oâ toâ, hoaëc ngaønh maùy coâng nghieäp naëng. Nhöõng coâng ty naøy seõ kinh doanh toát trong thôøi kyø môû roäng kinh teá vaø kinh doanh keùm trong thôøi kyø kinh teá bò co laïi hay suy thoaùi. Kieåu laõi khoâng oån ñònh cuûa caùc coâng ty naøy laø ñieån hình moät haøm soá cuûa ruûi ro kinh doanh cuûa coâng ty vaø coù theå bò toài teä hôn bôûi ruûi ro taøi chính. Coå phieáu chu kyø (Cyclical stock) seõ traûi qua söï thay ñoåi trong tyû leä laõi lôùn hôn so vôùi tyû leä laõi cuûa thò tröôøng noùi chung. Theo moâ hình CAMP, ñoù laø caùc coå phieáu coù heä soá beta cao. Coå phieáu cuûa moät coâng ty chu kyø, laïi khoâng nhaát thieát laø coå phieáu chu kyø. Coå phieáu chu kyø laø coå phieáu cuûa baát cöù coâng ty naøo maø chuùng noù coù laõi hay thay ñoåi hôn söï thay ñoåi cuûa thò tröôøng noùi chung- ñoù laø caùc coå phieáu coù heä soá beta cao trong moái lieân heä vôùi thò tröôøng chung vaø coù thay ñoåi lôùn hôn. 2.4. Caùc coâng ty ñaàu cô (speculative companies) vaø coå phieáu ñaàu cô Moät coâng ty ñaàu cô laø moät coâng ty maø caùc taøi saûn cuûa noù lieân quan ñeán ruûi ro lôùn nhöng noù cuõng coù theå coù moät khoaûn laõi lôùn. Moät ví duï toát laø moät coâng ty lieân quan ñeán thaêm doø, khai thaùc daàu khí. Moät coå phieáu ñaàu cô coù moät khaû naêng cao coù tyû leä laõi thaáp hoaëc loã vaø moät khaû naêng thaáp coù tyû leä laõi bình thöôøng hoaëc cao. Ñaëc bieät, moät coå phieáu ñaàu cô laø coå Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 53
  4. phieáu ñònh giaù quaù cao (overprice), daãn ñeán khaû naêng cao raèng trong thôøi kyø töông lai khi thò tröôøng ñieàu chænh giaù coå phieáu veà giaù trò thöïc cuûa noù, noù seõ traûi qua tyû leä laõi thaáp hoaëc coù theå loã. Nhöõng ñieàu kyø voïng nhö vaäy coù theå laø caùc tröôøng hôïp cuûa moät coâng ty taêng tröôûng toát vaø coå phieáu cuûa noù ñöôïc baùn ôû tyû leä P/E (giaù treân thu nhaäp moãi coå phieáu) quaù cao, nhö vaäy noù ñöôïc ñònh giaù quaù cao (overvalue). 2.5. Ñaàu tö giaù trò vaø ñaàu tö taêng tröôûng (Value versus Growth Investing) Moät soá nhaø phaân tích cuõng nhö moät soá taøi lieäu chia caùc coå phieáu thaønh Coå phieáu taêng tröôûng vaø coå phieáu giaù trò. Nhö chuùng ta ñaõ thaûo luaän, caùc coå phieáu taêng tröôûng laø coå phieáu ñöôïc ñònh giaù thaáp do vaäy caùc coâng ty seõ coù laõi cao vaø tyû leä laõi ñieàu chænh ruûi ro (risk-adjusted rates of return) cao treân möùc trung bình. Neáu nhaø phaân tích taøi chính laøm toát coâng vieäc cuûa mình trong vieäc xaùc ñinh caùc coâng ty nhö vaäy, caùc nhaø ñaàu tö trong caùc coå phieáu naøy seõ ñöôïc höôûng lôïi töø vieäc giaù coå phieáu cuûa hoï taêng sau khi caùc nhaø ñaàu tö khaùc xaùc ñònh ñöôïc tieàm naêng taêng tröôûng laõi. Caùc coå phieáu giaù trò (Value stocks) laø caùc coå phieáu maø chuùng ñöôïc ñònh giaù thaáp do caùc nguyeân nhaân khaùc hôn laø tieàm naêng taêng tröôûng laõi. Caùc coå phieáu giaù trò thöôøng ñöôïc phaùt hieän bôûi caùc nhaø phaân tích do coù tyû leä P/E thaáp hay tyû suaát giaù treân giaù trò soå saùch thaáp. Löu yù raèng trong söï so saùnh naøy giöõa caùc coå phieáu taêng tröôûng vaø caùc coå phieáu giaù trò, caùc ñaëc ñieåm cuûa moät coå phieáu taêng tröôûng laø khoâng nhaát quaùn vôùi caùc thaûo luaän tröôùc cuûa chuùng ta. Trong nhöõng thaûo luaän naøy, moät coå phieáu taêng tröôûng ñöôïc xaùc ñònh noùi chung laø moät coå phieáu cuûa moät coâng ty maø chuùng ñang traûi qua söï taêng tröôûng nhanh veà doanh thu vaø lôïi nhuaän (ví duï nhö GMD, SAM, Giaáy Saøi Goøn SGP). Nhö laø keát quaû cuûa vieäc thöïc hieän cuûa caùc coâng ty naøy, coå phieáu ñieån hình coù tyû suaát P/E cao vaø tyû suaát giaù/giaù trò soå saùch cao. Khoâng may maén laø vieäc xaùc ñònh khoâng quan taâm ñeán söï so saùnh then choát giöõa giaù trò noäi taïi vaø giaù thò tröôøng coå phieáu. Ñieåm chính trong phaàn naøy laø baïn ñaàu tieân phaûi nghieân cöùu moät coâng ty vaø xem xeùt caùc ñaëc ñieåm cuûa noù vaø tieáp theo laø xaùc ñònh giaù trò noäi taïi cuûa coå phieáu cuûa noù. Khi baïn so saùnh giaù trò noäi taïi cuûa coå phieáu vaø giaù thò tröôøng cuûa noù ñeå quyeát ñònh xem baïn coù neân mua noù hay khoâng. Ñoù laø lieäu coå phieáu ñoù coù taïo cho baïn moät tyû leä laõi baèng hoaëc cao hôn ruûi ro cuûa noù hay khoâng? 3. Neàn kinh teá, ngaønh, vaø caáu truùc lieân quan ñeán vieäc phaân tích coâng ty Phaân tích coâng ty vaø coå phieáu cuûa chuùng laø böôùc cuoái cuøng trong phöông phaùp töø treân xuoáng (top-down) ñeå ñaàu tö. Thay vì vieäc löïa choïn coå phieáu treân cô sôû caùc yeáu toá cuï theå cuûa coâng ty nhö laø trong phöông phaùp töø döôùi leân (bottom-up), phaân tích töø treân xuoáng xem xeùt tình hình hieän taïi vaø trieån voïng töông lai cuûa neàn kinh teá trong nöôùc vaø caùc yeáu toá quoác teá cuûa neàn kinh teá. Treân cô sôû phaân tích vó moâ naøy, hoï xaùc ñònh caùc ngaønh maø chuùng hy voïng coù ñöôïc moät tyû leä laõi haáp daãn trong moâi tröôøng kinh teá töông lai. Tieáp theo vieäc phaân tích vó moâ naøy, chuùng ta ñònh giaù Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 54
  5. caùc coâng ty trong caùc ngaønh ñaõ ñöôïc löïa choïn. Vieäc phaân tích cuûa chuùng ta taäp trung vaøo hai yeáu toá quan troïng cuûa giaù trò noäi taïi coå phieáu: (1) Taêng tröôûng cuûa caùc doøng tieàn ñöôïc hy voïng vaø (2) ruûi ro cuûa noù vaø tyû leä chieát khaáu thích hôïp. 3.1. Caùc aûnh höôûng cuûa neàn kinh teá vaø ngaønh Neáu xu höôùng kinh teá laø coù lôïi cho moät ngaønh, thì phaân tích coâng ty seõ taäp trung vaøo caùc coâng ty trong ngaønh ñoù maø chuùng coù vò trí toát ñeå höôûng lôïi töø xu höôùng kinh teá naøy. Caùc nhaø phaân tích phaûi trôû neân quen thuoäc vôùi caùc doøng tieàn vaø caùc thuoäc tính ruûi ro cuûa caùc coâng ty maø hoï nghieân cöùu. Trong caùc thôøi kyø taêng tröôûng cuûa neàn kinh teá hoaëc ngaønh, caùc coâng ty haáp daãn nhaát coù leõ laø caùc coâng ty trong caùc ngaønh coù ñoøn baåy hoaït ñoäng cao vaø ñoøn baåy taøi chính cao. Moät tyû leä phaàn traêm trung bình taêng trong doanh thu coù theå taïo neân moät tyû leä taêng tröôûng lôùn hôn trong laõi vaø doøng tieàn cho coâng ty coù ñoøn baåy cao. Ñieåm maáu choát ôû ñaây laø caùc coâng ty trong moät ngaønh seõ coù söï bieán ñoåi raát nhaïy caûm vôùi caùc bieán kinh teá, nhö söï taêng tröôûng kinh teá, tyû leä laõi suaát, caùc chi phí ñaàu vaøo, vaø caùc tyû giaù ngoaïi hoái. Vì moãi coâng ty laø khaùc nhau, neân moät nhaø ñaàu tö phaûi xaùc ñònh caùc öùng vieân toát nhaát ñeå mua theo caùc ñieàu kieän kinh teá ñaõ öôùc tính. 3.2. Caùc aûnh höôûng cuûa caáu truùc kinh teá vaø ngaønh Beân caïnh caùc bieán kinh teá, caùc yeáu toá khaùc, nhö caùc xu höôùng xaõ hoäi, caùc aûnh höôûng cuûa khoa hoïc kyõ thuaät, chính trò vaø caùc quy ñònh coù theå coù moät aûnh höôûng lôùn ñeán moät soá coâng ty trong moät ngaønh. Moät soá coâng ty trong ngaønh coù theå coá gaéng höôûng nhöõng lôïi theá cuûa thay ñoåi nhaân khaåu hay thay ñoåi trong sôû thích cuûa ngöôøi tieâu duøng hoaëc phong caùch soáng, hay ñaàu tö vaøo kyõ thuaät ñeå giaûm giaù thaønh vaø phuïc vuï toát hôn khaùch haøng cuûa hoï. Caùc coâng ty nhö vaäy coù theå taêng tröôûng vaø thaønh coâng maëc duø caùc ñieàu kieän baát lôïi cuûa neàn kinh teá vaø cuûa ngaønh. Ví duï Coâng Ty Coå Phaàn Giaáy Saøi Goøn (SGP) laø coâng ty haøng ñaàu veà giaáy luïa vaø giaáy coâng nghieäp cuûa Vieätnam. Coâng ty ñaõ maïnh daïn ñaàu tö vaøo kyõ thuaät ñeå xaây döïng moät nhaø maùy giaáy hieän ñaïi vôùi coâng suaát lôùn, do vaäy coâng ty ñaõ haï ñöôïc giaù thaønh saûn phaåm do tính kinh teá cuûa quy moâ vaø phuïc vuï toát cho khaùch haøng. SGP cuõng aùp duïng caùc tieán boä kyõ thuaät, söû duïng heä thoáng phaàn meàm quaûn trò hieän ñaïi ERP- Oracle trong vieäc quaûn lyù caùc hoaït ñoäng cuûa coâng ty nhö haøng toàn kho, ñaët haøng, chuoãi cung caáp, heä thoáng phaân phoái, saûn xuaát, keá toaùn quaûn trò. Ñieàu ñoù taïo neân moät lôïi theá caïnh tranh. Coâng ty coù nhieàu nhaø maùy ñaët taïi caû ba mieàn cuûa ñaát nöôùc, cho pheùp noù höôûng lôïi töø vieäc taêng daân soá vaø giaûm chi phí saûn xuaát vaø phaân phoái. SGP laø nieàm töï haøo cuûa ngaønh giaáy vieätnam, noù laø coâng ty giaáy Vieät nam duy nhaát xuaát khaåu giaáy coâng nghieäp vôùi soá löôïng lôùn nhieàu chuïc ngaøn taán moãi naêm. Trong giai ñoaïn khôûi ñaàu cuûa moät chu kyø soáng cuûa ngaønh, caùc coâng ty ñaàu tieân trong ngaønh coù theå choïn loïc caùc kyõ thuaät cuûa hoï vaø chuyeån ñoäng ñi xuoáng trong ñöôøng cong hoïc hoûi. Heä quaû laø caùc coâng ty ñi theo (followers) coù theå höôûng lôïi töø caùc haønh ñoäng khôûi ñaàu naøy vaø coù theå hoïc hoûi töø caùc loãi cuûa ngöôøi ñi ñaàu vaø Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 55
  6. chieám thò tröôøng töø chuùng. Caùc nhaø ñaàu tö caàn bieát caùc chieán löôïc nhö vaäy do vaäy hoï coù theå ñònh giaù caùc coâng ty vaø caùc coå phieáu töông öùng cuûa noù. Caùc söï kieän chính trò vaø caùc quy ñònh cuûa chính phuû trung öông hoaëc ñòa phöông coù theå taïo ra caùc cô hoäi trong moät ngaønh thaäm chí trong thôøi kyø neàn kinh teá yeáu keùm. Ví duï cuoái naêm 2006 nhaân söï kieän chính trò Vieät Nam toå chöùc hoäi nghò APECT, toång thoáng Bush cuûa Hoa Kyø ñeán thaêm vaø laøm vieäc taïi trung taâm giao dòch chöùng khoaùn TP HCM, ñaõ goùp phaàn laøm caùc nhaø ñaàu tö laëc quan hôn veà söï caát caùnh cuûa neàn kinh teá, do vaäy giaù thò tröôøng chöùng khoaùn taêng maïnh, thò tröôøng chöùng khoaùn vieät nam giao dòch taêng maïnh, ngaønh chöùng khoaùn phaùt trieån maïnh, giaù coå phieáu caùc coâng ty chöùng khoaùn do vaäy ñaõ taêng raát maïnh. Cuoái naêm 2006 cuõng coù quy ñònh veà soá voán toái thieåu ñeå thaønh laäp moät coâng ty chöùng khoaùn taïi Vieät nam ñöôïc taêng leân moät caùch raát ñaùng keå nhaèm haïn cheá bôùt vieäc thaønh laäp caùc coâng ty chöùng khoaùn môùi. Ñieàu ñoù ñaõ laøm caùc coâng ty chöùng khoaùn hieän taïi, keå caû coâng ty vöøa môùi thaønh laäp trôû neân raát coù giaù, moät soá coâng ty cho duø chöa ñi vaøo hoaït ñoäng ñaõ chaøo baùn vôùi giaù gaáp 2-3 laàn meänh giaù. Moät ñieåm caàn löu yù laø, nhöõng söï giaûm giaù maïnh do caùc thoâng tin xaáu veà ngaønh coù theå laø moät cô hoäi mua toát cho caùc nhaø ñaàu tö saéc saûo. Moät soá coå phieáu trong moät ngaønh coù theå bò giaûm giaù maïnh do moät soá söï kieän chính trò hoaëc quy ñònh, nhöng neáu thò tröôøng cuõng phaït giaù coå phieáu cuûa caùc coâng ty toát vôùi moät söï phoâ baøy nhoû caùc thoâng tin xaáu, do vaäy moät nhaø phaân tích caûnh baùo coù theå xaùc ñònh caùc cô hoäi mua cuûa caùc coå phieáu ñöôïc ñònh giaù thaáp trong moät ngaønh. Maëc duø neàn kinh teá ñoùng moät vai troø quan troïng trong vieäc xaùc ñònh xu höôùng thò tröôøng noùi chung vaø caùc nhoùm ngaønh phoâ baøy söï nhaïy caûm ñoái vôùi caùc bieán kinh teá, nhöõng thay ñoåi caáu truùc khaùc coù theå laøm ñoái troïng caùc aûnh höôûng kinh teá, hoaëc ban laõnh ñaïo coâng ty coù theå giaûm thieåu caùc aûnh höôûng cuûa caùc söï kieän kinh teá ñeán coâng ty. Caùc nhaø phaân tích nhöõng ngöôøi quyen thuoäc vôùi caùc xu höôùng ngaønh vaø caùc chieán löôïc coâng ty coù theå ñöa ra caùc khuyeán caùo mua-baùn moät caùch hôïp lyù baát chaáp döï ñoaùn neàn kinh teá. 4. Phaân tích coâng ty Trong phaàn naøy chuùng ta seõ thaûo luaän caùc chieán löôïc caïnh tranh cuûa moät coâng ty, vaø tieáp tuïc caùc quan ñieåm cuûa Porter veà caùc moâi tröôøng caïnh tranh ngaønh. Vieäc phaân tích SWOT cô baûn (Maïnh, yeáu, cô hoäi vaø moái ñe doaï). Chuùng ta tieáp tuïc öôùc tính giaù trò noäi taïi coå phieáu söû duïng hai phöông phaùp: (1) giaù trò hieän taïi cuûa caùc doøng tieàn, vaø (2) caùc tyû suaát ñònh giaù lieân quan. 4.1. Caùc chieán löôïc caïnh tranh cuûa moät coâng ty Trong chöông tröôùc, phaàn phaân tích caïnh tranh ngaønh, chuùng ta ñaõ xaùc ñònh naêm löïc löôïng caïnh tranh coù theå aûnh höôûng ñeán caáu truùc caïnh tranh vaø tieàm naêng laõi cuûa moät ngaønh. Ñoù laø (1) caùc ñoái thuû hieän taïi, (2) ñe doaï cuûa nhöõng ngöôøi môùi vaøo ngaønh, (3) caùc saûn phaåm thay theá tieàm naêng, (4) quyeàn maëc caû cuûa caùc nhaø cung caáp, vaø (5) quyeàn mặc caû cuûa ngöôøi mua. Sau khi baïn ñaõ xaùc ñònh ñöôïc caáu truùc Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 56
  7. caïnh tranh cuûa moät ngaønh, baïn caàn coá gaéng xaùc ñònh chieán löôïc caïnh tranh cuï theå ñöôïc thöïc hieän bôûi moãi coâng ty vaø ñaùnh giaù caùc chieán löôïc naøy veà caáu truùc caïnh tranh chung cuûa ngaønh. Chieán löôïc caïnh tranh cuûa moät coâng ty coù theå hoaëc laø phoøng thuû (defensive) hoaëc laø taán coâng (offensive). Moät chieán löôïc caïnh tranh phoøng thuû lieân quan ñeán vò theá cuûa coâng ty do vaäy caùc khaû naêng cuûa noù cung caáp phöông tieän toát nhaát ñeå giaûm aûnh höôûng cuûa caùc löïc löôïng caïnh tranh trong ngaønh ñoù. Caùc ví duï coù theå bao goàm vieäc ñaàu tö caùc taøi saûn coá ñònh vaø kyõ thuaät ñeå giaûm giaù thaønh saûn phaåm hoaëc taêng hình aûnh moät nhaõn hieäu maïnh baèng vieäc taêng caùc chi phí quaûng caùo. Moät chieán löôïc caïnh tranh taán coâng laø chieán löôïc trong ñoù coâng ty coá gaéng söû duïng caùc theá maïnh cuûa noù ñeå aûnh höôûng ñeán caùc löïc löôïng caïnh tranh trong ngaønh. Ví duï Co-opmart Saøi Goøn söû duïng quyeàn mua vôùi soá löôïng lôùn ñeå coù ñöôïc giaù thaáp töø caùc nhaø cung caáp. Lôïi theá giaù thaáp naøy, coäng vôùi caùc dòch vuï giao haøng toát, ñaõ laøm cho co-opmart phaùt trieån raát nhanh choùng ñeå ñaùnh laïi caùc ñoái thuû caïnh tranh cho ñeán khi noù trôû thaønh heä thoáng sieâu thò haøng ñaàu taïi Vieät Nam. Laø moät nhaø ñaàu tö, baïn phaûi hieåu caùc chieán löôïc caïnh tranh thay theá ñang coù saün, xaùc ñònh chieán löôïc cuûa moãi coâng ty, ñaùnh giaù xem chieán löôïc caïnh tranh cuûa coâng ty coù hôïp lyù cho ngaønh cuûa noù khoâng, vaø cuoái cuøng ñaùnh giaù xem coâng ty thaønh coâng nhö theá naøo trong vieäc thöïc hieän chieán löôïc cuûa noù. Trong phaàn tieáp theo chuùng ta seõ thaûo luaän vieäc phaân tích vò theá caïnh tranh vaø chieán löôïc cuûa moät coâng ty. Nhaø phaân tích phaûi quyeát ñònh xem ban laõnh ñaïo cuûa coâng ty ñaõ ñònh vò coâng ty ñuùng chöa ñeå coù ñöôïc caùc lôïi theá caïnh tranh cuûa ngaønh vaø tình hình kinh teá. Quan ñieåm cuûa nhaø phaân tích veà caùc quyeát ñònh cuûa ban quaûn lyù seõ ñöôïc phaûn aùnh hoaøn toaøn trong vaø laø cô sôû cho caùc öôùc tính veà taêng tröôûng doøng tieàn vaø laõi cuûa coâng ty. Porter ñeà nghò hai chieán löôïc caïnh tranh chính: Daãn ñaàu giaù thaønh thaáp vaø söï khaùc bieät. Hai chieán löôïc caïnh tranh naøy laøm kim chæ nam cho moät coâng ty quyeát ñònh ñoái phoù vôùi naêm ñieàu kieän caïnh tranh maø noù ñònh roõ moät moâi tröôøng ngaønh. Caùc chieán löôïc saün coù vaø caùch thöïc hieän chuùng laø khaùc nhau giöõa caùc ngaønh. 4.2. Chieán löôïc giaù thaønh thaáp (Low-cost strategy) Moät coâng ty theo ñuoåi chieán löôïc giaù thaønh thaáp laø coâng ty ñöôïc xaùc ñònh trôû thaønh nhaø saûn xuaát vôùi giaù thaønh thaáp vaø do vaäy laø ngöôøi daãn ñaàu giaù thaønh trong ngaønh cuûa noù. Lôïi theá veà giaù thaønh raát khaùc nhau giöõa caùc ngaønh vaø coù theå bao goàm tính kinh teá cuûa quy moâ, kyõ thuaät phuø hôïp, hoaëc ñöôïc öu aùi trong vieäc tieáp caän caùc nguyeân lieäu. Ñeå höôûng lôïi töø vieäc daãn ñaàu giaù thaønh, coâng ty phaûi chæ huy caùc giaù baùn gaàn vôùi giaù bình quaân ngaønh, nghóa laø noù phaûi coù söï khaùc bieät giöõa noù vôùi caùc coâng ty khaùc. Neáu coâng ty chieát khaáu giaù baùn quaù lôùn, noù coù theå soùi moøn nhieàu hôn tyû leä laõi saün coù do gía thaønh thaáp cuûa noù. Metro Cash & Cary Vieätnam coù theå coi laø moät nguoàn giaù thaønh thaáp. Coâng ty ñaït ñöôïc ñieàu naøy nhôø vaøo vieäc mua haøng hoaù vôùi soá löôïng lôùn vaø chi phí hoaït ñoäng thaáp. Nhö laø moät keát quaû, coâng ty Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 57
  8. coù giaù baùn thaáp nhöng vaãn coù ñöôïc laõi thuaàn vaø laõi treân voán cao hôn nhieàu ñoái thuû cuûa noù. 4.3. Chieán löôïc khaùc bieät (Differentiation) Theo chieán löôïc khaùc bieät, moät coâng ty tìm söï nhaän dieän noù nhö moät söï ñoäc nhaát trong ngaønh cuûa noù trong moät khu vöïc maø noù laø quan troïng ñoái vôùi ngöôøi mua. Khaû naêng khaùc bieät raát khaùc nhau giöõa caùc ngaønh. Moät coâng ty coù theå coá gaéng taïo neân söï khaùc bieät treân cô sôû heä thoáng phaân phoái cuûa noù (phaân phoái toaøn quoác, baèng caùc ñôn ñaët haøng qua thö, hay töø cöûa ñeán cöûa) hay moät soá phöông phaùp marketing ñoäc nhaát. Moät coâng ty phaùt trieån chieán löôïc khaùc bieät seõ coù ñöôïc tyû leä laõi cao hôn möùc trung bình ngaønh chæ khi neáu giaù baùn cao hôn do söï khaùc bieät cuûa noù vöôït chi phí theâm cho söï ñoäc nhaát. Do vaäy khi baïn phaân tích moät coâng ty söû duïng chieán löôïc naøy, baïn phaûi xaùc ñònh xem lieäu yeáu toá khaùc bieät laø thöïc söï ñoäc nhaát, chi phí cuûa noù vaø neáu tieàn thöôûng cuûa giaù baùn cao nhaän ñöôïc töø söï ñoäc nhaát laø lôùn hôn chi phí cuûa noù va øcoâng ty coù tyû leä laõi cao hôn bình quaân ngaønh hay khoâng? 4.4. Taäp trung vaøo moät chieán löôïc Moãi coâng ty phaûi xaùc ñònh vaø löïa choïn moät chieán löôïc, vaø moät khi chieán löôïc ñaõ ñöôïc löïa choïn thì coâng ty phaûi taäp trung vaøo chieán löôïc ñoù. Ñaëc bieät, coâng ty phaûi löïa choïn caùc phaân khuùc trong ngaønh vaø phaùt trieån chieán löôïc cuûa noù ñeå phuïc vuï caùc nhoùm phaân khuùc cuï theå naøy. Ví duï, chieán löôïc giaù thaønh thaáp seõ ñieån hình khai thaùc caùc lôïi theá giaù thaønh ôû caùc phaân khuùc cuï theå cuûa ngaønh, nhö laø nhaø saûn xuaát vôùi giaù thaønh thaáp cho phaân khuùc giaù cao cuûa thò tröôøng. Töông töï nhö vaäy, taäp trung vaøo söï khaùc bieät seõ höôùng ñeán caùc nhu caàu ñaëc bieät cuûa ngöôøi mua trong caùc phaân khuùc cuï theå. Ví duï trong ngaønh giaáy, coù coâng ty chæ taäp trung vaøo chieán löôïc khaùc bieät laø saûn xuaát giaáy thuoác laù. Giaáy naøy coù nhöõng yeâu caàu ñaëc bieät maø khoâng phaûi coâng ty naøo cuõng laøm ñöôïc vaø baùn ñöôïc cho caùc coâng ty thuoác laù vaø do vaäy coù giaù baùn cao hôn caùc giaáy thoâng thöôøng. Baïn phaûi xaùc ñònh chaéc chaén xem neáu coù moät khaû naêng ñaëc bieät toàn taïi, neáu noù ñang ñöôïc phuïc vuï bôûi moät coâng ty khaùc, vaø neáu noù coù theå ñöôïc ñònh giaù toát ñeå taïo neân moät tyû leä laõi ñaëc bieät toát cho coâng ty. Baûng 7-1 döôùi chæ chi tieát moät soá yù töôûng cuûa Porter veà Caùc kyõ naêng, nguoàn löïc, vaø caùc yeâu caàu toå chöùc cuûa coâng ty caàn thieát ñeå coù theå phaùt trieån thaønh coâng moät chieán löôïc daãn ñaàu chi phí hoaëc khaùc bieät. Tieáp theo baïn phaûi xaùc ñònh coâng ty ñang theo ñöoåi chieán löôïc naøo vaø söï thaønh coâng cuûa noù. Vaø lieäu chieán löôïc ñoù coù theå giöõ ñöôïc khoâng? Hôn nöõa baïn neân ñaùnh giaù chieán löôïc caïnh tranh moät caùch thöôøng xuyeân, vì caùc chieán löôïc caàn thay ñoåi do söï tieán trieån cuûa ngaønh. Ví duï, caùc chieán löôïc khaùc bieät coù theå hoaït ñoäng toát cho caùc coâng ty trong moät ngaønh trong caùc thôøi kyø taêng tröôûng. Khi ngaønh trong giai ñoaïn chín (mature), caùc coâng ty coù theå coá gaéng giaûm chi phí cuûa chuùng thaáp hôn. Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 58
  9. Baûng 7-1: Caùc kyõ naêng, nguoàn löïc, vaø caùc yeâu caàu toå chöùc cuûa coâng ty caàn thieát ñeå coù theå phaùt trieån thaønh coâng moät chieán löôïc daãn ñaàu chi phí hoaëc khaùc bieät. Chieán Caùc kyõ naêng vaø nguoàn löïc Caùc yeâu caàu toå chöùc chung löôïc Ñöôïc yeâu caàu chung Daãn ñaàu Duy trì ñöôïc ñaàu tö voán Kieåm soaùt chi phí chaët cheõ Chi phí vaø cô hoäi tieáp caän voán Caùc baùo caùo kieåm soaùt chi Caùc kyõ naêng quaù trình cô khí tieát thöôøng xuyeân Taêng cöôøng giaùm saùt nhaân coâng Toå chöùc vaø traùch nhieäm ñöôïc caáu Caùc saûn phaåm ñöôïc thieát keá ñeå truùc roõ deã saûn xuaát Caùc töôûng thöôûng treân cô sôû ñaùp Heä thoáng phaân phoái chi phí thaáp öùng ñöôïc caùc muïc tieâu soá löôïng chaët cheõ Söï Khaû naêng marketing toát Coù söï phoái hôïp toát giöõa caùc chöùc khaùc Caùc saûn phaåm nhieàu chaát xaùm naêng trong R&D, phaùt trieån saûn bieät Söï tinh nhaïy trong saùng taïo phaåm vaø marketing Khaû naêng toát trong nghieân cöùu Ño löôøng vaø thöôûng moät caùch chuû cô baûn quan thay vì ño löôøng baèng con soá Danh tieáng coâng ty veà chaát löôïng Thaùi ñoä deã chòu ñeå thu huùt nhaân hay tính tieân phong veà kyõ thuaät coâng tay ngheà cao, caùc nhaø khoa Coù truyeàn thoáng laâu ñôøi trong hoïc hay nhöõng ngöôøi saùng taïo ngaønh hay duy nhaát keát hôïp caû caùc kyõ naêng keùo ñöôïc töø coâng ty khaùc Söï hôïp taùc maïnh giöõa caùc keânh Nguoàn: Competitive stratergy: techniques for analyzing Industries and Competitors by Michael E. Porter, copyright 1980,1988 by The Free Press. Thoâng qua quaù trình phaân tích, nhaø phaân tích xaùc ñònh caùi gì coâng ty laøm toát, caùi gì noù laøm chöa toát, vaø choã naøo laø ñieåm yeáu cuûa coâng ty coù theå bò naêm löïc löôïng caïnh tranh taán coâng. Toùm laïi hieåu caùc löïc löôïng caïnh tranh trong ngaønh vaø chieán löôïc cuûa coâng ty ñeå laøm vieäc vôùi chuùng laø chìa khoaù ñeå ruùt ra ñöôïc vieäc öôùc tính chính xaùc caùc doøng tieàn daøi haïn vaø caùc ruûi ro cuûa vieäc kinh doanh naøy. 4.5. Phaân tích SOWT (Ñieåm maïnh, cô hoäi, ñieåm yeáu vaø moái ñe doïa) Phaân tích SWOT lieân quan ñeán vieäc kieåm tra caùc ñieåm maïnh, ñieåm yeáu, cô hoäi vaø moái ñe doïa ñoái vôùi moät coâng ty. Noù seõ giuùp baïn ñaùnh giaù caùc chieán löôïc cuûa coâng ty trong vieäc trieån khai caùc lôïi theá caïnh tranh cuûa noù hoaëc baûo veä choáng laïi caùc ñieåm yeáu cuûa noù. Caùc ñieåm maïnh, ñieåm yeáu lieân quan ñeán vieäc xaùc ñònh caùc khaû naêng beân trong cuûa coâng ty hoaëc caùc ñieåm coøn thieáu. Cô hoäi vaø moái ñe doïa bao Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 59
  10. goàm caùc yeáu toá beân ngoaøi, nhö laø caùc löïc löôïng caïnh tranh, vieäc phaùt minh vaø phaùt trieån caùc kyõ thuaät môùi, caùc quy ñònh cuûa chính phuû, vaø caùc xu höôùng kinh teá quoác teá vaø quoác gia. Ñieåm maïnh cuûa moät coâng ty taïo cho coâng ty moät lôïi theá coù theå so saùnh treân thò tröôøng. Caùc ñieåm maïnh ñöôïc caûm nhaän coù theå bao goàm saûn phaåm chaát löôïng toát, hình aûnh thöông hieäu toát, dòch vuï khaùch haøng toát, daãn ñaàu thò tröôøng, nguoàn taøi chính maïnh, nghieân cöùu vaø phaùt trieån raát saùng taïo hay khaùch haøng trung thaønh. Ñeå duy trì caùc ñieåm maïnh, chuùng phaûi tieáp tuïc ñöôïc phaùt trieån, duy trì, vaø baûo veä thoâng qua caùc chính saùch ñaàu tö voán moät caùch thaän troïng. Ñieåm yeáu laø caùc maët maø caùc ñoái thuû caïnh tranh coù ñöôïc caùc lôïi theá tieàm naêng coù theå trieån khai ñöôïc ñeå vöôït leân treân coâng ty. Khi caùc ñieåm yeáu ñöôïc phaùt hieän, coâng ty coù theå coùï caùc chieán löôïc ñeå laøm giaûm, haïn cheá hay chænh söûa caùc ñieåm yeáu. Ví duï Giaáy Saøi Goøn chæ laø moät coâng ty saûn xuaát trong nöôùc treân thò tröôøng toaøn caàu coù theå ñaàu tö maïnh vaøo kyõ thuaät vaø thò tröôøng ñeå cho pheùp noù xuaát khaåu caùc saûn phaåm ra thò tröôøng theá giôùi. Ví duï nöõa laø coâng ty thieáu voán, do vaäy coù theå tham gia thò tröôøng chöùng khoaùn ñeå phaùt haønh coå phieáu taêng voán hay lieân doanh vôùi caùc ñoái taùc coù nguoàn taøi chính doài daøo. Cô hoäi, hay caùc yeáu toá moâi tröôøng maø chuùng taïo ra ñieåm toát cho coâng ty, coù theå goàm moät thò tröôøng taêng tröôûng cho caùc saûn phaåm cuûa coâng ty, noäi ñòa hay quoác teá, vieäc caïnh tranh giaûm xuoáng, tyû giaù hoái ñoaùi chuyeån ñoåi coù lôïi, moät coäng ñoàng taøi chính maø hoï coù nieàm tin vaøo töông lai cuûa ngaønh hay coâng ty, hay vieäc xaùc ñònh ñöôïc moät thò tröôøng môùi hay moät phaân khuùc saûn phaåm môùi. Ñe doïa laø caùc yeáu toá moâi tröôøng maø chuùng coù theå caûn trôû coâng ty trong vieäc ñaït ñöôïc caùc muïc tieâu cuûa noù. Caùc ví duï coù theå bao goàm moät neàn kinh teá noäi ñòa ñang ñi xuoáng hay neàn kinh teá ngoaïi quoác cho caùc nhaø xuaát khaåu bò chaäm chaïm, caùc quy ñònh theâm cuûa chính phuû, moät söï taêng theâm trong caïnh tranh ngaønh, caùc ñe doïa töø nhöõng ñoái thuû caïnh tranh môùi vaøo, nhöõng ngöôøi mua hay caùc nhaø cung caáp ñang muoán taêng quyeàn traû giaù cuûa hoï, hay kyõ thuaät môùi maø chuùng coù theå laøm caùc saûn phaåm cuûa ngaønh trôû neân loãi thôøi. Baèng vieäc nhaän dieän vaø hieåu caùc cô hoäi vaø ñe doïa, nhaø ñaàu tö coù theå hieåu xem coâng ty ñaõ trieån khai caùc cô hoäi vaø haïn cheá caùc moái ñe doïa nhö theá naøo. 4.6. Moät soá baøi hoïc töø Lynch vaø nguyeân lyù cuûa Waren Buffett Peter Lynch, nguyeân laø nhaø quaûn lyù taäp danh muïc ñaàu tö cuûa quyõ ñaàu tö raát thaønh coâng Magellan Fund, tìm kieám caùc ñaëc tính sau ñaây khi phaân tích caùc coâng ty: Caùc ñaëc tính coù lôïi cuûa caùc coâng ty: 1. Saûn phaåm cuûa coâng ty laø khoâng kyø cuïc, noù laø caùi maø ngöôøi tieâu duøng seõ tieáp tuïc mua cuøng thôøi gian. 2. Coâng ty neân coù caùc lôïi theá caïnh tranh daøi haïn so vôùi caùc ñoái thuû cuûa noù vaø noù phaûi laø coù theå chòu ñöïng ñöôïc. 3. Ngaønh hay saûn phaåm cuûa coâng ty coù thò tröôøng oån ñònh. Do vaäy noù ít caàn ít ñeán saùng taïo hoaëc caûi tieán saûn phaåm hoaëc ít sôï vieäc noù coù theå bò maát lôïi theá kyõ Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 60
  11. thuaät. Söï oån ñònh cuûa thò tröôøng coù nghóa laø coù ít caùc cô hoäi cho nhöõng ngöôøi môùi vaøo. 4. Coâng ty coù theå coù lôïi ích töø vieäc giaûm chi phí. Moät ví duï coù theå laø moät nhaø saûn xuaát maùy tính maø hoï söû duïng kyõ thuaät ñöôïc cung caáp bôûi caùc nhaø cung caáp caïnh tranh ñeå giao haøng nhanh hôn vaø con chíp maùy tính reû tieàn hôn. 5. Caùc coâng ty mua laïi caùc coå phieáu cuûa chính hoï hoaëc caùc coâng ty maø caùc nhaø quaûn lyù ñang mua caùc coå phieáu cuûa coâng ty hoï, noù chæ ra raèng ngöôøi trong cuoäc cuûa noù ñang ñoå tieàn vaøo trong coâng ty. Nguyeân lyù cuûa Warent Buffett Caùc nguyeân lyù sau ñaây laø töø cuoán “The Essential Buffett” cuûa Hasgtrom Caùc nguyeân lyù kinh doanh: 1. Coâng ty coù ñôn giaûn vaø deã hieåu khoâng? Ñieàu naøy laøm chuùng ta deã hôn trong vieäc öôùc tính caùc doøng tieàn töông lai vôùi möùc ñoä tin caäy cao. 2. Coâng ty coù moät lòch söû hoaït ñoäng nhaát quaùn? Ñeå öôùc tính doøng tieàn töông lai vôùi möùc ñoä töï tin cao. 3. Coâng ty coù moät vieãn caûnh daøi haïn coù lôïi theá hay khoâng? (Coâng ty coù “nhöôïng quyeàn” hay khoâng? Coù nghóa laø saûn phaåm hay dòch vuï maø chuùng laø caàn thieát hoaëc ñöôïc mong muoán maø khoâng coù söï thay theá hoaëc khoâng bò quy ñònh ngaên caûn? Ñieàu naøy coù nghóa laø coâng ty neân coù chính saùch giaù linh hoaït.) Caùc nguyeân lyù quaûn trò: 1. Quaûn trò coù hôïp lyù khoâng? (Vieäc phaân boå voán cho caùc döï aùn maø chuùng cung caáp coù laõi cao hôn chi phí voán khoâng? Neáu khoâng, hoï coù traû laïi voán cho caùc coå ñoâng thoâng qua coå töùc hay mua laïi coå phieáu quyõ khoâng?) 2. Caùc nhaø quaûn trò coù trung thöïc vôùi caùc coå ñoâng hay khoâng? (Ban laõnh ñaïo coù noùi vôùi caùc chuû sôû höõu taát caû nhöõng caùi maø hoï caàn phaûi bieát khoâng?) 3. Caùc nhaø quaûn trò coù choáng laïi caùc yeâu caàu cuûa caùc ñònh cheá taøi chính khoâng? (Caùc nhaø quaûn trò khoâng coá gaéng baét chöôùc öùng xöû cuûa caùc nhaø quaûn lyù khaùc) Caùc nguyeân lyù taøi chính: 1. Taäp trung vaøo laõi treân voán chuû sôû höõu (ROE), khoâng phaûi laõi treân moãi coå phieáu EPS. Tìm kieám ROE cao. 2. Tính Laõi cuûa caùc chuû sôû höõu. Laõi cuûa chuû sôû höõu veà cô baûn baèng vôùi doøng tieàn töï do sau chi phí voán. 3. Tìm kieám coâng ty vôùi tyû leä laõi treân doanh thu cao cho ngaønh cuûa noù. Ñaûm baûo raèng coâng ty taïo ra ñöôïc moät ñoàng cuûa giaù thò tröôøng cho moãi ñoàng noù giöõ laïi. Nguyeân lyù thò tröôøng: 1. Caùi gì laø giaù trò cuûa doanh nghieäp? (Giaù trò laø töông ñöông vôùi caùc doøng tieàn töï do cuûa töông lai ñöôïc chieát khaáu theo tyû leä traùi phieáu chính phuû. Söû duïng tyû leä Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 61
  12. thaáp naøy ñöôïc coi laø hôïp lyù vì chuû doanh nghieäp raát töï tin veà caùc öôùc tính doøng tieàn cuûa hoï do vieäc phaân tích nghieâm tuùc, vaø söï töï tin naøy aùm chæ ruûi ro thaáp.) 2. Lieäu coâng ty coù theå ñöôïc mua laïi theo giaù chieát khaáu raát lôùn so vôùi caùc giaù trò noäi taïi cô baûn? Nhö vaäy caùc nhaø ñaàu tö caàn nghieân cöùu caùc löïc löôïng caïnh tranh trong ngaønh, caùc phaûn öùng cuûa coâng ty ñoái vôùi caùc löïc löôïng caïnh tranh naøy, phaân tích SWOT vaø tham khaûo caùc ñeà nghò cuûa Lynch vaø caùc nguyeân lyù cuûa Buffett. 5. Öôùc tính giaù trò noäi taïi coå phieáu (Estimating intrinsic value) Sau khi baïn ñaõ phaân tích vó moâ neàn kinh teá, caùc löïc löôïng caïnh tranh, phaân tích ngaønh, coâng ty vaø caùc ñoái thuû caïnh tranh cuûa noù, baïn baét ñaàu phaûi öôùc tính giaù trò noäi taïi cuûa coå phieáu cuûa coâng ty. Neáu giaù trò noäi taïi öôùc tính cao hôn giaù thò tröôøng cuûa coå phieáu, baïn neân mua coå phieáu ñoù. Ngöôïc laïi neáu giaù thò tröôøng cuûa coå phieáu cao hôn giaù trò noäi taïi öôùc tính cuûa noù, baïn khoâng neân mua hoaëc baïn neân baùn neáu baïn ñang sôû höõu noù. Caùc nhaø phaân tích taøi chính, söû duïng hai nhoùm phöông phaùp ñeå xaùc ñònh giaù trò coå phieáu. Caùc kyõ thuaät phuïc vuï moãi phöông phaùp nhö sau: Giaù trò hieän taïi cuûa caùc doøng tieàn (Present value of cash flow) hay coøn goïi laø caùc kyõ thuaät tính chieát khaáu caùc doøng tieàn. - Giaù trò hieän taïi cuûa caùc doøng coå töùc/ Moâ hình chieát khaáu doøng coå töùc (DDM) - Giaù trò hieän taïi cuûa caùc doøng tieàn döï do cho voán chuû sôû höõu (FCFE). - Giaù trò hieän taïi cuûa caùc doøng tieàn hoaït ñoäng (FCFF) Caùc kyõ thuaät ñònh giaù lieân quan (Relative Valuation Techniques) - Moâ hình heä soá thu nhaäp (Earning Mulitiplier Model or P/E ratio) - Tyû suaát Giaù/ Doøng tieàn ( The Price/Cash Flow Ratio) - Tyû suaát Giaù/ Giaù trò soå ( The Price/Book Value Ratio) - Tyû suaát Giaù / Doanh thu (The Price/Sales Ratio) 5.1 Xaùc ñònh giaù trò coå phieáu baèng chieát khaáu doøng coå töùc (Dividend Discount Model-DDM). 5.1.1. Moâ hình toång quaùt chieát khaáu doøng coå töùc (The General DDM). Giaù trò coå phieáu phoå thoâng laø giaù trò hieän taïi (present value) cuûa taát caû caùc doøng tieàn coå töùc töông lai maø noù hy voïng ñöôïc cung caáp trong toaøn boä thôøi gian töông lai voâ haïn ñònh cuûa noù. Maëc duø nhaø ñaàu tö coù theå kieám laõi baèng vieäc baùn coå phieáu vôùi giaù trò cao hôn giaù mua ban ñaàu, nhaø ñaàu tö ñaõ thöïc söï baùn caùi gì? Ñoù laø baùn quyeàn ñoái vôùi caùc khoaûn coå töùc trong töông lai. Vôùi caùc coå phieáu maø noù khoâng hy voïng ñöôïc traû coå töùc trong töông lai thaáy tröôùc ñöôïc, nhöõng coå phieáu naøy coù giaù trò ñoái vôùi nhöïng coå töùc trong töông lai xa töø keát quaû cuûa vieäc baùn coâng ty hay thanh lyù caùc taøi saûn cuûa noù. Do vaäy töø goùc ñoä xaùc ñònh giaù trò, chæ coù caùc khoaûn coå töùc laø lieân quan. Phöông trình cô baûn ñeå xaùc ñònh giaù trò coå phieáu laø: Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 62
  13. P0 = D1 + D2 +… + D∞ . (1+Ks)1 (1+Ks)2 (1+Ks)∞ Trong ñoù: P0 = Gía trò coå phieáu; Dt = Coå töùc moãi coå phieáu hy voïng nhaän ñöôïc ôû cuoái naêm n Ks = Tyû leä laõi yeâu caàu treân coå phieáu. Dn/(1+Ks)n laø giaù trò hieän taïi cuûa coå töùc nhaän ñöôïc cuoái naêm thöù n. Ví duï: D1/(1+Ks)1 laø giaù trò hieän taïi cuûa coå töùc seõ nhaän ñöôïc cuoái naêm thöù 1 vôùi tyû leä chieát khaáu laø Ks %. Taïi sao phaûi chieát khaáu giaù trò töông lai veà giaù trò hieän taïi? Bôûi nguyeân taéc giaù trò thôøi gian cuûa ñoàng tieàn (time value of money). Giaù trò hieän taïi cuûa 100 ñ maø baïn seõ nhaän ñöôïc sau 1 naêm nöõa vôùi chieát khaáu 10%/ naêm laø bao nhieâu? = 100/(1+0.1) = 90.9 ñ. 5.1.2. Moâ hình DDM maø thôøi gian giöõ coå phieáu coù haïn: neáu baïn giöõ coå phieáu laø moät naêm, thì giaù trò coå phieáu baïn mua hoâm nay laø giaù trò hieän taïi cuûa taát caû caùc coå töùc baïn seõ nhaän ñöôïc trong naêm coäng vôùi giaù trò hieän taïi cuûa giaù trò baùn coå phieáu maø baïn coù theå baùn ñöôïc vaøo cuoái naêm. Do vaäy giaù trò coå phieáu seõ laø: P0 = coå töùc seõ nhaän ñöôïc trong naêm D1 + Giaù baùn coå phieáu cuoái naêm P1 (1+Ks)1 (1+Ks)1 Ví duï: Coå phieáu REE maø coå töùc trong naêm laø 1.600ñ/cp. Baïn öôùc tính sau 1 naêm nöõa giaù baùn REE laø 90.000ñ/cp. Tyû leä chieát khaáu laø 12%. Hoûi giaù trò coå phieáu REE ngaøy hoâm nay laø bao nhieâu? Lôøi giaûi: Baïn seõ tính giaù trò hieän taïi cuûa nhöõng doøng tieàn töông lai theo tyû leä chieát khaáu Ks = 0.12 + Coå töùc: Giaù trò töông lai FV = 1.600ñ, giaù trò hieän taïi PV = 1.600ñ/(1+0.12) = 1.429ñ + Giaù baùn coå phieáu = 90.000 ñ, giaù trò hieän taïi PV = 90.000ñ/(1+0.12) = 80.357ñ Toång giaù trò coå phieáu REE ngaøy hoâm nay öôùc tính laø: Po = 1.429ñ + 80.357ñ = 81.786ñ/cp Neáu baïn döï ñònh naém giöõ coå phieáu n naêm, thì baïn cuõng ñôn giaûn öôùc tính taát caû caùc coå töùc seõ nhaän ñöôïc ñeán cuoái naêm n vaø giaù baùn coå phieáu cuoái naêm maø baïn giöõ coå phieáu. Ví duï cho thôøi gian naèm giöõ coå phieáu 2 naêm laø: P0 = D1 + D2 + P2 (1+Ks)1 (1+Ks)2 (1+Ks)2 5.1.3. Moâ hình chieát khaáu coå töùc voâ haïn (Infinitive DDM) 5.1.3.1 Moâ hình taêng tröôûng coå töùc coá ñònh (Constant-Growth Model) Coøn thöôøng ñöôïc goïi laø Gordon Model. Theo ñoù noù giaû ñònh tyû leä taêng tröôûng Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 63
  14. coå töùc haøng naêm (g) laø coá ñònh (khoâng bao giôø ñoåi). Do vaäy coå töùc cuûa naêm tôùi laø D1 = D0(1+g), vaø coå töùc cuûa naêm thöù 2 laø D2 = D0(1+g)2 hay D2 = D1(1+g) cöù tieáp tuïc nhö vaäy. Coâng thöùc tính seõ laø: P0 = D0(1+g)1 + D0(1+g)2 +… + D0(1+g) ∞ (1+Ks)1 (1+Ks)2 (1+Ks)∞ Do vậy P0 = D1 . (Ks -g) Trong ñoù: P0 = giaù trò coå phieáu hoâm nay; D1 = coå töùc traû vaøo cuoái naêm thöù 1. ks = tyû leä laêi yeâu caàu treân coå phieáu g = tyû leä taêng tröôûng coá ñònh haøng naêm cuûa coå töùc moãi coå phieáu Ví duï: Tính giaù trò coå phieáu SAM, neáu coå töùc naêm ngoaùi laø 1.600ñ/cp vaø tyû leä taêng tröôûng coå töùc coá ñònh voâ thôøi haïn öôùc tính laø 9.7%/naêm. Tyû leä laõi yeâu caàu treân coå phieáu SAM laø 12%. Lôøi giaûi : Ta coù: P0 = D1 = 1.600 x (1+0.097)= 76,521đ/cp (ks -g) 0.12 - 0.097 Löu yù: cheânh leäch giöõa Ks vaø g caøng lôùn, giaù trò coå phieáu caøng giaûm vaø ngöôïc laïi neáu cheânh leäch ñoù caøng nhoû, giaù trò coå phieáu caøng cao. Moät söï bieán ñoäng nhoû trong cheânh leäch giöõa Ks vaø g taïo neân sö thay ñoåi lôùn veà giaù trò coå phieáu. 5.1.3.2 Moâ hình tyû leä sieâu taêng tröôûng taïm thôøi (Tempoary Supernormal Growth). Moâ hình tyû leä taêng tröôûng coå töùc coá ñònh neâu treân seõ khoâng ñuùng cho caùc coâng ty sieâu taêng tröôûng (nhö raát nhieàu coâng ty coå phaàn cuûa Vieät Nam trong giai ñoaïn taêng tröôûng hieän nay) vì sieâu taêng tröôûng chæ laø taïm thôøi, khoâng coù coâng ty naøo coù theå duy trì tyû leä sieâu taêng tröôûng voâ thôøi haïn. Chuùng ta phaûi giaû ñònh coâng ty seõ trôû veà tyû leä taêng tröôûng oån ñònh vöøa phaûi ôû moät thôøi ñieåm trong töông lai. Bôûi vaäy phöông phaùp hieän thöïc hôn ñoái vôùi caùc coâng ty sieâu taêng tröôûng taïm thôøi laø söï keát hôïp cuûa caùc moâ hình nhieàu vaø voâ haïn. Noù ñöôïc tính theo coâng thöùc sau: P0 = D1 + D2 +…+ Dn + Pn (1+Ks)1 (1+Ks)2 (1+Ks)n (1+Ks)n Trong ñoù: Dn = coå töùc cuûa kyø cuoái thôøi kyø sieâu taêng tröôûng Dn+1= coå töùc cuûa naêm ñaàu tieân trong thôøi kyø taêng tröôûng coá ñònh Pn = Dn+1/(Ks-g). Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 64
  15. Ví duï: Coå phieáu VNM coù tyû leä taêng tröôûng coå töùc hy voïng ñaït 15%/ naêm trong 4 naêm tôùi töø naêm 2006 (EPS naêm 2005 taêng khoaûng 12% so vôùi 2004) vaø sau ñoù noù coù tyû leä taêng tröôûng coá ñònh öôùc tính laø 7% naêm cho voâ thôøi haïn. Coå töùc naêm vöøa qua laø 1.700ñ/cp vaø tyû leä laõi yeâu caàu laø 12% naêm. Giaù trò coå phieáu VNM ngaøy ñaàu naêm 2006 laø bao nhieâu? Lôøi giaûi: Giaù trò hieän taïi (PV) coå phieáu VNM ñöôïc tính thaønh hai giai ñoaïn (1) 4 naêm ñaàu coù tyû leä taêng tröôûng coå töùc 15%/naêm vaø (2) töø naêm thöù 5 ñeán voâ haïn coù tyû leä taêng tröôûng coå töùc 7%/naêm. Giaù trò hieän taïi cuûa coå töùc töøng giai ñoaïn ñöôïc tính nhö sau: (1) Giaù trò hieän taïi cuûa coå töùc cuûa 4 naêm ñaàu, taêng tröôûng 15%/naêm: Giaù trò töông lai FV Giaù trò hieän taïi 1 ñ Toång GT hieän taïi 1/(1+Ks)n PV= FVx1/(1+Ks)n (1) (2) (3) = (1)x(2) D1 = D 0(1+g) = 1.700 x (1.15) = 1.955 0,8929 1.746 D2 = D1(1+g) = 1.955 x (1.15) = 2.248 0,7972 1.792 D3 = D2(1+g) = 2.248 x (1.15) = 2.585 0,7118 1.840 D4 = D3(1+g) = 2.585 x (1.15) = 2.973 0,6355 1.890 Tổng 9.761 7.268 (2) Thôøi kyø taêng tröôûng coá ñònh g = 7% töø naêm thöù 5 ñeán voâ haïn: Coå töùc cuûa naêm thöù 5: D5 = D4 x (1+g) = 2.973 x (1.07) = 3.181 Giaù trò coå phieáu cuoái kyø sieâu taêng tröôûng (cuoái naêm thöù 4) hay ñaàu naêm thöù 5: Töùc laø tieàn coå töùc cuûa caùc naêm töø naêm thöù 5 ñeán voâ haïn tính theo giaù trò cuûa cuoái naêm thöù 4, theo coâng thöùc ôû moâ hình taêng tröôûng coá ñònh ta coù : P4 = D5/(Ks - g) = 3.181 / (0.12 – 0.07) = 63.622 Quy giaù trò töông lai thu ñöôïc cuoái naêm thöù 4 naøy veà giaù trò hieän taïi ñaàu naêm 2006: 63.622ñ x 0,6355(*) = 40.742 (*) 0,6355 laø giaù trò hieän taïi cuûa moät ñoàng seõ nhaän ñöôïc cuoái naêm thöù 4. Toång giaù trò hieän taïi coå phieáu VNM ñaàu naêm 2006 laø: Giaù trò hieän taïi cuûa coå töùc cuûa 4 naêm ñaàu: 7.268 ñ Giaù trò hieän taïi cuûa coå töùc töø naêm thöù 5 ñeán voâ haïn: 40.742 ñ Toång giaù trò hieän taïi cuûa coå phieáu VNM ñaàu naêm 2006 = 47.740 ñ Toùm laïi vieäc xaùc ñònh giaù trò coå phieáu phuï thuoäc raát lôùn vaøo öôùc tính tyû leä taêng tröôûng coå töùc thôøi kyø taêng tröôûng vaø voâ thôøi haïn. So vôùi vieäc xaùc ñònh tyû leä taêng tröôûng voâ thôøi haïn, vieäc xaùc ñònh tyû leäï taêng tröôûng coå töùc trong töông lai gaàn 5 naêm, thaäm chí 15 naêm tôùi thöôøng deã hôn vaø chính xaùc hôn. Noù coù theå raát cao tuyø theo töøng coâng ty. Tuy nhieân cho thôøi gian voâ haïn ñònh, caùc chuyeân gia phaân tích Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 65
  16. taøi chính thöôøng ít khi duøng con soá cao. Cuõng caàn noùi theâm raèng tyû leä taêng tröôûng trong giai ñoaïn ñaàu laø raát quan troïng vì khi tính giaù trò hieän taïi chuùng ta phaûi chieát khaáu giaù trò töông lai theo tyû leä laõi yeâu caàu. Vôùi tyû leä chieát khaáu 12% nhö ví duï treân, thì 1 ñoàng nhaän ñöôïc cuoái naêm thöù 4, coù giaù trò hieän taïi chæ baèng 0,6355 ñ maø thoâi (nhaän ñöôïc ngay)ø. 5.1.4. Caùc phöông phaùp öôùc tính tyû leä laõi yeâu caàu Ks (Required Rate of Return): coù moät soá phöông phaùp phoå bieán ñöôïc söû duïng ñeå tính Ks nhö sau: 5.1.4.1. Phöông phaùp laõi traùi phieáu coäng thöôûng ruûi ro (Bond yield plus risk premium): Caùc nhaø phaân tích thöôøng duøng tyû leä laõi suaát cuûa caùc traùi phieáu coâng ty daøi haïn coäng tyû leä thöôûng ruûi ro (töø 2% ñeán 6%, tuyø theo möùc ruûi ro cuûa töøng coå phieáu). + Laõi suaát traùi phieáu coâng ty daøi haïn = laõi suaát thöïc phi ruûi ro + tyû leä laïm phaùt öôùc tính. Laõi suaát thöïc phi ruûi ro phuï thuoäc vaøo cung vaø caàu cho thò tröôøng voán trong moãi quoác gia, noù laø tyû leä laõi maø nhaø ñaàu tö yeâu caàu neáu hoaøn toaøn khoâng coù ruûi ro vaø laïm phaùt. + Tyû leä thöôûng ruûi ro: Laø tyû leâï thöôûng yeâu caàu cho caùc yeáu toá ruûi ro beân ngoaøi vaø noäi boä tuyø theo töøng coå phieáu. Ví duï: Hieän taïi tyû leä laõi suaát traùi phieáu daøi haïn cuûa REE laø 10,5% naêm. Tyû leä thöôûng ruûi ro coå phieáu REE laø 2,5%, tyû leä laõi yeâu caàu treân coå phieáu REE seõ laø 10,5% +2,5% = 13%. 5.14.2. Phöông phaùp tyû leäï coå töùc treân giaù coäng tyû leä taêng coå töùc (Dividend yield plus growth rate). Theo ñoù Ks = (D1/Po)+g. Trong ñoù D1 laø coå töùc naêm thöù 1, Po laø giaù hieän taïi coå phieáu vaø g laø öôùc tính tyû leä taêng tröôûng coå töùc coá ñònh haøng naêm, g coù theå tính theo coâng thöùc: g = (tyû leä laõi giöõ laïi ñeå taùi ñaàu tö) x (tyû leä laõi treân voán chuû sôû höõu ROE) Ví duï: Giaù coå phieáu REE hoâm 1/9/2006 laø 82.5000ñ/cp, coå töcù naêm tôùi döï kieán laø 1.600ñ/cp. Laõi treân voán chuû sôû höõu cuûa REE öôùc tính laø 24% vaø tyû leä chi coå töùc laø 58% treân EPS. Tyû leä laõi yeâu caàu treân voán chuû sôû höõu Ks cuûa REE laø bao nhieâu? Lôøi giaûi: g = ROE x tyû leä laõi löu giöõ ñeå taùi ñaàu tö = 24% x (1-0.58) = 10,0% Ks = (1.600/ 82.500) + 10 % = 2% + 10% = 12 % Nhö vaäy hai phöông phaùp treân coù theå ñöa ra keát quaû Ks khaùc nhau laø 12% vaø 13%. Caùc nhaø phaân tích phaûi töïï ñieàu chænh theo ñaùnh giaù, kinh nghieäm cuûa mình cho phuø hôïp. Löu yù, caùch tính ROE cuûa cheá ñoä keá toaùn Vieät Nam khoâng gioáng nhö cuûa chuaån keá toaùn quoác teá, bôûi vaäy caùc nhaø phaân tích taøi chính caàn ñieàu chænh voán chuû sôû höõu (Equity) cuoái naêm, noù phaûi ñöôïc tröø phaàn coå töùc coù keá hoaïch chia nhöng chöa chia trong naêm. 5.1.4.3. Phöông phaùp ñònh giaù taøi saûn voán theo laõi vaø ruûi ro (The Capital Asset Pricing Model). Cô baûn cuûa phöông phaùp naøy laø noù lieân heä ruûi ro vaø laõi cho taát caû caùc taøi saûn. Phöông phaùp naøy khaù phöùc taïp vaø chöa coù caùc soá lieäu thoáng keâ ñaày ñuû neân hieän khoù aùp duïng taïi Vieät Nam. Noù naèm ngoaøi giaùo trình naøy. Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 66
  17. 5.1.4.4. Tính tyû leä taêng tröôûng coá ñònh cuûa coå töùc moãi coå phieáu (g): Neáu tyû leä traû coå töùc treân EPS (laõi treân moãi coå phieáu) haøng naêm laø khoâng ñoåi, voán chuû sôû höõu taêng chæ do laõi löu giöõ taêng tröôûng, thì tyû leä taêng tröôûng oån ñònh haøng naêm cuûa coå töùc moãi coå phieáu (g) baèng tyû leä taêng tröôûng EPS. Noù coù theå ñöôïc tính theo coâng thöùc: g = (tyû leä laõi treân voán chuû sôû höõu ROE) x (tyû leä laõi löu giöõ ñeå taùi ñaàu tö) g = ROE x (1-tyû leä traû coå töùc treân EPS) Ñeå taêng tyû leä g, chuùng ta phaûi taêng ROE vaø/ hoaëc tyû leä laõi löu giöõ ñeå taùi ñaàu tö. Taêng ROE seõ taêng g, neân hieäu soá (Ks-g) giaûm vaø do vaäy giaù trò coå phieáu taêng. 5.1.5. Moái lieân heä giöõa P/E vaø DDM: Nhö treân ñaõ trình baøy trong moâ hình taêng tröôûng coá ñònh vaø voâ thôøi haïn cuûa coå töùc: P0 = D1/ (Ks -g) Chia caû hai veá cuûa phöông trình cho E1 (laõi öôùc tính cho naêm tôùi) ta coù P0/E1 = (D1/E1) /(Ks -g) Nhö vaäy chæ soá P/E laø haøm soá cuûa: D1/E1 = tyû soá chi traû coå töùc treân EPS öôùc tính, k = tyû leä laõi yeâu caàu treân coå phieáu. g = tyû leä taêng tröôûng coá ñònh voâ thôøi haïn cuûa coå töùc moãi coå phieáu . Ví duï: Coå phieáu GMD coù tyû leä chi coå töùc treân EPS laø 30%, tyû leä laõi yeâu caàu laø 12,5% vaø tyû leä taêng tröôûng coå töùc hy voïng laø 10,8% naêm, tính chæ soá P/E mong ñôïi neáu naêm tôùi EPS laø 4.400ñ/cp. Giaù trò coå phieáu cuûa GMD hoâm nay laø bao nhieâu? Lôøi giaûi: + Öôùc tính P/E = 0,3/ (0,125 - 0,108) = 17, 65 + Öôùc tính giaù trò coå phieáu GMD: (E1) x (P/E1) = 4.400đ x 17,65 = 77.660đ/cp. Toùm laïi hieäu soá (Ks – g) aûnh höôûng raát lôùn ñeán giaù coå phieáu. Ñeå tyû soá P/E coù yù nghóa, neân duøng E1 töông lai, khoâng neân duøng cuûa quaù khöù, P/E laø moät caùch trình baøy khaùc cuûa DDM, do vaäy nhöõng gì aûnh höôûng ñeán giaù coå phieáu theo DDM cuõng seõ aûnh höôûng töông töï ñeán chæ soá P/E. 5.2. Phöông phaùp giaù trò hieän taïi cuûa doøng tieàn töï do (FCF) 5.2.1. Giaù trò hieän taïi cuûa doøng tieàn töï do cho voán chuû sôû höõu (Free Cash Flow to Equity-FCFE). Theo moâ hình naøy, tröôùc tieân chuùng ta xaùc ñònh giaù trò doøng tieàn töï do daønh cho voán chuû sôû höõu (FCFE) qua töøng naêm, sau ñoù chieát khaáu doøng tieàn naøy theo tyû leä chieát khaáu cuûa chi phí voán chuû sôû höõu. FCFE laø doøng tieàn saün saøng cho caùc coå ñoâng phoå thoâng sau khi traû cho taát caû caùc nhaø cung caáp voán vaø sau khi cung caáp voán cho söï phaùt trieån lieân tuïc cuûa coâng ty. FCFE = Laõi thuần sau thueá + Chi phí khaáu hao – Caùc khoaûn ñaàu tö daøi haïn – Taêng trong voán hoaït ñoäng – Khoaûn traû nôï goác (*) + Nôïï daøi haïn môùi phaùt haønh (*). Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 67
  18. (*) Treân lyù thuyeát chæ tính cho nôï vay daøi haïn, tuy vaäy ôû Vieät Nam caùc khoaûn vay ngaén haïn thöôøng ñöôïc ñaûo nôï haøng naêm, neân ñöôïc xem nhö vay daøi haïn. Vieäc öôùc tính doøng tieàn töï do trong töông lai cuûa töøng naêm laø khaù phöùc taïp. Ñeå ñôn giaûn chuùng ta giaû ñònh coâng ty taêng tröôûng oån ñònh trong töøng thôøi kyø, vaø coù theå söû duïng moâ hình töông töï ruùt ra töø DDM: Giaù trò doøng tieàn = FCFE1 Ke – gFCFE Trong ñoù: FCFE1 = Doøng tieàn töï do cho voán chuû sôû höõu kyø voïng trong naêm thöù 1 Ke = Tyû leä laõi yeâu caàu treân voán chuû sôû höõu cuûa coâng ty gFCFE = Tyû leä taêng tröôûng coá ñònh haøng naêm cuûa FCFE, doøng tieàn töï do Ví duï: Caùc soá lieäu cuûa VNM töø caùc baùo caùo taøi chính naêm 2005 nhö sau: (trieäu ñoàng): Laõi thuaàn sau thueá năm 2005 605.484 + Chi phí khaáu hao trong naêm + 97.041 - Chi ñaàu tö taøi saûn coá ñònh vaø daøi haïn trong naêm - 802.296 -/(+) Cheânh leäch (taêng) giaûm voán hoaït ñoäng (Working Capital) a. Taøi saûn löu ñoäng taêng: (636.971) b. Nôï ngaén haïn taêng: 974.079 c. Voán hoaït ñoäng (= a-b) giaûm + 337.108 - Chi traû nôï goác vay trong naêm - 10.000 + Nôï vay môùi trong naêm + 34.348 = Doøng tieàn töï do cho coå ñoâng thöôøng naêm 2005 (FCFE)= 261.685 Giaû ñònh naêm 2006 vaø 5 naêm tôùi, doøng tieàn töï do cuûa VNM taêng tröôûng bình quaân 15%/ naêm, 5 naêm tieáp theo taêng tröôûng giảm dần từ 14-10%/naêm (mỗi năm giảm 1%), vaø sau ñoù seõ taêng tröôûng oån ñònh 8%/ naêm cho voâ haïn ñònh (EPS cuûa VNM naêm 2005 taêng khoaûng 12% so vôùi 2004). Tyû leä chieát khaáu laø tyû leä chi phí voán chuû sôû höõu ñöôïc öôùc tính laø 13%. Tính giaù trò moãi coå phieáu VNM ngaøy 31/12/2006 neáu toång soá coå phieáu phoå thoâng ñang löu haønh ngaøy 31/12/2006 laø 159 trieäu cp? Lôøi giaûi: - FCFE naêm 2006 = 261.685 trieäu ñ x (1+0.15) = 300.938 trieäu ñ. - FCFE naêm 2007 = 300.938 trieäu ñ x (1+0.15) = 346.078 trieäu ñ Vì moät ñoàng seõ nhaän ñöôïc sau 1 naêm nöõa (cuoái naêm 2007) vôùi tyû leä chieát khaáu 13%/naêm coù giaù trò hieän taïi (PV) ñaàu naêm 2007 laø 0,885ñ (=1/(1+0,13)). Do vaäy 346.078 trieäu ñ giaù trò töông lai (FV) cuối naêm 2007 seõ coù giaù trò hieän taïi cuoái naêm 2006 (PV) = 346.078 trieäu x 0,885 = 306.264 trieäu ñ. Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 68
  19. Töông töï nhö vaäy ta tính ñöôïc PV cuûa FCFE qua caùc naêm nhö sau: Naêm Taêng Gía trò PV cuûa 1 ñoàng Toång giaù trò Tröôûng töông lai chieát khaáu 13% hieän taïi PV (1) (2) (3) (4) =(2)x(3) 1 (2007) 15% 346.078 0,8850 306.264 2 15% 397.990 0,7831 311.685 3 15% 457.689 0,6931 317.201 4 15% 526.342 0,6133 322.815 5 15% 605.293 0,5428 328.529 Toång 1-5 2.333.393 1.586.494 6 14% 690.034 0,4803 331.436 7 13% 779.739 0,4251 331.436 8 12% 873.307 0,3762 328.503 9 11% 969.371 0,3329 322.689 10 10% 1.066.308 0,2946 314.122 Toång 6-10 4.378.760 1.628.187 Toång FCFE töø naêm thöù 11 cho ñeán voâ haïn (taêng tröôûng 8% /Naêm) tính theo giaù trò tieàn cuoái naêm thöù 10 seõ ñöôïc tính theo coâng thöùc neâu ôû treân: Giaù trò doøng tieàn = FCFE1 = 1.066.308 x (1 + 0,08) = 23.032.263 trieäu ñoàng Ke – gFCFE 0,13 – 0,08 Quy ñoåi doøng tieàn töông lai naøy veà giaù trò hieän taïi cuoái naêm 2006: = 23.032.263 trieäu ñ x 0.2946 = 6.785.036 trieäu ñ. Giaù trò cuûa caùc doøng tieàn cuûa voán chuû sôû höõu VNM seõ laø: 1. Giaù trò hieän taïi cuûa caùc doøng tieàn giai ñoaïn taêng tröôûng 1.586.494 2. Giaù trò hieän taïi cuûa caùc doøng tieàn giai ñoaïn taêng tröôûng ñi xuoáng 1.628.187 3. Giaù trò hieän taïi cuûa caùc doøng tieàn giai ñoaïn taêng tröôûng oån ñònh 6.785.036 Toång giaù trò cuûa caùc doøng tieàn töï do hoaït ñoäng FCFF 9.999.717 Toång soá coå phieáu phoå thoâng ñang löu haønh ngaøy 31/12/2006 cuûa VNM laø 159 trieäu. Do vaäy giaù trò moãi coå phieáu cuûa VNM ngaøy 31/12/2006 öôùc tính theo FCFE laø = 9.999.717 trieäu ñ/159 trieäu coå phieáu = 62.891 ñ/CP. Nếu giaù thò tröôøng cuûa VNM ngaøy 31/12/2006 laø 81.000ñ cao hôn so vôùi giaù trò öôùc tính theo FCFE vôùi caùc giaû ñònh ñöôïc neâu treân, nhaø ñaàu tö seõ khoâng mua. Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 69
  20. 5.2.2. Giaù trò hieän taïi cuûa caùc doøng tieàn töï do cho hoaït ñoäng (Operating Free Cash Flow or Free Cash flow to the Firm, FCFF). Theo moâ hình naøy chuùng ta xaùc ñònh giaù trò doøng tieàn ñöôïc taïo ra töø caùc hoaït ñoäng kinh doanh cuûa coâng ty (FCFF) vaø noù saün saøng cho taát caû caùc nhöõng ngöôøi cung caáp voán cho coâng ty, voán chuû sôû höõu vaø voán vay. FCFF seõ ñöôïc chieát khaáu theo tyû leä chi phí voán bình quaân (Weighted Average Cost of Capital, WACC) thay vì chi phí voán chuû sôû höõu ñeå tính ra giaù trò hieän taïi. Toaøn boä giaù trò hieän taïi naøy seõ ñöôïc tröø ñi caùc khoaûn nôï vaø khaùc khoâng thuoäc caùc coå ñoâng thöôøng ñeå ra giaù trò cho caùc coå ñoâng thöôøng. FCFF = EBIT - Thueá TNDN + Chi phí khaáu hao – Chi traû ñaàu tö daøi haïn – Taêng trong voán hoaït ñoäng – taêng trong caùc taøi saûn khaùc. (EBIT= laõi tröôùc laõi vay vaø thueá). Ví duï: Coâng ty söõa Vinamilk (VNM) coù caùc soá lieäu cho naêm 2005 nhö ñaõ trình baøy ôû ví duï treân vaø boå sung theâm moät soá thoâng tin nhö sau (ñôn vò tính 1.000 ñoàng): EBIT 625.472 - Thueá TNDN - 2.884 + Chi phí khaáu hao 97.041 – Chi traû ñaàu tö daøi haïn - 802.296 -/(+) (Taêng) giaûm voán hoaït ñoäng (Working Capital) a. Taøi saûn löu ñoäng taêng: (636.971) b. Nôï ngaén haïn taêng: 974.079 c. Voán hoaït ñoäng (= a-b) giaûm + 337.108 Toång doøng tieàn töï do cho hoaït ñoäng naêm 2005 = 254.441 Tyû leä chi phí voán bình quaân WACC: Giaû söû cho muïc tieâu daøi haïn, VNM muoán tyû troïng cuûa voán chuû sôû höõu chieám 85% vaø voán vay chieám 15%. Chi phí voán chuû sôû höõu 13%/naêm, chi phí voán vay laø 11% x (1-0,28*) = 7,9%. (*) = thueá TNDN. Chi phí voán bình quaân WACC ñöôïc tính nhö baûng sau: Tyû troïng Chi phí Toång chi phí (1) (2) (3)=(1) x (2) Voán chuû sôû höõu 85% 13% 11,05% Voán vay 15% 7,9%(*) 1,19% Toång 100% 12,24% Giaùù trò töông lai cuûa caùc doøng tieàn töï do hoaït ñoäng FCFF, vaø giaù trò hieän taïi cuûa FCFF naêm 2006 laø 254.441 trieäu ñ x 1,15 = 292,607 trieäu ñ. Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 70
nguon tai.lieu . vn
Ngân hàng - Tín dụng Kế toán - Kiểm toán Đầu tư Bất động sản Quỹ đầu tư Đầu tư Chứng khoán Tài chính doanh nghiệp Bảo hiểm Tiêu chuẩn - Qui chuẩn Giáo dục học Kinh tế học Quản trị kinh doanh