Xem mẫu
- UÛY BAN CHÖÙNG KHOAÙN NHAØ NÖÔÙC
TRUNG TAÂM NGHIEÂN CÖÙU VAØ BOÀI DÖÔÙNG NGHIEÄP VUÏ CHÖÙNG KHOAÙN
GIAÙO TRÌNH PHAÂN TÍCH & ÑAÀU TÖ CHÖÙNG KHOAÙN
Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA
Chöông 1: GIÔÙI THIEÄU ÑÒNH GIAÙ CHÖÙNG KHOAÙN
1. Giôùi thieäu
2. Toång quan quy trình ñònh giaù
3. Quy trình ba böôùc ñònh giaù
3.1. Caùc aûnh höôûng cuûa neàn kinh teá noùi chung
3.2. Caùc aûnh höôûng cuûa ngaønh
3.3. Phaân tích coâng ty
3.4. Quy trình ba böôùc coù hoaït ñoäng khoâng?
4. Lyù thuyeát ñònh giaù
4.1. Doøng caùc khoaûn tieàn (laõi) kyø voïng
4.2. Tyû leä laõi yeâu caàu
4.3. Ra quyeát ñònh ñaàu tö: so saùnh giaù trò öôùc tính vaø thò giaù
5. Ñònh giaù caùc khoaûn ñaàu tö thay theá
5.1. Ñònh giaù traùi phieáu
5.2. Ñònh giaù coå phieáu öu ñaõi
5.3. Caùc phöông phaùp ñònh giaù coå phieáu thöôøng
5.4. Phöông phaùp chieát khaáu doøng tieàn, Taïi sao vaø khi naøo söû duïng?
5.5. Caùc kyõ thuaät ñònh giaù lieân quan (relative valuation), taïi sao vaø khi naøo?
6. Caùc kyõ thuaät tính chieát khaáu caùc doøng tieàn
6.1. Toång quaùt
6.2. Moâ hình chieát khaáu doøng coå töùc (DDM)
6.3. Giaù trò hieän taïi cuûa (Chieát khaáu) caùc doøng tieàn hoaït ñoäng
6.4. Giaù trò hieän taïi cuûa (Chieát khaáu) caùc doøng tieàn döï do cho voán chuû sôû höõu.
7. Caùc kyõ thuaät ñònh giaù lieân quan
7.1. Moâ hình heä soá thu nhaäp (Earning Mulitiplier Model)
7.2. Tyû suaát Giaù treân doøng tieàn ( The Price/Cash Flow Ratio)
7.3. Tyû suaát Giaù treân giaù trò soå ( The Price/Book Value Ratio)
7.4. Tyû suaát Giaù treân Doanh thu (The Price/Sales Ratio)
7.5. Vieäc thöïc hieän caùc kyõ thuaät ñònh giaù lieân quan
8. Öôùc tính ñaàu vaøo: Tyû leä laõi yeâu caàu vaø tyû leä taêng tröôûng kyø voïng
8.1. Tyû leä laõi yeâu caàu
Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 1
- 8.1.1. Tyû leä laõi khoâng ruûi ro
8.1.2. Tyû leä laïm phaùt öôùc tính
8.1.3. Tyû leä buø ruûi ro (Risk Preium)
8.2. Tyû leä taêng tröôûng kyø voïng
9. Caâu hoûi vaø baøi taäp chöông
Chöông 2: PHAÂN TÍCH NGAØNH
1. Giôùi thieäu
2. Taïi sao phaân tích ngaønh
2.1. Thöïc hieän cuûa caùc ngaønh
2.2.Thöïc hieän cuûa caùc ngaønh qua thôøi gian
2.3. Thöïc hieän cuûa caùc coâng ty trong moät ngaønh
2.4. Söï khaùc nhau trong ruûi ro ngaønh
2.5. Toùm löôïc nghieân cöùu trong caùc phaân tích ngaønh
2.6. Quy tình phaân tích ngaønh
3. Chu kyø kinh doanh vaø caùc lónh vöïc ngaønh
3.1. Laïm phaùt
3.2. Tyû leä laõi suaát
3.3. Kinh teá theá giôùi
3.4. Caûm tính cuûa ngöôøi tieâu duøng
4. Nhöõng thay ñoåi trong caáu truùc kinh teá vaø caùc ngaønh thay theá
4.1. Nhaân khaåu hoïc
4.2. Phong caùch soáng
4.3. Kyõ thuaät
4.4. Chính trò vaø caùc quy ñònh
5. Ñaùnh giaù chu kyø soáng cuûa ngaønh
5.1. Phaùt trieån khai phaù
5.2. Taêng tröôûng nhanh
5.3. Taêng tröôûng oån ñònh
5.4. Thò tröôøng oån ñònh
5.5. Suy thoaùi
6. Phaân tích caïnh tranh ngaønh
6.1. Caïnh tranh vaø laõi ngaønh kyø voïng
6.2. Caùc löïc löôïng caïnh tranh cô baûn
a. Caïnh tranh trong caùc ñoái thuû hieän höõu
b. Ñe doïa cuûa caùc ñoái thuû môùi
c. Ñe doïa cuûa caùc saûn phaåm thay theá
d. Quyeàn maëc caû cuûa caùc ngöôøi mua
e. Quyeàn maëc caû cuûa caùc nhaø cung caáp
7. Caâu hoûi vaø baøi taäp chöông
Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 2
- Chöông 3: PHAÂN TÍCH COÂNG TY VAØ ÑÒNH GIAÙ COÅ PHIEÁU
1. Giôùi thieäu
2. Phaân tích coâng ty vaø ñònh giaù coå phieáu
2.1. Coâng ty taêng tröôûng vaø coå phieáu taêng tröôûng
2.2. Coâng ty vaø coå phieáu phoøng thuû
2.3. Caùc coâng ty vaø coå phieáu coù chu kyø
2.4. Caùc coâng ty vaø coå phieáu ñaàu cô
2.5. Giaù trò khaùc vôùi ñaàu tö taêng tröôûng
3. Neàn kinh teá, ngaønh, vaø caáu truùc lieân quan ñeán vieäc phaân tích coâng ty
3.1. Caùc aûnh höôûng cuûa neàn kinh teá vaø ngaønh
3.2. Caùc aûnh höôûng cuûa caáu truùc kinh teá vaø ngaønh
4. Phaân tích coâng ty
4.1. Chieán löôïc caïnh tranh cuûa coâng ty
4.2. Chieán löôïc giaù thaønh thaáp
4.3. Chieán löôïc khaùc bieät
4.4. Phaân tích SOWT (caùc maët maïnh, cô hoäi, ñieåm yeáu vaø caùc moái ñe doïa)
4.5. Moät soá baøi hoïc töø Lynch vaø nguyeân lyù cuûa Waren Buffett
5. Öôùc tính giaù trò noäi taïi coå phieáu
5.1. Caùc kyõ thuaät tính chieát khaáu caùc doøng tieàn
5.2. Moâ hình chieát khaáu doøng coå töùc (DDM)
5.3. Giaù trò hieän taïi cuûa (Chieát khaáu) caùc doøng tieàn hoaït ñoäng
5.4. Giaù trò hieän taïi cuûa (Chieát khaáu) caùc doøng tieàn döï do cho voán chuû sôû hööõ.
6. Caùc kyõ thuaät ñònh giaù lieân quan
6.1. Moâ hình heä soá thu nhaäp (Earning Mulitiplier Model)
6.2. Tyû suaát Giaù treân doøng tieàn ( The Price/Cash Flow Ratio)
6.3. Tyû suaát Giaù treân giaù trò soå ( The Price/Book Value Ratio)
6.4. Tyû suaát Giaù treân Doanh thu (The Price/Sales Ratio)
7. Öôùc tính EPS coâng ty
7.1.Öôùc tính doanh thu
7.2.Öôùc tính tyû leä laõi thuaàn treân doanh thu
7.3.Taàm quan troïng cuûa öôùc tính laõi haøng quyù
8. Öôùc tính P/E coâng ty
9. Phaân tích ROE theo heä thoáng Dubond
10. Caâu hoûi vaø baøi taäp chöông
Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 3
- Chöông 1: GIÔÙI THIEÄU ÑÒNH GIAÙ CHÖÙNG KHOAÙN
1. Giôùi thieäu
Đầu tư ñöôïc ñònh nghóa laø một cam kết của caùc quỹ tieàn cho một khoảng thời gian
ñể ñược một khoản laõi ñầu tư (rate of return) buø ñắp cho nhaø ñầu tư trong khoảng
thời gian quỹ ñược ñầu tư, cho tỷ lệ lạm phaùt ước tính trong thời gian ñầu tư, vaø cho
caùc khoản khoâng chắc chắn lieân quan. Töø ñònh nghóa naøy, chuùng ta hieåu raèng böôùc
ñaàu tieân trong vieäc ra moät quyeát ñònh ñaàu tö laø vieäc xaùc ñònh tyû leä laõi yeâu caàu
(required rate of return). Töø tyû leä laõi yeâu caàu baïn coù theå xaùc ñònh caùc khoaûn ñaàu tö
thay theá nhö göûi tieát kieäm, mua traùi phieáu, hay coå phieáu... Neáu baïn chæ muoán coù
moät tyû leä laõi thaáp nhöng chaéc chaén hôn, ít ruûi ro hôn baïn coù theå choïn caùc khoaûn
ñaàu tö nhö göûi tieàn tieát kieäm ôû ngaân haøng, hay mua traùi phieáu. Ñoù laø caùc khoaûn
ñaàu tö maø noù raát deã xaùc ñònh giaù trò vì chuùng cung caáp caùc doøng tieàn, (laõi) ñaõ ñöôïc
coâng boá saün. Tuy nhieân neáu baïn muoán coù moät khoaûn ñaàu tö coù tyû leä laõi cao hôn
göûi tieàn tieát kieäm, baïn phaûi chaáp nhaän ruûi ro cao hôn ñeå ñaàu tö vaøo caùc chöùng
khoaùn (nhö coå phieáu) maø chuùng coù khoaûn laõi, doøng tieàn vaøo khoâng chaéc chaén. Haàu
heát caùc khoaûn ñaàu tö coù caùc doøng tieàn mong ñôïi (expected cash flows) vaø coù giaù
thò tröôøng ñöôïc coâng boá (coå phieáu phoå thoâng), vaø baïn phaûi öôùc tính giaù trò cho
khoaûn ñaàu tö ñeå xaùc ñònh xem giaù thò tröôøng hieän taïi coù phuø hôïp, nhaát quaùn vôùi laõi
yeâu caàu cuûa baïn khoâng? Ñeå laøm ñieàu naøy, baïn phaûi öôùc tính giaù trò cuûa chöùng
khoaùn döïa treân caùc doøng tieàn mong ñôïi vaø tyû leä laõi yeâu caàu cuûa baïn. Ñoù laø quaù
trình öôùc tính giaù trò (ñònh giaù) cuûa moät taøi saûn. Sau khi baïn ñaõ hoaøn thaønh vieäc
öôùc tính giaù trò noäi taïi (intrinsic value) cuûa chöùng khoaùn, baïn so saùnh giaù trò noäi taïi
öôùc tính naøy vôùi giaù thò tröôøng hieän haønh ñeå quyeát ñònh baïn neân mua hay baùn.
Quy trình ra quyeát ñònh ñaàu tö naøy cuõng gioáng nhö quy trình ñaàu tö trong moät coâng
ty hay khi baïn ñi mua saém moät taøi saûn. Trong moãi tröôøng hôïp baïn kieåm tra caùc taøi
saûn vaø quyeát ñònh xem noù coù giaù bao nhieâu (giaù trò cuûa taøi saûn). Neáu giaù cuûa noù
baèng hoaëc thaáp hôn giaù trò öôùc tính baïn seõ mua noù.
Coù hai phöông phaùp chung cho quy trình ñònh giaù chöùng khoaùn: (1) Phöông phaùp
ba böôùc, töø treân xuoáng (top-down), hoaëc (2) Phöông phaùp choïn töø döôùi leân
(bottom-up, stockpicking). Caû hai phöông phaùp naøy ñeàu coù theå ñöôïc thöïc hieän bôûi
caùc nhaø phaân tích cô baûn hoaëc caùc nhaø phaân tích kyõ thuaät. Ngöôøi uûng hoä phöông
phaùp ba böôùc, töø treân xuoáng tin raèng caû neàn kinh teá/ thò tröôøng vaø ngaønh ñeàu coù
aûnh höôûng quan troïng ñoái vôùi toång laõi cho caùc coå phieáu rieâng bieät. Ngöôïc laïi,
nhöõng ngöôøi söû duïng phöông phaùp choïn töø döôùi leân cho raèng coù theå tìm caùc coå
phieáu maø chuùng ñöôïc ñònh giaù thaáp hôn giaù trò noäi taïi, vaø nhöõng coå phieáu naøy seõ
taïo neân caùc khoaûn sieâu lôïi nhuaän baát keå tình hình chung cuûa thò tröôøng vaø cuûa
ngaønh. Trong taøi lieäu naøy chuùng toâi uûng hoä vaø trình baøy phöông phaùp ba böôùc töø
Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 4
- treân xuoáng vì logic cuûa noù vaø caùc kinh nghieäm cuõng nhö caùc taøi lieäu taøi chính quoác
teá uûng hoä noù. Maëc duø chuùng toâi tin raèng caùc nhaø quaûn lyù quyõ, hoaëc moät nhaø ñaàu tö
coù theå thaønh coâng trong vieäc söû duïng phöông phaùp choïn töø döôùi leân, nhöng chuùng
toâi tin raèng noù khoù thaønh coâng hôn vì söï löïa choïn naøy laø ñaõ boû qua thoâng tin raát
quan troïng töø thò tröôøng vaø ngaønh cuûa coâng ty.
Maëc duø chuùng toâi bieát raèng giaù trò cuûa moät chöùng khoaùn laø ñöôïc xaùc ñònh bôûi trieån
voïng laõi vaø chaát löôïng cuûa noù. Chuùng toâi cuõng tin raèng moâi tröôøng kinh teá vaø thöïc
hieän cuûa ngaønh coâng nghieäp cuûa coâng ty aûnh höôûng ñeán giaù trò cuûa moät chöùng
khoaùn vaø tyû leä laõi cuûa noù. Vì söï quan troïng cuûa caùc yeáu toá kinh teá chung vaø ngaønh,
chuùng toâi trình baøy toång quan quy trình ñònh giaù maø chuùng moâ taû caùc aûnh höôûng
naøy vaø giaûi thích noù coù theå ñöôïc tích hôïp trong vieäc phaân tích giaù trò chöùng khoaùn.
Phaàn tieáp theo seõ trình baøy lyù thuyeát giaù trò vaø taäp trung caùc yeáu toá aûnh höôûng ñeán
giaù trò cuûa caùc chöùng khoaùn. Tieáp tuïc laø phaàn chuùng ta aùp duïng caùc khaùi nieäm ñònh
giaù ñeå ñònh giaù caùc taøi saûn khaùc –traùi phieáu, coå phieáu öu ñaõi vaø coå phieáu phoå
thoâng. Trong phaàn naøy seõ trình baøy caùc moâ hình ñònh giaù maø chuùng giuùp caùc nhaø
ñaàu tö tính xem hoï phaûi traû bao nhieâu cho caùc taøi saûn naøy. Trong phaàn cuoái cuøng
seõ taäp trung vaøo vieäc öôùc tính caùc bieán maø chuùng aûnh höôûng ñeán giaù trò (tyû leä laõi
yeâu caàu vaø tyû leä laõi mong ñôïi).
2. Toång quan quy trình ñònh giaù
Caùc nhaø taâm lyù hoïc ñeà nghò raèng söï thaønh coâng hay thaát baïi cuûa moät caù nhaân coù
theå bò aûnh höôûng nhieàu bôûi moâi tröôøng xaõ hoäi, kinh teá vaø gia ñình cuûa anh hay chò
ta nhö laø bôûi caùc naêng khieáu di truyeàn. Môû roäng yù töôûng naøy cho vieäc ñònh giaù caùc
chöùng khoaùn nghóa laø chuùng ta caàn quan taâm ñeán moâi tröôøng neàn kinh teá vaø ngaønh
cuûa coâng ty trong quaù trình ñònh giaù coå phieáu cuûa moät coâng ty. Baát luaän chaát löôïng
vaø khaû naêng cuûa moät coâng ty vaø ban laõnh ñaïo cuûa noù, moâi tröôøng neàn kinh teá vaø
ngaønh seõ coù aûnh höôûng raát lôùn ñeán söï thaønh coâng cuûa moät coâng ty vaø tyû leä laõi thöïc
hieän treân coå phieáu cuûa noù.
Giaû söû baïn sôû höõu coå phieáu GMD, moät trong nhöõng coâng ty maïnh nhaát vaø thaønh
coâng nhaát chuyeân kinh doanh beán caûng, giao nhaän ngoaïi thöông. Neáu baïn sôû höõu
caùc coå phieáu trong thôøi kyø neàn kinh teá phaùt trieån maïnh, xuaát nhaäp khaåu taêng, baùn
haøng dòch vuï vaø lôïi nhuaän cuûa coâng ty seõ taêng vaø tyû leä laõi cuûa baïn treân coå phieáu seõ
cao. Ngöôïc laïi, neáu baïn sôû höõu cuøng coå phieáu ñoù trong thôøi kyø neàn kinh teá suy
thoaùi, xuaát nhaäp khaåu toaøn quoác giaûm, do vaäy doanh thu baùn haøng vaø laõi cuûa coâng
ty naøy (vaø coù leõ laø haàu heát caùc coâng ty trong ngaønh) coù theå seõ giaûm vaø giaù coå
phieáu cuûa noù seõ ñi xuoáng hay khoâng taêng. Do vaäy khi ñaùnh giaù giaù trò töông lai cuûa
moät chöùng khoaùn, chuùng ta caàn phaân tích toång quan veà neàn kinh teá chung vaø
ngaønh cuï theå cuûa coâng ty.
Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 5
- Quy trình ñònh giaù cuõng gioáng nhö caâu chuyeän khoù söû con gaø vaø quaû tröùng, caùi naøo
coù tröôùc caùi naøo coù sau. Baïn baét ñaàu baèng vieäc phaân tích kinh teá vó moâ vaø caùc
ngaønh khaùc nhau tröôùc caùc coå phieáu rieâng bieät, hay baïn baét ñaàu vôùi caùc coå phieáu
rieâng bieät vaø daàn daàn keát hôïp caùc coâng ty naøy trong caùc ngaønh vaø caùc ngaønh trong
toaøn boä neàn kinh teá? Trong giaùo trình naøy chuùng ta seõ thaûo luaän baét ñaàu vôùi vieäc
phaân tích neàn kinh teá toång theå vaø toång quan caùc thò tröôøng chöùng khoaùn vaø tieáp tuïc
vôùi caùc ngaønh khaùc nhau trong boái caûnh toaøn caàu hoùa. Chæ sau khi phaân tích kyõ
löôõng caùc ngaønh treân phaïm vi toaøn caàu, baïn môùi ôû vaøo vò trí ñeå ñaùnh giaù chính xaùc
caùc chöùng khoaùn maø chuùng ñöôïc phaùt haønh bôûi caùc coâng ty rieâng bieät trong caùc
ngaønh toát hôn. Vì vaäy chuùng toâi ñeà nghò quy trình ñònh giaù ba böôùc töø treân xuoáng
trong ñoù ñaàu tieân baïn ñaùnh giaù aûnh höôûng cuûa neàn kinh teá toång theå ñoái vôùi taát caû
caùc coâng ty vaø caùc thò tröôøng chöùng khoaùn, sau ñoù phaân tích trieån voïng cuûa caùc
ngaønh coâng nghieäp toaøn caàu khaùc nhau vôùi caùch nhìn toång quan toát nhaát trong moâi
tröôøng kinh teá naøy, vaø cuoái cuøng phaân tích caùc coâng ty trong caùc ngaønh ñöôïc löïa
choïn vaø coå phieáu phoå thoâng cuûa caùc coâng ty naøy. Hình döôùi moâ taû quy trình phaân
tích ñaàu tö ñöôïc ñeà nghò
Toång quan quy trình phaân tích ñaàu tö
Phaân tích caùc neàn kinh teá vaø caùc thò tröôøng chöùng khoaùn thay theá
Muïc tieâu: Quyeát ñònh laøm theá naøo ñeå phaân boå caùc quyõ ñaàu
tö trong caùc nöôùc vaø trong moãi nöôùc daønh cho traùi
phieáu, coå phieáu vaø tieàn
Phaân tích caùc ngaønh thay theá
Muïc tieâu: Döïa treân vieäc phaân tích kinh teá vaø thò
tröôøng, xaùc ñònh ngaønh naøo seõ coù trieån voïng
vaø ngaønh naøo bò thaát theá, keùm treân cô sôû
toaøn caàu vaø trong moãi nöôùc.
Phaân tích caùc coâng ty rieâng bieät
vaø caùc coå phieáu cuûa noù.
Muïc tieâu: Tieáp theo vieäc löïa
choïn caùc ngaønh toát nhaát, xaùc
ñònh caùc coâng ty naøo trong caùc
ngaønh naøy seõ coù trieån voïng vaø
coå phieáu naøo laø ñang bò thaáp
hôn giaù trò
3. Quy trình ba böôùc ñònh giaù
3.1. Caùc aûnh höôûng cuûa neàn kinh teá noùi chung
Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 6
- Caùc chính saùch tieàn teä vaø taøi chính ñöôïc ban haønh bôûi nhieàu cô quan chính phuû
trung öông aûnh höôûng ñeán neàn kinh teá chung cuûa quoác gia. Caùc ñieàu kieän kinh teá
aûnh höôûng ñeán taát caû caùc ngaønh vaø caùc coâng ty trong neàn kinh teá.
Chính saùch taøi chính daãn ñaàu vieäc aûnh höôûng, nhö vieäc caét giaûm thueá, coù theå
khuyeán khích vieäc tieâu duøng, ngöôïc laïi neáu taêng thueá thu nhaäp caù nhaân, thueá xaêng
daàu, thuoác laù, röôïu bia coù theå laøm giaûm tieâu duøng. Taêng hoaëc giaûm chi tieâu cuûa
chính phuû cho quoác phoøng, caùc chöông trình ñaøo taïo laïi, hoaëc xaây döïng cô sôû haï
taàng, ñöôøng xaù, caàu coáng cuõng aûnh höôûng neàn kinh teá toång theå. Taát caû caùc chính
saùch treân aûnh höôûng ñeán moâi tröôøng kinh doanh cuûa caùc coâng ty maø chuùng phuï
thuoäc tröïc tieáp vaøo caùc chi tieâu nhö vaäy cuûa chính phuû. Chuùng ta cuõng bieát theâm
raèng, chi tieâu cuûa chính phuû coù moät aûnh höôûng boäâi soá lôùn. Ví duï, taêng vieäc xaây
döïng ñöôøng xaù, laøm taêng nhu caàu caùc thieát bò laøm ñöôøng vaø caùc nguyeân lieäu beâ
toâng, nhöïa ñöôøng. Nhö laø moät keát quaû, noù laøm taêng löôïng coâng nhaân xaây döïng,
nhaân vieân trong caùc ngaønh maø chuùng cung caáp thieát bò vaø caùc nguyeân vaät lieäu coù
nhieàu tieàn hôn ñeå chi tieâu cho caùc haøng tieâu duøng, vaø do vaäy noù laøm taêng nhu caàu
haøng tieâu duøng, chuùng aûnh höôûng ñeán caùc nhaø cung caáp khaùc.
Chính saùch tieàn teä taïo neân nhöõng thay ñoåi kinh teá töông töï. Moät chính saùch tieàn
teä haïn cheá laøm giaûm tyû leä taêng tröôûng cuûa nguoàn cung caáp tieàn, giaûm nguoàn cung
caáp caùc quyõ cho voán hoaït ñoäng vaø aûnh höôûng ñeán vieäc môû roäng kinh doanh cuûa taát
caû caùc doanh nghieäp. Moät chính saùch tieàn teä haïn cheá maø chuùng ñaët muïc tieâu taêng
laõi suaát seõ taêng laõi suaát thò tröôøng vaø do vaäy taêng chi phí coâng ty vaø laøm cho haøng
hoùa cuûa noù trôû neân ñaét hôn ñoái vôùi caùc caù nhaân. Do vaäy chính saùch tieàn teä aûnh
höôûng ñeán taát caû caùc phaân khuùc cuûa neàn kinh teá vaø ñeán moái quan heä kinh teá ñoái
vôùi caùc neàn kinh teá khaùc.
Baát cöù vieäc phaân tích kinh teá naøo cuõng ñoøi hoûi phaûi quan taâm ñeán laïm phaùt.
Nhö ñaõ thaûo luaän, laïm phaùt taïo neân söï khaùc nhau giöõa tyû leä laõi thöïc (real interest
rate) vaø tyû leä laõi danh nghóa(norminal interest rate) vaø thay ñoåi thoùi quen, öùng xöû
veà tieâu duøng vaø tieát kieäm cuûa ngöôøi tieâu duøng vaø caùc coâng ty. Hôn theá nöõa, nhöõng
thay ñoåi ngoaøi yù muoán cuûa tyû leä laïm phaùt, laøm cho coâng ty khoù khaên hôn trong
vieäc laäp keá hoaïch kinh doanh, chuùng kieàm cheá söï taêng tröôûng vaø caùc saùng kieán.
Ngoaøi vieäc aûnh höôûng ñeán kinh teá trong nöôùc, söï khaùc nhau giöõa tyû leä laïm phaùt vaø
laõi suaát aûnh höôûng ñeán caùn caân thöông maïi giöõa caùc quoác gia vaø tyû leä chuyeån ñoåi
caùc loaïi tieàn teä.
Caùc söï kieän chieán tranh, bieán ñoâïng chính trò ôû caùc quoác gia khaùc, hay söï maát
giaù ñoàng tieàn quoác teá taïo neân nhöõng söï thay ñoåi trong moâi tröôøng kinh doanh maø
chuùng seõ coäng theâm ruûi ro trong mong ñôïi baùn haøng vaø lôïi nhuaän do vaäy caùc nhaø
ñaàu tö yeâu caàu taêng thöôûng ruûi ro (risk premium). Ví duï söï khoâng chaéc chaén trong
chính trò cuûa nöôùc Nga trong nhöõng naêm 1995-1999 ñaõ taïo neân moät khoaûn thöôûng
ruûi ro raát lôùn cho caùc nhaø ñaàu tö ôû Nga vaø noù daãn ñeán haäu quaû laø giaûm ñaàu tö vaø
tieâu duøng ôû Nga.
Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 7
- Toùm laïi, khoù coù theå töôûng töôïng moät ngaønh naøo, hay coâng ty naøo maø coù theå
traùnh ñöôïc caùc aûnh höôûng cuûa söï phaùt trieån kinh teá vó moâ maø chuùng aûnh höôûng
ñeán toaøn boä neàn kinh teá. Vì caùc söï kieän kinh teá toång theå coù aûnh höôûng saâu roäng
ñeán taát caû caùc ngaønh vaø caùc coâng ty trong caùc ngaønh naøy. Nhöõng yeáu toá kinh teá vó
moâ naøy neân ñöôïc xem xeùt tröôùc khi thöïc hieän vieäc phaân tích ngaønh.
Ngaøy nay khi Vieät Nam ñaõ gia nhaäp vaøo WTO, ngaøy caøng coù nhieàu quyõ ñaàu tö
nöôùc ngoaøi vaøo Vieätnam, bôûi vaäy vieäc hieåu caùc quy taéc cuûa caùc quyõ ñaàu tö quoác teá
cuõng raát quan troïng. Ñoái vôùi caùc quyõ ñaàu tö toaøn caàu, vieäc phaân boå taøi saûn cho moãi
quoác gia trong danh muïc ñaàu tö toaøn caàu seõ bò aûnh höôûng bôûi caùch nhìn cuûa noù veà
trieån voïng neàn kinh teá. Neáu moät cuoäc suy thoaùi saép xaåy ra trong moät quoác gia, baïn
seõ chôø ñôïi moät aûnh höôûng xaáu ñeán caùc giaù chöùng khoaùn cuûa noù. Ngöôïc laïi, neáu
trieån voïng kinh teá vaø thò tröôøng chöùng khoaùn laïc quan cho moät quoác gia naøo seõ
daãn ñeán vieäc nhaø ñaàu tö taêng taøi saûn ñaàu tö vaøo quoác gia naøy. Sau khi phaân boå caùc
quyõ trong caùc quoác gia, nhaø ñaàu tö tìm kieám caùc ngaønh coù trieån voïng toát trong moãi
quoác gia. Nghieân cöùu naøy ñeå tìm ra ngaønh toát nhaát caàn ñöôïc taêng cöôøng theo phaân
tích kinh teá vì thöïc hieän cuûa moät ngaønh tuøy thuoäc nhieàu vaøo trieån voïng kinh teá cuûa
quoác gia vaø moái lieân heä mong ñôïi cuûa ngaønh vôùi neàn kinh teá trong moãi giai ñoaïn
cuûa chu kyø kinh doanh.
3.2. Caùc aûnh höôûng cuûa ngaønh
Böôùc thöù hai trong quy trình ñònh giaù laø xaùc ñònh caùc ngaønh coâng nghieäp toaøn caàu
maø chuùng seõ coù trieån voïng hay bò thaát theá trong daøi haïn hoaëc trong moâi tröôøng
kinh teá töông lai gaàn trong mong ñôïi. Ví duï caùc ñieàu kieän aûnh höôûng ñeán caùc
ngaønh cuï theå laø caùc cuoäc ñình coâng trong caùc ngaønh saûn xuaát chính trong quoác gia,
quotas xuaát –nhaäp khaåu hay thueá, söï thöøa, thieáu nguoàn cung caáp treân toaøn caàu hay
caùc quy ñònh aùp ñaït cuûa chính phuû veà moät ngaønh naøo ñoù.
Caùc ngaønh thay theá phaûn öùng laïi tröôùc caùc thay ñoåi kinh teá ôû caùc thôøi ñieåm
khaùc nhau trong chu kyø kinh doanh. Ví duï, caùc coâng ty thöôøng taêng cöôøng ñaàu tö
khi chuùng ñaõ hoaït ñoäng heát coâng suaát ôû ñieåm ñænh cuûa chu kyø kinh teá. Do vaäy caùc
ngaønh naøy cung caáp caùc nhaø maùy, thieát bò seõ laø ñieån hình bò aûnh höôûng vaøo cuoái
chu kyø. Hôn theá nöõa caùc ngaønh thay theá coù caùc phaûn öùng khaùc nhau ñoái vôùi chu kyø
kinh doanh. Ví duï, caùc ngaønh coù chu kyø kinh doanh nhö saét theùp hay oâ toâ, ñieån
hình kinh doanh toát hôn nhieàu caùc ngaønh trong neàn kinh teá noùi chung trong thôøi kyø
phaùt trieån, nhöng noù cuõng bò aûnh höôûng toài teä hôn trong thôøi kyø suy thoaùi. Ngöôïc
laïi, caùc ngaønh khoâng coù tính chu kyø kinh doanh, nhö baùn leû thöïc phaåm, baùn caùc
nhu yeáu phaåm nhö xaø phoøng, kem ñaùnh raêng, daàu goäi ñaàu, giaáy veä sinh seõ khoâng
bò giaûm traàm troïng trong thôøi kyø suy thoaùi nhöng cuõng khoâng taêng tröôûng maïnh
trong thôøi kyø taêng tröôûng kinh teá.
Moät yeáu toá khaùc coù aûnh höôûng ñeán caùc ngaønh ñoù laø nhaân khaåu hoïc. Ví duï Vieät
Nam, sau chieán tranh vaø hieän laø nöôùc coù daân soá raát treû. Thaønh phaàn coù ñoä tuoåi
döôùi 30 chieám tyû leä raát cao. Taàng lôùp treû naøy coù raát nhieàu nhu caàu khaùc vôùi ngöôøi
Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 8
- lôùn tuoåi. Bôûi vaäy nhöõng ngaønh chaêm soùc söùc khoûe treû em, saùch, vôû, tuùi saùch hoïc
sinh, quaàn aùo treû em, caùc ngaønh vui chôi game ñieän töû coù nhu caàu raát cao.
Noùi chung, trieån voïng cuûa moät ngaønh trong moâi tröôøng kinh doanh toaøn caàu seõ xaùc
ñònh moät coâng ty rieâng bieät ôû vaøo tình traïng nhö theá naøo, toát hay dôû, do vaäy phaân
tích ngaønh neân ñöôïc thöïc hieän tröôùc khi phaân tích coâng ty. Coù raát ít coâng ty hoaït
ñoäng toát trong ngaønh thöïc hieän keùm, thaäm chí coâng ty toát nhaát trong ngaønh keùm
cuõng coù moät vieãn caûnh khoâng toát cho ñaàu tö. Ví duï trong nhöõng naêm 1999-2001
haøng loaït caùc coâng ty “.com” treân theá giôùi rôi vaøo tình traïng hoaït ñoäng yeáu keùm
hay phaù saûn, thì keå caû nhöõng coâng ty toát nhö Yahoo.com cuõng bò rôi vaøo tình traïng
raát toài teä. Keå caû giaùm ñoác caùc quyõ ñaàu tö, nhöõng ngöôøi thöôøng vaãn phaûi söû duïng
phöông phaùp löïa choïn töø döôùi leân, thì phaân tích ngaønh vaãn raát quan troïng vôùi hoï
ñeå xaùc ñònh möùc ñoä ruûi ro cuûa coâng ty, do doanh thu, lôïi nhuaän cuûa coâng ty seõ bò
aûnh höôûng nhieàu töø moâi tröôøng caïnh tranh trong ngaønh ñoù.
3.3. Phaân tích coâng ty:
Sau khi xaùc ñònh ñöôïc ngaønh naøo laø coù trieån voïng toát, nhaø ñaàu tö coù theå phaân tích
vaø so saùnh vieäc thöïc hieän, hoaït ñoäng cuûa caùc coâng ty rieâng bieät trong toaøn ngaønh
ñoù baèng vieäc söû duïng caùc tyû suaát taøi chính vaø giaù trò hieän taïi cuûa caùc doøng tieàn vaø
caùc phaân tích khaùc. Löu yù raèng raát nhieàu tyû suaát taøi chính chæ coù yù nghóa khi so
saùnh giöõa caùc coâng ty trong moät ngaønh, nhö tyû suaát haøng toàn kho, ngaøy baùn haøng
phaûi thu. Phaûi ñaûm baûo raèng phaân tích coâng ty laø ñeå xaùc ñònh ra coâng ty toát nhaát
trong ngaønh coù trieån voïng toát. Ñieàu naøy lieân quan ñeán vieäc nghieân cöùu, phaân tích
vieäc thöïc hieän cuûa coâng ty trong quaù khöù, nhöng quan troïng hôn laø trieån voïng
töông lai. Sau khi baïn hieåu veà coâng ty vaø vieãn caûnh toång theå cuûa noù, baïn coù theå
xaùc ñònh ñöôïc giaù trò noäi taïi cuûa noù. Böôùc cuoái cuøng laø baïn so saùnh giaù trò noäi taïi
öôùc tính vaø giaù thò tröôøng coå phieáu cuûa coâng ty vaø quyeát ñònh xem coå phieáu, traùi
phieáu cuûa noù coù phaûi laø caùc khoaûn ñaàu tö toát hay khoâng.
Khoâng phaûi sau khi baïn xaùc ñinh ñöôïc ngaønh toát laø baïn ñaàu tö taát caû tieàn baïc
cuûa baïn vaøo ngaønh ñoù. Muïc tieâu cuoái cuøng cuûa baïn laø löïa choïn coå phieáu hay traùi
phieáu trong caùc ngaønh trieån troïng toát vaø bao goàm noù trong danh muïc ñaàu tö treân cô
sôû phuø hôïp vôùi taát caû caùc taøi saûn khaùc trong danh muïc ñaàu tö cuûa baïn. Veà nguyeân
taéc laâu daøi, baïn khoâng neân ñaàu tö laâu daøi quaù nhieàu tieàn chæ vaøo moät ngaønh, hay
moät coâng ty rieâng bieät cho duø noù laø raát toát, ñoù laø nguyeân taéc” Khoâng boû taát caû
tröùng vaøo moät gioû”. Raát nhieàu ngöôøi thöôøng nhaàm laãn cho raèng moät coâng ty toát, thì
coå phieáu cuûa noù laø moät khoaûn ñaàu tö toát. Baïn khoâng theå bieát ñöôïc chöùng khoaùn
naøo laø toát ñeå ñaàu tö cho ñeán khi baïn phaân tích coâng ty, öôùc tính giaù trò noäi taïi vaø so
saùnh noù vôùi giaù thò tröôøng ñeå bieát ñöôïc raèng caùc coå phieáu, traùi phieáu naøy coù phaûi
laø ñöôïc thò tröôøng ñònh giaù thaáp hay cao. Coå phieáu toát ñeå ñaàu tö laø coå phieáu ñang
ñöôïc thò tröôøng ñònh giaù thaáp hôn giaù trò noäi taïi maø baïn öôùc tính.
3.4. Quy trình ba böôùc coù hoaït ñoäng khoâng?
Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 9
- Caùc keát quaû cuûa caùc cuoäc nghieân cöùu haøn laâm ñaõ uûng hoä kyõ thuaät ba böôùc naøy.
Ñaàu tieân laø caùc nghieân cöùu ñaõ chæ ra raèng haàu heát caùc thay ñoåi trong caùc khoaûn laõi
cuûa moät coâng ty rieâng bieät coù theå cho laø do caùc thay ñoåi trong caùc khoaûn laõi chung
cuûa lieân hôïp caùc coâng ty hôïp laïi vaø caùc thay ñoåi trong ngaønh cuûa coâng ty ñoù, vôùi
söï thay ñoåi cuûa caùc khoaûn laõi hôïp nhaát laø quan troïng hôn. Maëc duø caùc aûnh höôûng
qua laïi cuûa neàn kinh teá chung vaø cuûa ngaønh treân laõi cuûa coâng ty laø coù bieán ñoåi
giöõa caùc coâng ty rieâng bieät, caùc keát quaû ñaõ chöùng minh moät caùch nhaát quaùn laø moâi
tröôøng kinh teá ñaõ aûnh höôûng raát lôùn ñeán caùc khoaûn laõi cuûa moät coâng ty.
Thöù hai laø moät soá nghieân cöùu ñaõ tìm ra moät moái lieân heä giöõa caùc giaù coå phieáu
vaø caùc chuoãi kinh teá khaùc nhö vieäc laøm, thu nhaäp, hoaëc saûn xuaát. Nhöõùng keát quaû
naøy ñaõ uûng hoä quan ñieåm raèng coù moät moái lieân heä toàn taïi giöõa caùc giaù coå phieáu vaø
caùc thôøi kyø phaùt trieån vaø suy thoaùi kinh teá.
Thöù ba, moät phaân tích veà moái lieân heä giöõa tyû leä laõi cho thò tröôøng coå phieáu
chung, caùc ngaønh thay theá, vaø caùc coå phieáu rieâng bieät ñaõ chæ ra raèng haàu heát caùc
thay ñoåi trong tyû leä laõi cuûa caùc coå phieáu rieâng bieät coù theå ñöôïc giaûi thích bôûi caùc
thay ñoåi tyû leä laõi cho thò tröôøng coå phieáu noùi chung vaø cho ngaønh cuûa coå phieáu ñoù.
Maëc duø söï quan troïng cuûa aûnh höôûng cuûa thò tröôøng coù xu höôùng giaûm qua thôøi
gian vaø söï quan troïng cuûa aûnh höôûng cuûa ngaønh bieán ñoåi giöõa caùc ngaønh, söï aûnh
höôûng cuûa ngaønh-thò tröôøng ñoái vôùi tyû leä laõi cuûa caùc coå phieáu rieâng bieät vaãn raát
quan troïng.
Nhöõng keát quaû töø caùc cuoäc nghieân cöùu mang tính haøn laâm naøy uûng hoä vieäc söû
duïng quy trình ñaàu tö ba böôùc töø treân xuoáng. Phöông phaùp quyeát ñònh ñaàu tö naøy
laø nhaát quaùn vôùi caùc thaûo luaän cho raèng quyeát ñònh quan troïng nhaát laø quyeát ñònh
phaân boá caùc taøi saûn. Vieäc phaân boá caùc taøi saûn chæ ñònh roõ: (1) Danh muïc ñaàu tö cuûa
baïn seõ ñöôïc ñaàu tö, phaân boå giöõa caùc neàn kinh teá quoác gia nhö theá naøo? (2) trong
moãi quoác gia, baïn phaân chia taøi saûn cuûa baïn ñaàu tö vaøo coå phieáu, traùi phieáu hoaëc
caùc taøi saûn khaùc nhö theá naøo? (3) trong caùc löïa choïn ngaønh, treân cô sôû nhöõng
ngaønh naøo ñöôïc hy voïng phaùt ñaït trong moâi tröôøng kinh teá ñaõ döï ñoaùn?
Sau khi ñaõ nghieân cöùu quy trình ba böôùc, chuùng ta caàn quan taâm ñeán lyù thuyeát
ñònh giaù (xaùc ñònh giaù trò). Vieäc söû duïng lyù thuyeát naøy seõ cho pheùp chuùng ta tính
ñöôïc giaù trò öôùc tính cuûa thò tröôøng, caùc ngaønh thay theá, vaø cho caùc coå phieáu coâng
ty rieâng bieät. Cuoái cuøng chuùng ta seõ so saùnh caùc giaù trò öôùc tính naøy vôùi giaù thò
tröôøng hieän haønh vaø quyeát ñònh xem chuùng ta coù ñöa ra caùc quyeát ñònh ñaàu tö hay
khoâng.
4. LYÙ THUYEÁT ÑÒNH GIAÙ
Trong caùc taøi lieäu veà taøi chính, keá toaùn, kinh teá hoïc (theo cô cheá thò tröôøng) ñaõ ñöa
ra raèng giaù trò cuûa moät taøi saûn laø giaù trò hieän taïi cuûa caùc khoaûn laõi, doøng tieàn öôùc
tính nhaän ñöôïc trong töông lai. Ñaëc bieät laø baïn hy voïng moät taøi saûn cung caáp moät
doøng tieàn laõi trong thôøi kyø maø baïn sôû höõu noù. Ñeå chuyeån ñoåi caùc doøng tieàn öôùc
tính naøy ra giaù trò cuûa chöùng khoaùn, baïn phaûi chieát khaáu doøng tieàn naøy theo tyû leä
Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 10
- laõi yeâu caàu cuûa baïn. Quy trình ñònh giaù naøy yeâu caàu baïn phaûi öôùc tính (1) doøng
tieàn mong ñôïi vaø (2) tyû leä laõi yeâu caàu treân khoaûn ñaàu tö.
4.1. Doøng tieàn mong ñôïi: bao goàm
- Caùc doøng tieàn (laõi) mong ñôïi (Stream of Expected Returns/ Cash Flows)
- Söï öôùc tính caùc khoaûn laõi mong ñôïi töø moät khoaûn ñaàu tö bao goàm khoâng chæ laø
quy moâ maø coøn laø hình thöùc, thôøi gian, vaø söï khoâng chaéc chaén maø chuùng aûnh
höôûng ñeán tyû leä laõi yeâu caàu.
- Hình thöùc cuûa caùc khoaûn laõi: Caùc khoaûn laõi töø caùc khoaûn ñaàu tö coù theå coù töø
nhieàu hình thöùc, bao goàm caùc khoaûn laõi, caùc doøng tieàn, coå töùc, laõi suaát, hoaëc laõi töø
voán (taêng giaù trò) trong moät kyø. Chuùng ta coù theå xem moät soá phöông phaùp ñònh giaù
thay theá maø chuùng söû duïng caùc hình thöùc laõi khaùc nhau. Ví duï, moät moâ hình ñònh
giaù coå phieáu phoå thoâng aùp duïng phöông phaùp boäi soá thu nhaäp cuûa coâng ty, nhöng
moâ hình ñònh giaù khaùc tính giaù trò hieän taïi cuûa caùc doøng tieàn hoaït ñoäng cuûa coâng ty,
vaø moâ hình thöù ba öôùc tính giaù trò hieän taïi cuûa caùc khoaûn coå töùc ñöôïc nhaän. Laõi
(returns) hay doøng tieàn (Cash Flows) coù theå ñeán töø nhieàu hình thöùc khaùc nhau, vaø
baïn phaûi quan taâm taát caû caùc phöông phaùp ñònh giaù cuûa moät khoaûn ñaàu tö moät
caùch chính xaùc.
Quaõng thôøi gian vaø tyû leä taêng tröôûng laõi (growth rate of return)
Baïn khoâng theå tính chính xaùc ñöôïc giaù trò cuûa moät chöùng khoaùn neáu baïn khoâng
öôùc tính ñöôïc khi naøo baïn seõ nhaän ñöôïc caùc khoaûn laõi hay caùc doøng tieàn. Vì ñoàng
tieàn coù giaù trò thôøi gian (time value), baïn phaûi bieát quaõng thôøi gian vaø tyû leä taêng
tröôûng laõi töø moät khoaûn ñaàu tö. Söï hieåu bieát naøy seõ laøm baïn coù theå tính ñöôïc chính
xaùc giaù trò doøng tieàn laõi lieân quan ñoái vôùi caùc khoaûn ñaàu tö thay theá vôùi caùc quaõng
thôøi gian khaùc nhau vaø tyû leä taêng tröôûng laõi hay doøng tieàn khaùc nhau.
4.2. Tyû leä laõi yeâu caàu (Required Rate of Return)
Caùc khoaûn laõi (doøng tieàn) khoâng chaéc chaén
Tyû leä laõi yeâu caàu treân moät khoûan ñaàu tö ñöôïc xaùc ñònh bôûi (1) Tyû leä laõi phi ruûi ro
thöïc cuûa neàn kinh teá, coäâng vôùi (2) tyû leä laïm phaùt öôùc tính trong kyø naém giöõ, coäâng
(3) tyû leä thöôûng (buø) ruûi ro (risk premium) ñöôïc xaùc ñònh bôûi söï khoâng chaéc chaén
cuûa caùc khoaûn laõi. Taát caû caùc khoaûn ñaàu tö ñeàu bò aûnh höôûng bôûi tyû leä laõi phi ruûi
ro vaø tyû leä laïm phaùt öôùc tính vì caû hai bieán soá naøy ñöôïc duøng ñeå xaùc ñònh tyû leä laõi
phi ruûi ro danh nghóa (norminal risk –free rate). Do vaäy, caùc yeáu toá taïo neân söï
khaùc nhau trong tyû leä laõi yeâu caàu laø tyû leä thöôûng ruûi ro cho caùc khoaûn ñaàu tö thay
theá. Ñeán löôït noù, tyû leä thöôûng ruûi ro naøy phuï thuoäc vaøo söï khoâng chaéc chaén (ruûi
ro) cuûa caùc khoaûn laõi hay doøng tieàn töø moät khoaûn ñaàu tö.
Chuùng ta coù theå xaùc ñònh ñöôïc caùc nguoàn cuûa söï khoâng chaéc chaén cuûa caùc
khoaûn laõi bôûi caùc ñaëc tính noäi taïi cuûa taøi saûn hay baèng caùc yeáu toá ñöôïc xaùc ñònh
bôûi thò tröôøng. Chuùng ta chia caùc ñaëc tính noäi boä cho moät coâng ty thaønh ruûi ro kinh
doanh (Businiess risk-BR), ruûi ro taøi chính (FR), ruûi ro thanh khoaûn (liquidity risk-
LR), ruûi ro tyû giaù (ERR), vaø ruûi ro töøng quoác gia (CR). Thò tröôøng xaùc ñònh caùc
thöôùc ño ruûi ro laø ruûi ro heä thoáng cuûa taøi saûn, heä soá beta.
Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 11
- 4.3. Quy trình ra quyeát ñònh ñaàu tö: so saùnh caùc giaù trò öôùc tính vaø thò giaù
Ñeå ñaûm baûo raèng baïn coù theå nhaän ñöôïc tyû leä laõi yeâu caàu treân ñaàu tö, baïn phaûi öôùc
tính giaù trò noäi taïi cuûa khoaûn ñaàu tö theo tyû leä laõi yeâu caàu cuûa baïn vaø so saùnh giaù
trò noäi taïi öôùc tính naøy vôùi giaù thò tröôøng hieän haønh. Baïn seõ khoâng mua moät khoaûn
ñaàu tö neáu giaù thò tröôøng cuûa noù vöôït giaù trò noäi taïi öôùc tính cuûa baïn vì söï cheânh
leäch seõ ngaên baïn khoâng coù ñöôïc tyû leä laõi treân khoaûn ñaàu tö theo yeâu caàu cuûa baïn.
Ngöôïc laïi, neáu giaù trò öôùc tính cuûa khoaûn ñaàu tö lôùn hôn giaù thò tröôøng , baïn neân
mua khoaûn ñaàu tö naøy. Coù theå toùm löôïc nhö sau:
Neáu giaù trò öôùc tính > Giaù thò tröôøng, mua
Neáu giaù trò öôùc tính < Giaù thò tröôøng, khoâng mua
Ví duï: Giaû söû baïn nghieân cöùu coâng ty SAM, moät coâng ty chuyeân saûn xuaát caùc giaây
caùp ñieän, ñang ñöôïc nieâm yeát treân thò tröôøng chöùng khoaùn TPHCM. Söû duïng moät
trong nhieàu moâ hình ñònh giaù maø chuùng ta seõ thaûo luaän vaø ñöa ra caùc öôùc tính veà
laõi, caùc doøng tieàn, and tyû leä taêng tröôûng treân cô sôû caùc baùo caùo haøng naêm vaø caùc
thoâng tin khaùc, söû döïng tyû leä laõi yeâu caàu cuûa baïn, baïn öôùc tính giaù trò coå phieáu cuûa
SAM laø 80.000ñ/cp. Tuy nhieân giaù thò tröôøng cuûa SAM hieän ñang ñöôïc mua baùn
vôùi giaù 90.000 ñ/cp. Baïn khoâng muoán mua coå phieáu SAM naøy, vì baïn nghó raèng
giaù cuûa noù chæ 80.000ñ/cp nhöng giaù thò tröôøng laïi laø 90.000ñ/cp. Ngöôïc laïi neáu
giaù thò tröôøng xuoáng coøn 75.000ñ/cp baïn seõ muoán mua noù vì giaù thò tröôøng
75.000ñ/cp trong khi baïn cho laø noù coù giaù trò 80.000ñ/cp.
Lyù thuyeát giaù trò cung caáp moät boä khung chung cho vieäc ñònh giaù taát caû caùc
khoaûn ñaàu tö. Caùc öùng duïng khaùc nhau cuûa lyù thuyeát naøy seõ cho ra caùc giaù trò öôùc
tính khaùc nhau cuûa caùc khoaûn ñaàu tö thay theá vì söï khaùc nhau cuûa caùc doøng tieàn vaø
caùc ñaëc ñieåm khaùc nhau cuûa caùc chöùng khoaùn. Caùc khoaûn traû laõi suaát vaø traû vay
goác cho traùi phieáu, khaùc raát xa vôùi caùc khoaûn coå töùc mong ñôïi vaø giaù baùn trong
töông lai cuûa moät coå phieáu thöôøng. Tröôùc tieân chuùng ta seõ thaûo luaän caùc phöông
phaùp chieát khaáu doøng tieàn ñoái vôùi caùc traùi phieáu, coå phieáu öu ñaõi vaø coå phieáu phoå
thoâng.
5. Ñònh giaù caùc khoaûn ñaàu tö thay theá
5.1. Ñònh giaù caùc traùi phieáu
Tính caùc giaù trò cuûa traùi phieáu laø khaù ñôn giaûn vì quy moâ vaø quaõng thôøi gian cuûa
caùc doøng tieàn töø traùi phieáu trong toaøn boä thôøi gian cuûa traùi phieáu laø ñaõ xaùc ñònh roõ.
Moät traùi phieáu ñieån hình thöôøng ñònh roõ:
1. Soá tieàn laõi suaát traû moãi saùu thaùng, töông ñöông nöûa tyû leä laõi treân cuoáng nhaân
vôùi giaù trò beà maët (meänh giaù) cuûa traùi phieáu.
2. Khoaûn tieàn goác ñöôïc traû vaøo ngaøy ñaùo haïn cuûa traùi phieáu
Ví du: Naêm 2006, traùi phieáu 1 trieäu ñoàng, ñeán haïn vaøo naêm 2016 vôùi tyû leä laõi treân
cuoáng phieáu 10%, seõ traû 50.000ñ cho moãi 6 thaùng trong suoát 10 naêm cuûa traùi phieáu.
Ngöôøi phaùt haønh traùi phieáu höùa seõ traû 1 trieäu tieàn vay goác vaøo ngaøy ñaùo haïn naêm
Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 12
- 2016. Do vaäy, giaû söû ngöôøi phaùt haønh traùi phieáu khoâng bò vôõ nôï, caùc nhaø ñaàu tö
bieát ñöôïc caùc doøng tieàn seõ ñöôïc nhaän vaø khi naøo nhaän.
Aùp duïng lyù thuyeát ñònh giaù, maø chuùng noùi raèng giaù trò cuûa baát cöù moät taøi saûn naøo
laø giaù trò hieän taïi cuûa caùc doøng tieàn cuûa noù, giaù trò cuûa traùi phieáu laø giaù trò hieän taïi
cuûa doøng laõi suaát ñöôïc thanh toaùn, noù laø 50.000ñ cho moãi 6 thaùng trong voøng 10
naêm, vaø giaù trò hieän taïi cuûa cuûa khoaûn tieàn goác 1 trieäu ñoàng vaøo cuoái naêm thöù 10.
Chæ coù moät khoaûn chöa bieát cho taøi saûn naøy laø tyû leä laõi yeâu caàu maø chuùng ñöôïc
duøng ñeå chieát khaáu caùc doøng tieàn laõi töông lai (giaû söû ngöôøi phaùt haønh traùi phieáu
khoâng bò vôõ nôï). Neáu tyû leä laõi phi ruûi ro danh nghóa laø 9% vaø nhaø ñaàu tö yeâu caàu
1% cho thöôûng ruûi ro treân traùi phieáu vì coù theå coù khaû naêng ngöôøi phaùt haønh bò vôõ
nôï, nhö vaäy tyû leä laõi yeâu caàu seõ laø 10%/naêm.
Giaù trò hieän taïi cuûa caùc caùc khoaûn laõi suaát nhaän ñöôïc laø moät khoaûn nhaän ñöôïc ñeàu
ñaën cho 20 kyø (10 naêm, moãi kyø 6 thaùng) theo tyû leä laõi baèng moät nöûa (5%=10%/2).
Tra baûng Annuity discounted ôû coät 5%, kyø 20 (doøng 20) ta coù 12,462 ñ. Do vaäy giaù
trò hieän taïi cuûa caùc khoaûn laõi suaát vôùi tyû leä laõi 10%/naêm (5% cho kyø 6 thaùng), cho
20 kyø 6 thaùng laø:
50.000 x 12,462 = 623.000 ñ
Giaù trò hieän taïi cuûa khoaûn nôï goác laø khoaûn chieát khaáu 20 kyø saùu thaùng vôùi tyû leä
chieát khaáu 5%:
1.000.000 x 0.377 = 377.000 ñ
Nhö vaäy coù theå toùm löôïc laïi nhö sau:
Giaù trò hieän taïi cuûa caùc khoaûn laõi suaát 50.000 x 12,462 = 623.000 ñ
Giaù trò hieän taïi cuûa khoaûn traû goác 1.000.000 x 0.377 = 377.000 ñ
Toång giaù trò traùi phieáu, vôùi laõi 10%/naêm laø = 1.000.000 ñ
Ñaây laø soá tieàn maø nhaø ñaàu tö saün saøng traû cho traùi phieáu naøy, vôùi giaû ñònh laø tyû leä
laõi yeâu caàu cuûa traùi phieáu vôùi möùc ruûi ro naøy laø 10%. Neáu giaù thò tröôøng cuûa traùi
phieáu laø cao hôn giaù trò naøy, nhaø ñaàu tö seõ khoâng mua noù vì tyû leä laõi höùa ñöôïc traû
khi ñeán haïn theo giaù cao hôn giaù naøy, seõ laø thaáp hôn tyû leä laõi yeâu caàu cuûa nhaø ñaàu
tö.
Giaû söû nhaø ñaàu tö yeâu caàu tyû leä laõi 12% treân traùi phieáu naøy, thì giaù trò cuûa noù seõ laø:
50.000 ñ x 11,470 = 573.500 ñ
1.000.000 ñ x 0.312 = 312.000 ñ
Toång giaù trò traùi phieáu 12% = 885.500 ñ
Nhö vaäy neáu baïn muoán coù tyû leä laõi cao hôn, baïn seõ khoâng traû tieàn cao cho moät taøi
saûn, ñoù laø doøng tieàn ñaõ cho seõ coù giaù trò thaáp hôn ñoái vôùi baïn. Nhö ñaõ noùi tröôùc
ñaây, baïn seõ so saùnh giaù trò tính ñöôïc vôùi vôùi thò tröôøng cuûa traùi phieáu ñeå xaùc ñònh
xem baïn coù neân ñaàu tö vaøo noù hay khoâng.
5.2. Xaùc ñònh giaù trò coå phieáu öu ñaõi
Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 13
- Ngöôøi sôû höõu coå phieáu öu ñaõi seõ ñöôïc nhaän coå töùc coá ñònh ñaõ coâng boá khi phaùt
haønh, thöôøng laø nhaän haøng quyù, hay saùu thaùng cho voâ thôøi haïn. Coå phieáu öu ñaõi laø
moät khoaûn vónh vieãn (perpetuity) vì noù khoâng coù ngaøy ñeán haïn. Coå töùc cuûa coå
phaàn öu ñaõi chæ ñöôïc traû sau khi coâng ty ñaõ traû ñöôïc caùc khoaûn laõi vay. Ñieàu naøy
laøm taêng khoaûn khoâng chaéc chaén ñoái vôùi coå phieáu öu ñaõi, do vaäy caùc nhaø ñaàu tö
thöôøng yeâu caàu coù tyû leä laõi cuûa coå phieáu öu ñaõi cao hôn traùi phieáu coâng ty.
Vì coå phieáu öu ñaõi laø vónh vieãn, giaù trò cuûa noù ñôn giaûn laø coå töùc ñöôïc coâng boá chia
haøng naêm chia cho tyû leä laõi yeâu caàu cho coå phieáu öu ñaõi (kp)
V = Coå töùc / kp
Ví duï coå phieáu öu ñaõi coù meânh giaù 10.000ñ vaø coå töùc laø 1.200 ñ cho moãi naêm. Do
tyû leä laïm phaùt öôùc tính, söï khoâng chaéc chaén trong vieäc nhaän coå töùc, baïn yeâu caàu tyû
laõi treân coå phieáu naøy laø 13%, do vaäy giaù trò cuûa coå phieáu öu ñaõi naøy ñoái vôùi baïn laø:
V= 1.200 ñ/ 0.13 = 9.230 ñ.
Neáu giaù thò tröôøng hieän ñang laø 9.700 ñ cao hôn giaù trò öôùc tính cuûa baïn, baïn seõ
khoâng mua. Neáu giaù thò tröôøng chæ laø 9.000ñ/cp, baïn seõ quyeát ñònh ñaàu tö.
Neáu giaù thò tröôøng laø 9.700 ñ, baïn coù theå tính ñöôïc tyû leä laõi yeâu caàu cuûa thò tröôøng
laø : kp = Coå töùc/ Giaù = 1.200 ñ/ 9.700 = 12.37%
5.3. Caùc phöông phaùp ñònh giaù coå phieáu phoå thoâng
Vieäc ñònh giaù coå phieáu phoå thoâng raát phöùc taïp, coù moät soá kyõ thuaät ñeå hoaøn thaønh
nhieäm vuï naøy ñöôïc phaùt minh theo thôøi gian. Caùc kyõ thuaät naøy coù theå toùm löôïc
thaønh hai nhoùm phöông phaùp chung ñoù laø: (1) Kyõ thuaät chieát khaáu caùc doøng tieàn
(discounted cash flow valuation techniques), theo ñoù giaù trò coå phieáu ñöôïc öôùc tính
treân cô sôû giaù trò hieän taïi cuûa moät soá caùch ño cuûa caùc doøng tieàn, bao goàm caû coå töùc,
doøng tieàn hoaït ñoäng vaø doøng tieàn töï do; vaø (2) caùc kyõ thuaät ñònh giaù lieân quan
(relative valuation techniques) , theo ñoù giaù trò coå phieáu ñöôïc öôùc tính döïa treân côû
sôû giaù thò tröôøng hieän taïi trong moái lieân heä vôùi caùc bieán soá ñöôïc coi laø quan troïng
cho vieäc ñònh giaù, nhö laõi, doøng tieàn, giaù trò soå saùch, hoaëc doanh thu nhö hình döôùi:
Caùc Phöông phaùp vaø kyõù thuaät ñònh giaù coå phieáu phoå thoâng
Kyõ thuaät chieát khaáu caùc doøng tieàn Kyõ thuaät ñònh giaù lieân quan
Giaù trò hieän taïi cuûa coå töùc Tyû suaát Giaù/Thu nhaäp cp (P/E)
Giaù trò hieän taïi cuûa doøng tieàn Tyû suaát Giaù/Doøng tieàn (P/CF)
töï do hoaït ñoäng Tyû suaát Giaù/ Giaù trò soå saùch(P/BV)
Giaù trò hieän taïi cuûa doøng tieàn Tyû suaát Giaù/Doanh thu (P/S)
töï do cho voán chuû sôû höõu
Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 14
- Moät ñieåm quan troïng laø caû hai phöông phaùp vaø taát caû caùc kyõ thuaät ñònh giaù naøy
ñeàu coù vaøi ñieåm chung, tröôùc tieân taát caû ñeàu bò aûnh höôûng bôûi tyû leä laõi yeâu caàu cuûa
nhaø ñaàu tö treân coå phieáu vì tyû leä naøy trôû thaønh tyû leä chieát khaáu hoaëc laø boä phaän
quan troïng cuûa tyû leä chieát khaáu. Hai laø, taát caû caùc phöông phaùp ñaùnh giaù ñeàu bò
aûnh höôûng bôûi tyû leä taêng tröôûng öôùc tính cuûa caùc bieán soá söû duïng trong kyõ thuaät
ñònh gía- ví duï, coå töùc, laõi, doøng tieàn, hay doanh thu. Caû hai nhoùm bieán soá quan
troïng naøy phaûi ñöôïc öôùc tính. Vaø keát quaû laø, caùc nhaø phaân tích khaùc nhau söû duïng
cuøng kyõ thuaät ñònh giaù coù theå coù caùc öôùc tính giaù trò coå phieáu khaùc nhau vì hoï coù
öôùc tính khaùc nhau cho caùc bieán soá ñaàu vaøo then choát.
Tieáp theo seõ trình baøy caùc thaûo luaän veà caùc kyõ thuaät ñònh giaù quan taâm ñeán caùc
moâ hình vaø caùc ñieåm maïnh yeáu veà lyù thuyeát vaø thöïc haønh cuûa moãi moâ hình ñeå baïn
coù theå hoïc vaø söû duïng toát töøng moâ hình.
5.4. Phöông phaùp chieát khaáu doøng tieàn, Taïi sao vaø khi naøo söû duïng?
Caùc kyõ thuaät ñònh giaù theo chieát khaáu doøng tieàn roõ raøng laø caùc löïa choïn cho vieäc
ñònh giaù vì noù laø moät baûn toùm taét (maãu möïc) cuûa caùi maø chuùng ta goïi laø giaù trò- laø
giaù trò hieän taïi cuûa caùc doøng tieàn mong ñôïi. Söï khaùc nhau cô baûn giöõa caùc kyõ thuaät
thay theá, doøng tieàn cuï theå laø nhö theá naøo- ñoù laø vieäc ño löôøng doøng tieàn ñöôïc söû
duïng.
Caùch ño doøng tieàn roõ raøng vaø tröïc dieän nhaát laø doøng coå töùc vì caùc doøng tieàn
naøy roõ raøng laø caùc doøng tieàn ñi thaúng vaøo tuùi caùc nhaø ñaàu tö, do vaäy noù ngaàm ñònh
raèng baïn neân söû duïng tyû leä chi phí voán chuû sôû höõu laø tyû leä chieát khaáu. Tuy vaäy, kyõ
thuaät chieát khaáu doøng coå töùc laïi khoù aùp duïng cho caùc coâng ty maø chuùng khoâng traû
coå töùc trong thôøi kyø taêng tröôûng cao hoaëc hieän taïi chia coå töùc raát thaáp vì hoï coù tyû
leä laõi cao treân ñaàu tö thay theá ñang coù saün. Maët khaùc, moät lôïi theá nöõa laø noù raát höõu
duïng khi thaûo luaän vieäc ñònh giaù cho caùc toå chöùc ñaõ tröôûng thaønh vaø oån ñònh, nôi
maø caùc giaû ñònh veà tyû leä taêng tröôûng oån ñònh lieân quan cho daøi haïn laø khaù chính
xaùc.
Phöông phaùp thöù hai laø chieát khaáu doøng tieàn töï do töø hoaït ñoäng, noù nhìn chung
moâ taû caùc doøng tieàn sau caùc chi phí tröïc tieáp (giaù voán haøng baùn, caùc chi phí baùn
haøng vaø haønh chính) vaø tröôùc caùc khoaûn traû tieàn cho caùc nhaø cung caáp voán. Vì
chuùng ta ñang laøm vieäc vôùi caùc doøng tieàn coù saün cho taát caû caùc nhaø cung caáp voán,
tyû leä chieát khaáu ñöôïc söû duïng laø tyû leä chi phí voán bình quaân gia quyeàn (WACC).
Ñaây laø moät moâ hình raát höõu ích khi so saùnh caùc coâng ty vôùi caùc caáu truùc voán ngöôïc
nhau vì khi ñoù baïn phaûi xaùc ñònh giaù trò cuûa toaøn boä coâng ty vaø sau ñoù tröø ñi giaù trò
cuûa taát caû caùc khoaûn nôï cuûa coâng ty ñeå ra giaù trò cuûa voán chuû sôû höõu cuûa coâng ty.
Phöông phaùp ño löôøng caùc doøng tieàn töï do cho voán chöû sôû höõu (Free cash flow
to equity), laø ño löôøng caùc doøng tieàn coù saün cho chuû sôû höõu coâng ty sau khi traû caùc
khoaûn nôï vaø sau khi tröø caùc khoaûn chi ñeå duy trì caùc neàn taûng taøi saûn cuûa coâng ty.
Vì nhöõng doøng tieàn naøy laø coù saün cho chuû sôû höõu, neân tyû leä chieát khaáu thích hôïp laø
tyû leä chi phí voán chuû sôû höõu (cost of equity).
Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 15
- Ngoaøi vieäc lyù thuyeát ñuùng, caùc moâ hình naøy cho pheùp moät söï linh hoaït raát lôùn
trong vieäc thay ñoåi trong doanh thu vaø chi phí vaø do vaäy tyû leä laõi, taêng tröôûng.
Moät khoù khaên tieàm naêng vôùi caùc kyõ thuaät naøy laø chuùng phuï thuoäc raát nhieàu
vaøo hai bieán ñaàu vaøo then choát laø (1) tyû leä taêng tröôûng cuûa caùc doøng tieàn (caû tyû leä
taêng tröôûng vaø thôøi gian taêng tröôûng) vaø(2) öôùc tính tyû leä chieát khaáu. Chæ caàn moät
söï thay ñoåi nhoû trong moät hoaëc hai yeáu toá treân coù theå aûnh höôûng raát lôùn ñeán giaù trò
öôùc tính. Ñaây laø ñieåm maáu choát trong vieäc thöïc hieän, söû duïng baát cöù moät moâ hình
lyù thuyeát naøo: Moïi ngöôøi hieåu vaø söû duïng cuøng moät moâ hình, nhöng ñaàu vaøo then
choát khaùc nhau neân ñaàu ra cuõng seõ khaùc nhau.
5.5. Caùc kyõ thuaät ñònh giaù lieân quan, taïi sao vaø khi naøo söû duïng?
Caùc moâ hình ñònh giaù theo phöông phaùp chieát khaáu doøng tieàn coù theå ñöa ra moät
giaù trò noäi taïi cuûa coå phieáu cao hôn hoaëc thaáp hôn nhieàu so vôùi giaù thò tröôøng hieän
haønh cuûa coå phieáu ñoù tuøy thuoäc vaøo caùc giaû ñònh ñaàu vaøo cuûa ngöôøi tính so vôùi caùc
moâi tröôøng hieän taïi. Moät lôïi theá cuûa caùc kyõ thuaät ñònh giaù lieân quan laø noù cung caáp
thoâng tin veà thò tröôøng hieän taïi ñang ñònh giaù coå phieáu ôû caùc möùc ñoä khaùc nhau
nhö theá naøo, ñoù laø thò tröôøng toång theå, caùc ngaønh thay theá, vaø caùc coå phieáu rieâng
bieät trong caùc ngaønh.
Phöông phaùp ñònh giaù lieân quan naøy cung caáp thoâng tin veà thò tröôøng hieän ñang
ñònh giaù caùc chöùng khoaùn nhö theá naøo. Nhöng noù khoâng cung caáp cho chuùng ta caùc
höôùng daãn ñeå xem caùc giaù trò hieän taïi naøy coù chính xaùc (hôïp lyù) khoâng- ñoù laø taát
caû caùc ñònh giaù treân thò tröôøng ôû moät thôøi ñieåm naøo ñoù coù theå quaù cao hay quaù
thaáp. Ví duï khi thò tröôøng ñònh giaù quaù cao, thì haàu heát caùc coå phieáu ñeàu bò ñònh
giaù cao, keå caû nhöõng coå phieáu cuûa nhöõng coâng ty kinh doanh raát keùm coù theå cuõng
quaù cao.
Caùc kyõ thuaät ñònh giaù lieân quan laø hôïp lyù ñeå xem xeùt theo hai ñieàu kieän:
1. Baïn phaûi coù moät boä caùc coâng ty ñeå coù theå so saùnh ñöôïc vôùi nhau- ñoù laø caùc
coâng ty so saùnh ñöôïc vôùi nhau treân phöông dieän cuøng ngaønh, gioáng nhau veà
quy moâ, kyø voïng vaø ruûi ro.
2. Thò tröôøng chung vaø ngaønh cuûa coâng ty laø khoâng quaù xa veà giaù trò- noù khoâng bò
ñònh giaù quaù cao hay quaù thaáp.
6. Caùc kyõ thuaät ñònh giaù chieát khaáu caùc doøng tieàn (Discounted Cash Flow
Valuation Techniques)
Taát caû caùc kyõ thuaät ñònh giaù naøy ñeàu döïa treân cô sôû moâ hình ñònh giaù cô baûn, maø
chuùng khaúng ñònh raèng giaù trò cuûa moät taøi saûn laø giaù trò hieän taïi cuûa caùc doøng tieàn
töông lai ñöôïc öôùc tính cuûa noù:
n
Pj = Σ CFt
t=1 (1+K)t
Trong ñoù :
Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 16
- Pj = giaù trò coå phieáu J
n = ñôøi cuûa taøi saûn
CFt = Doøng tieàn trong kyø t
k = tyû leä chieát khaáu, baèng tyû leä laõi yeâu caàu cuûa caùc nhaø ñaàu tö cho taøi saûn j,
maø chuùng ñöôïc xaùc ñònh bôûi söï ruûi ro, khoâng chaéc chaén cuûa caùc doøng tieàn cuûa coå
phieáu.
Nhö ñaõ ñeà caäp, caùc doøng tieàn cuï theå ñöôïc söû duïng seõ khaùc nhau giöõa caùc kyõ thuaät.
Noù coù theå bao goàm coå töùc, doøng tieàn töï do hoaït ñoäng vaø doøng tieàn töï do cho voán
chuû sôû höõu. Chuùng ta baét ñaàu vôùi moâ hình toång quaùt giaù trò hieän taïi cuûa doøng coå
töùc hay coøn goïi laø moâ hình chieát khaáu doøng coå töùc (DDM) vì noù laø loâi cuoán tröïc
giaùc vaø laø moâ hình ñöôïc bieát ñeán nhieàu nhaát.
6.1. Moâ hình chieát khaáu doøng coå töùc (Dividend Discount Model-DDM)
Moâ hình chieát khaáu doøng coå töùc giaû ñònh raèng giaù trò cuûa coå phieáu phoå thoâng laø giaù
trò hieän taïi cuûa taát caû caùc doøng coå töùc töông lai.
Pj = D1 + D2 +… + D∞
(1+Ks) 1 (1+K )2
s (1+Ks)∞
n
Pj = Σ Dt .Dt .
t=1 (1+K)t
(1+K)t
Trong ñoù
Pj = giaù trò coå phieáu phoå thoâng J
Dt = Coå töùc cuûa kyø t
k = Tyû leä laõi yeâu caàu treân coå phieáu J
Caùc tröôøng hôïp chi tieát vaø ví duï seõ ñöôïc trình baøy chi tieát ôû chöông 7 phaân tích
coâng ty vaø coå phieáu.
6.2. Giaù trò hieän taïi cuûa caùc doøng tieàn töï do hoaït ñoäng (Present Value of
Operating Free Cash Flows, OFCF)
Trong moâ hình naøy baïn tính ñöôïc giaù trò cuûa toaøn coâng ty vì baïn chieát khaáu caùc
doøng tieàn töï do hoaït ñoäng tröôùc khi traû tieàn laõi suaát cho caùc chuû nôï nhöng sau khi
tröø caùc quyõ caàn thieát ñeå duy trì cô sôû taøi saûn cuûa coâng ty (caùc chi phí ñöôïc voán
hoùa). Vì baïn chieát khaáu toång doøng tieàn töï do hoaït ñoäng cuûa coâng ty neân baïn phaûi
söû duïng chi phí voán bình quaân gia quyeàn (WACC) laøm tyû leä chieát khaáu cho baïn.
Do vaäy moät khi baïn öôùc tính giaù trò cuûa toaøn boä coâng ty, baïn phaûi tröø ñi giaù trò nôï,
giaû ñònh raèng muïc tieâu cuûa baïn laø öôùc tính giaù trò cuûa voán chuû sôû höõu (voán coå
ñoâng). Toång giaù trò cuûa coâng ty ñöôïc tính theo coâng thöùc sau:
n
Pj =Σ OFCFt
(1+WACCJ)t
t=1
Trong ñoù:
Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 17
- Pj = Giaù trò cuûa coâng ty J
n = Soá kyø giaû ñònh laø voâ haïn ñònh
OFCFt = Doøng tieàn töï do hoaït ñoäng cuûa coâng ty trong kyø t,
WACC = Chi phí voán bình quaân gia quyeàn cuûa coâng ty J
Chi tieát tính Pj seõ ñöôïc thaûo luaän chi tieát vaø ví duï cuï theå ôû chöông 7 phaân tích coâng
ty vaø coå phieáu.
6.3. Giaù trò hieän taïi cuûa caùc doøng tieàn töï do cho voán chuû sôû höõu (Present Value
of Free Cash Flows to Equity, FCFE)
Kyõ thuaät chieát khaáu caùc doøng tieàn naøy laøm vieäc vôùi doøng tieàn töï do cuûa voán chuû sôû
höõu, chuùng seõ ñöôïc ruùt ra sau caùc doøng tieàn töï do hoaït ñoäng ñöôïc ñieàu chænh cho
caùc khoaûn nôï (caû nôï goác vaø laõi suaát). Nhöõng doøng tieàn naøy laø tröôùc caùc khoaûn traû
coå töùc cho caùc coå ñoâng phoå thoâng. Caùc doøng tieàn naøy ñöôïc xem laø «töï do» vì
chuùng laø phaàn coøn laïi sau khi ñaõ thoûa maõn caùc nghóa vuï ñoái vôùi caùc nhaø cung caáp
voán khaùc (nôï vaø coå phieáu öu ñaõi) vaø sau khi cung caáp caùc quyõ caàn thieát ñeå duy trì
caùc cô sôû taøi saûn cuûa coâng ty. Vì nhöõng doøng tieàn naøy laø caùc doøng tieàn saün saøng
cho chuû sôû höõu voán cuûa coâng ty, neân tyû leä chieát khaáu ñöôïc söû duïng laø tyû leä chi phí
voán chuû sôû höõu cuûa coâng ty (k) hôn laø chi phí voán bình quaân gia quyeàn (WACC)
cuûa coâng ty.
n
Pj =Σ FCFEt
t=1(1+kJ)
t
Trong ñoù:
Pj = Giaù trò cuûa coâng ty J
n = Soá kyø giaû ñònh laø voâ haïn ñònh
FCFEt = Doøng tieàn töï do cuûa voán chuû sôû höõu coâng ty trong kyø t,
k = Chi phí voán chuû sôû höõu cuûa coâng ty J
Chi tieát tính Pj seõ ñöôïc thaûo luaän chi tieát vaø ví duï cuï theå ôû chöông 7 phaân tích coâng
ty vaø coå phieáu.
7. Caùc kyõ thuaät ñònh giaù lieân quan
Khaùc vôùi caùc kyõ thuaät chieát khaáu doøng tieàn maø chuùng coá gaéng öôùc tính moät giaù trò
cuï theå cho moät coå phieáu döïa treân caùc tyû leä taêng tröôûng öôùc tính vaø tyû leä chieát khaáu
cuûa noù, caùc kyõ thuaät ñònh giaù lieân quan ngaàm ñònh raèng noù coù theå xaùc ñònh giaù trò
cuûa caû moät neàn kinh teá (Thò tröôøng, moät ngaønh, hay moät coâng ty) baèng vieäc so
saùnh noù vôùi caùc caùc thöïc theå töông öùng treân cô sôû moät soá tyû leä lieân quan maø noù so
saùnh giaù coå phieáu vôùi caùc bieán lieân quan maø chuùng aûnh höôûng ñeán giaù trò coå phieáu
nhö thu nhaäp (laõi), doøng tieàn, giaù trò soå saùch, vaø doanh thu. Do vaäy trong phaàn naøy
chuùng ta thaûo luaän caùc tyû suaát ñònh giaù lieân quan: (1) Giaù/thu nhaäp (P/E), (2)
Giaù/doøng tieàn (P/CF), (3) Giaù/giaù trò soå saùch (P/BV) vaø (4) Giaù/doanh thu (P/S).
Tröôùc tieân chuùng ta seõ thaûo luaän tyû suaát ñònh giaù lieân quan phoå bieán nhaát laø P/E vaø
noù cuõng tröïc tieáp lieân quan ñeán moâ hình chieát khaáu doøng coå töùc DDM.
Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 18
- 7.1. Moâ hình heä soá nhaân (boäi soá) thu nhaäp (Earning Mulitiplier Model) hay P/E
7.1.1. Toång quan veà P/E:
Raát nhieàu nhaø ñaàu tö thích öôùc tính giaù trò coå phieáu phoå thoâng söû duïng moâ hình heä
soá nhaân thu nhaäp hay boäi soá thu nhaäp hay P/E. Lyù do cho phöông phaùp naøy hoài
töôûng ñeán khaùi nieäm cô baûn laø giaù trò cuûa moät khoûan ñaàu tö laø giaù trò hieän taïi cuûa
cuûa caùc khoaûn laõi töông lai. Trong tröôøng hôïp coå phieáu phoå thoâng, laõi maø caùc nhaø
ñaàu tö thu ñöôïc laø caùc khoaûn laõi thuaàn cuûa coâng ty. Do vaäy moät caùch maø caùc nhaø
ñaàu tö coù theå öôùc tính ñöôïc giaù trò laø baèng vieäc xaùc ñònh hoï saün saøng traû bao nhieâu
ñoàng cho moãi ñoàng laõi hy voïng kieám ñöôïc (ñieån hình laø caùc khoaûn laõi öôùc tính cho
kyø 12 thaùng tôùi). Ví duï, neáu caùc nhaø ñaàu tö saün saøng traû 10 laàn tieàn laõi öôùc tính, hoï
seõ traû cho moät coå phieáu hy voïng laõi 3.000ñ cho naêm tôùi vôùi giaù 30.000ñ
(=3.000ñx10).
Giaù coå phieáu = EPS x P/E
Heä soá nhaân thu nhaäp (P/E) = Giaù thò tröôøng .
Thu nhaäp moãi coå phieáu trong 12 thaùng
Moâ hình chieát khaáu doøng coå töùc voâ thôøi haïn coù theå ñöôïc söû duïng ñeå chæ ra caùc
bieán soá maø chuùng xaùc ñònh giaù trò cuûa tyû suaát P/E nhö sau:
Pi = D1 .
k–g
Trong ñoù :
Pi = Giaù thò tröôøng coå phieáu
D1 = coå töùc moãi coå phieáu cho naêm tôùi
k = Tyû leä laõi yeâu caàu öôùc tính cho coå phieáu ñoù
g = Tyû leä taêng tröôûng kyø voïng cuûa coå töùc cho coå phieáu
Neáu chuùng ta chia caû hai veá cuûa phöông trình cho E1 (laõi öôùc tính cho kyø12 thaùng
tôùi), ta coù keát quaû laø:
Pi = D1/E1.
E1 k – g
Nhö vaäy tyû suaát P/E ñöôïc xaùc ñònh bôûi :
1. Tyû suaát traû coå töùc kyø voïng (coå töùc D1 chia cho EPS hay E1)
2. Tyû leä laõi yeâu caàu öôùc tính cho coå phieáu ñoù (k)
3. Tyû leä taêng tröôûng kyø voïng cuûa coå töùc (g)
Ví duï: Coå phieáu coâng ty coå phaàn Giaáy Saøi Goøn (SGP) coù tyû leä chia coå töùc laø 50%
treân toång soá laõi thuaàn, tyû leä laõi yeâu caàu laø 14%, vaø tyû leä taêng tröôûng coå töùc kyø
voïng laø 12%, ñieàu naøy chæ ra raèng:
D/E = 0,5 ; k = 0,14, g = 0,12
P/E = 0,5 .
0,14 – 0,12
= 0,5 / 0,02 = 25
Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 19
- Nhö vaäy moät söï thay ñoåi nhoû trong k hoaëc g ñeàu aûnh höôûng raát lôùn ñeán heä soá nhaân
thu nhaäp nhö chæ ra trong caùc ví duï tieáp theo.
1. D/E =0,5; k = 0,14, g = 0,11 (giaûm 1% tyû leä taêng tröôûng coå töùc g, giöõ nguyeân k)
P/E = 0,5 .
0,14 – 0,11
= 0,5 / 0,03 = 16,7
2. D/E =0,5; k = 0,15, g = 0,12 (taêng tyû leä laõi yeâu caàu k leân 1% giöõ nguyeân g)
P/E = 0,5 .
0,15 – 0,11
= 0,5 / 0,04 = 12,5
3. D/E = 0,5 ; k = 0,13, g = 0,08 (giaûm caû tyû leä k 1% vaø giaûm g 4% )
P/E = 0,5 .
0,13 – 0,08
= 0,5 / 0,05 = 10
Nhö vaäy söï cheânh leäch giöõa k-g laø yeáu toá chính quyeát ñònh tyû suaát P/E. Maëc duø tyû
suaát coå töùc treân thu nhaäp coå phieáu cuõng laø moät nhaân toá aûnh höôûng, chuùng ta
thöôøng giaû ñònh tyû leä chi traû coå töùc treân toång soá laõi thuaàn cuûa moät coâng ty laø khoâng
ñoåi, hoaëc khaù oån ñònh vaø do vaäy noù ít aûnh höôûng ñeán söï thay ñoåi tyû suaát P/E giöõa
caùc naêm.
Sau khi öôùc tính ñöôïc heä soá nhaân thu nhaäp hay tyû suaát P/E, ñeå baïn öôùc tính ñöôïc
giaù trò coå phieáu hoâm nay, baïn caàn öôùc tính ñöôïc laõi hay thu nhaäp moãi coå phieáu
trong naêm tôùi (E1 hay EPS1). E1 ñöôïc öôùc tính treân cô sôû EPS naêm nay (E0) vaø tyû
leä taêng tröôûng EPS. Giaû söû EPS naêm nay cuûa coâng ty coå phaàn Giaáy Saøi Goøn SGP
laø 3.600 ñ/cp vaø tyû leä taêng tröôûng EPS naêm tôùi laø 25%, do vaäy ta öôùc tính EPS naêm
tôùi laø 4.500ñ/cp (=3,600 ñ/cp x 1,25). Nhö vaäy baïn coù theå öôùc tính giaù coå phieáu
cuûa SGP seõ laø P = P/E x E1
P/E = 0,5/(0,14-0,12) = 0,5/0,02 = 25
P = P/E x E1 = 25 x 4.500ñ/cp = 112.500 ñ/cp
Nhö vaäy baïn caàn so saùnh giaù trò öôùc tính cuûa coå phieáu vôùi giaù thò tröôøng hieän taïi
ñeå baïn quyeát ñònh coù neân ñaàu tö vaøo coå phieáu SGP hay khoâng. Neáu giaù thò tröôøng
thaáp hôn 112.500 ñ/cp baïn neân mua, ngöôïc laïi baïn seõ khoâng ñaàu tö.
7.1.2. Tính EPS cô baûn:
Thu nhaäp treân coå phieáu EPS laø moät chæ tieâu raát quan troïng ñoái vôùi caùc nhaø ñaàu tö,
bôûi vaäy baïn caàn phaûi hieåu roõ caùch tính noù theo caùc quy ñònh cuûa keá toaùn Vieät Nam
vaø theo caùc chuaån möïc keá toaùn quoác teá.
Thu nhaäp moãi coå phieáu = Tổng laõi thuần sau thuế daønh cho cổ đñoâng phoå thoâng
(EPS) Số bình quaân gia quyền cổ phiếu PT lưu haønh trong kỳ
Töû soá: Toång laõi thuaàn sau thueá daønh cho coå ñoâng phoå thoâng. Noù baèng toång soá
laõi thuaàn sau thueá cuûa coâng ty tröø ñi caùc khoaûn laõi khoâng phaûi daønh cho coå ñoâng
Traàn Xuaân Nam, Masstricht MBA 20
nguon tai.lieu . vn
