- Trang Chủ
- Báo cáo khoa học
- Đề tài nghiên cứu khoa học: Ảnh hưởng của các yếu tố tâm lý hành vi đến tiến trình ra quyết định của nhà đầu tư – bằng chứng thử nghiệm tại thị trường Việt Nam
Xem mẫu
- Mã số: …………….
ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ TÂM LÝ HÀNH
VI ĐẾN TIẾN TRÌNH RA QUYẾT ĐỊNH CỦA NHÀ
ĐẦU TƯ – BẰNG CHỨNG THỬ NGHIỆM TẠI THỊ
TRƯỜNG VIỆT NAM
- 2
MỤC LỤC
1.Giới thiệu .......................................................................................................................... 5
2.Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây ................................................................... 7
2.1. Tổng quan.................................................................................................................. 7
2.2. Giả thuyết thị trường hiệu quả .................................................................................. 9
2.3. Tài chính hành vi ..................................................................................................... 11
2.4. Những thiên lệch hành vi ....................................................................................... 16
2.5. So sánh giữa tài chính chính thống và tài chính hành vi: ....................................... 25
3. Phương pháp nghiên cứu: .............................................................................................. 27
3.1 Dữ liệu: ..................................................................................................................... 27
3.2 Phương pháp nghiên cứu:......................................................................................... 28
4.Nội dung và các kết quả nghiên cứu: ............................................................................. 32
4.1 Bằng chứng tồn tại của các yếu tố tâm lý trong tiến trình ra quyết định của các nhà
đầu tư: ............................................................................................................................. 33
4.2 Đánh giá độ tin cậy của thang đo: ............................................................................ 44
4.3 Kiểm tra đa cộng tuyến: ........................................................................................... 47
4.4 Phân tích nhân tố khẳng định (CFA): ...................................................................... 48
4.5 Phân tích biệt số: ...................................................................................................... 51
5.Kết luận: ......................................................................................................................... 57
5.1. Kết luận chung: ....................................................................................................... 57
5.2 Giới hạn của nghiên cứu: ......................................................................................... 58
5.3 Đề xuất hướng nghiên cứu trong tương lai: ............................................................. 58
Phụ lục: .............................................................................................................................. 60
Tài liệu tham khảo ............................................................................................................. 66
- 3
Tóm tắt
Quyết định đầu tư bị tác động không chỉ bởi các lý thuyết thuộc về tài chính chuẩn
tắc mà còn phụ thuộc vào một số yếu tố khác, một trong những yếu tố đó chính là các xu
hướng thuộc về nhận thức gây ảnh hưởng tới tâm lý các nhà đầu tư từ đó ảnh hưởng tới
quyết định đầu tư của họ. Tài chính hành vi là một lĩnh vực mở nhằm nghiên cứu các
nhân tố tâm lý ảnh hưởng tới tiến trình ra quyết định đầu tư như thế nào dưới điều kiện
không chắc chắn. Một nhà đầu tư, khi tham gia vào thị trường có phải lúc nào cũng có thể
ra một quyết định hợp lý không? Bài viết nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố tâm lý
hành vi cụ thể là quá tự tin, tâm lý bầy đàn, lệch lạc do tình huống điển hình và mâu
thuẫn trong nhận thức tới tiến trình ra quyết định đầu tư của các nhà đầu tư cá nhân và
nhà đầu tư tổ chức tại thị trường chứng khoán Việt Nam
Dữ liệu chính sử dụng trong bài nghiên cứu được thu thập bằng cách phát bảng
câu hỏi khảo sát cho các nhà đầu tư được phân loại thành nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu
tư tổ chức tại một số sàn giao dịch chứng khoán trên địa bàn thành phố Hồ Chính Minh
và thực hiện khảo sát thông qua các kênh trực tuyến. Sau hai tháng khảo sát (tháng
1/2013-2-2013), số bảng khảo sát thu về là 310, sau khi loại đi một vài bảng không hợp
lý thì chọn ra được 289 bảng hợp lệ. Mẫu được phân tích và xử lý bằng cách sử dụng
phần mềm SPSS, AMOS SPSS và Microsoft Excel. Một phân tích tổng thể của các biến
các nhân tố hành vi được thực hiện bằng cách thực hiện kiểm tra đa cộng tuyến, phân tích
nhân tố khẳng định(CFA) và phân tích biệt số. Sau khi thực hiện việc kiểm định, từ kết
quả nghiên cứu ta thấy tất cả các yếu tố quá tự tin, tâm lý bày đàn, lệch lạc do tình huống
điển hình, lệch lạc do mâu thuẫn nhận thức đều ảnh hưởng đến tiến trình ra quyết định
của nhà đầu tư. Trong đó, yêu tố tâm lý bầy đàn là biến dự đoán tốt nhất trong bốn yếu tố
nghiên cứu để phân biệt hai nhóm nhà đầu tư (nhóm nhà đầu tư có lợi nhuận cao và nhóm
nhà đầu tư có lợi nhuận thấp).
Thực tế đã chứng mình, các yếu tố Tài chính hành vi có thể ảnh hưởng một phần
đến hành vi ra quyết định của các nhà đầu tư trên thị trường. Hành vi của các nhà đầu tư
- 4
là rất phức tạp và phụ thuộc vào nhiều yếu tố. Vì vậy, khó có thể nói hợp lý hay không
hợp lý khi một nhà đầu tư đưa ra quyết định của họ.
- 5
1.Giới thiệu
Mô hình tài chính chính thống tìm cách hiểu thị trường tài chính bằng cách sử
dụng các mô hình mà trong đó các nhà đầu tư là lý trí. Mặc dù nhiều lý thuyết truyền
thống với nhiều vấn đề phức tạp và năng lực giải thích vẫn tồn tại và phát triển qua nhiều
thập kỷ, nhưng giả định về lý trí của các nhà đầu tư vẫn là một giả định trung tâm. Theo
Nofsinger (2001), lĩnh vực tài chính phát triển hơn vài thập kỷ qua dựa trên những quyết
định rằng con người đưa ra những quyết định có lý trí và họ không có thiên vị về những
dự đoán về tương lai của mình. Một nhà đầu tư lý trí có thể được định nghĩa là (i) luôn
cập nhật thông tin một cách kịp thời và tiếp nhận thông tin một cách phù hợp, (ii) đưa ra
những lựa chọn có thể chấp nhận được (Thaler, 2005).
Trong những cái bất thường ở hầu hết các lý thuyết tài chính chính thống, nền tảng
kinh tế thế giới đã bị chấn động bởi cuộc khủng hoảng kinh tế năm 2008 có nguồn gốc từ
Mỹ và sau đó lan ra toàn cầu. Phần lớn các nhà kinh tế, các nhà dự báo kinh tế chiếm các
ghế có ảnh hưởng trong chính phủ và các tổ chức tài chính đã bị bất ngờ bởi điều này và
bắt đầu theo dõi các sự kiện như phá sản. Ngay khi khủng hoảng bắt đầu, nhiều người
trong số họ không còn có khả năng phân tích chiều rộng hay chiều sâu của nó. Thất bại
của các nhà kinh tế, và do đó những lý thuyết của họ, đã đặt ra những câu hỏi khác nhau
trong những bối cảnh khác nhau: Có phải con người là hợp lý? Hay họ bị ảnh hưởng bởi
những cảm xúc như sợ hãi, tham lam mà có thể dẫn tới những quyết định sai lầm?
Từ quan điểm học thuật, một trong những nguyên nhân quan trọng cho sự xuất
hiện của tài chính hành vi là do có nhiều khó khăn phải đối mặt ở các lý thuyết truyền
thống. Các nhà khoa học giả định rằng, nếu nới lỏng giả định rằng người ta hoàn toàn tư
duy một cách hợp lý, thì các hiện tượng tài chính khác nhau sẽ được hiểu tốt hơn. Sau đó,
các mô hình khác nhau cũng được ra đời. Trong khi một vài người trong số họ cho rằng,
người ta chỉ thất bại trong việc cập nhật thông tin một cách kịp thời, thì một vài mô hình
khác cho rằng, họ cập nhật thông tin một cách hợp lý, nhưng đưa ra các quyết định dựa
trên thông tin đó thì bất hợp lý. Nó đòi hỏi sự nhấn mạnh rằng, mục tiêu quan trọng của
- 6
tài chính hành vi đã không được chứng minh trong các lý thuyết tồn tại trước đó, vì
những giả thuyết này không có khả năng giải thích những tình huống khó hiểu một cách
thành công. Vì thế, tài chính hành vi về cơ bản muốn cố gắng đạt được để bổ sung cho
các lý thuyết tài chính chính thống bằng việc sáp nhập nó với tâm lý học nhận thức để tạo
ra một mô hình hoàn thiện hơn về hành vi con người trong tiến trình ra quyết định
(Thaler, 2005).
Từ quan điểm thực tiễn, tài chính hành vi xác định những khái niệm khác nhau mà
làm cho con người cư xử một cách không hợp lý, và do đó dẫn đến các quyết định không
tối ưu. Đối với một nhà đầu tư thông minh muốn nắm bắt bản chất của tài chính hành vi,
tất cả họ phải làm là suy nghĩ về quyết định đầu tư của mình. Con người thường dễ có
những dị thường hành vi khác nhau, cái mà có thể trở thành trở ngại lớn nhất trong việc
nỗ lực tối đa hóa tài sản của họ. Không phải những nhà đầu tư lớn thì không có những sai
sót, mà là họ hiểu được tầm quan trọng của cảm xúc trong giao dịch, và luyện cho tâm trí
mình không bị pha trộn những cảm xúc trong việc ra quyết định bằng cách làm theo 2
bước sau: (i) hiểu được điểm yếu về tâm lý học cũng như cảm xúc của riêng mình bằng
cách nghiên cứu các bất thường khác nhau và xác định liệu anh ta/cô ta có phạm phải
những sai lầm trong quá khứ đó hay chưa, hay là có xu hướng cam kết điều này trong
tương lai hay không, (ii) và sau khi đạt được mục tiêu trong bước trước, hiểu được những
hành vi không hợp lý của những người khác và lợi ích từ lỗi của họ (Parikh, 2011).
Mục tiêu của bài này là để kiểm tra xem, liệu các nhà đầu tư tham gia vào thị
trường chứng khoán Việt Nam có hợp lý ở tất cả các thời điểm hay không. Bài nghiên
cứu tập trung vào 4 thiên lệch tài chính hành vi, có tên là: Quá tự tin, bầy đàn, lệch lạc do
mâu thuẫn về nhận thức, Khuynh hướng lệch lạc do tình huống điển hình. Ảnh hưởng của
4 yếu tố này lên tiến trình ra quyết định của danh mục đầu tư ở thị trường chứng khoán
Việt Nam đã được phân tích trong bài nghiên cứu. Ảnh hưởng đó được phân tích là liệu
các hành vi cá nhân có ảnh hưởng trong quyết định của nhà đầu tư về mua và bán chứng
khoán hay không.
- 7
Dữ liệu chính của bài nghiên cứu được thu thập bằng cách sử dụng bảng câu hỏi
khảo sát. Bảng câu hỏi được phân phối tới các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán
trên các sàn giao dịch và thông qua khảo sát online. Sau hai tháng khảo sát (từ tháng
1/2013-2/2013), số bảng khảo sát thu về là 310, sau khi loại đi một số bảng không hợp lý,
cuối cùng chọn ra được 289 bảng hợp lệ. Mẫu được phân tích và xử lý bằng cách sử dụng
phần mềm SPSS, AMOS SPSS và Microsoft Excel. Một phân tích tổng thể của các biến
các nhân tố hành vi được thực hiện bằng cách thực hiện kiểm tra đa cộng tuyến, phân tích
nhân tố khẳng định(CFA) và phân tích biệt số.
Bài nghiên cứu có cấu trúc như sau: Phần 2 mô tả chi tiết về sự ra đời của tài chính
hành vi, những thiên lệch trong tài chính hành vi cũng như là sự so sánh giữa nó với tài
chính chính thống. Phần 3 cung cấp những chi tiết của bài nghiên cứu, về cơ sỡ dữ liệu
cũng như là phương pháp thực hiện. Phần 4 trình bày những nội dung và kết quả của bài
nghiên cứu. Và cuối cùng phần 5 là kết luận.
2.Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
2.1. Tổng quan
Tài chính có thể được định nghĩa là cách mà nguồn tài nguyên khan hiếm phân bổ
bởi con người, và cách mà những tài nguyên này được phân bổ, mua lại và đầu tư theo
thời gian. Có hai lý thuyết quan trọng trong lý thuyết tài chính chính thống: (i) những
người tham gia thị trường thì hoàn toàn hợp lý: hành vi hợp lý hoàn toàn ngụ ý rằng bất
kì thông tin mới nào có sẵn cũng được giải thích một cách chính xác và thống nhất, với
tất cả người tham gia thị trường luôn cập nhật niềm tin của mình, và (ii) thị trường hiệu
quả: Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) cho rằng tất cả các thông tin liên quan được
phản ánh trong giá ngay lập tức và hoàn toàn. Giá luôn đúng với giá trị và không có một
bữa cơm trưa miễn phí nào, tức là không có chiến lược đầu tư nào mà có thể tỷ suất sinh
lợi trung bình vượt trội. Trong hơn 50 năm qua, có rất nhiều sự tập trung vào sự phát
triển và thử nghiệm của các mô hình định giá tài sản tài chính khác nhau. Subrahmanyam
(2007) phân loại các mô hình trung tâm tài chính: phân bổ tài sản dựa trên tỷ suất sinh lợi
- 8
kì vọng và rủi ro, (ii) các mô hình định giá tài sản dựa vào rủi ro (ví dụ như mô hình định
giá tài sản vốn) (iii) các tuyên bố về việc định giá và (iv) định đề MM. Giả định là, khi
con người có tài sản giá trị, họ cư xử một cách hợp lý trong các quyết định tài chính.
Mặc dù những mô hình này làm cuộc cách mạng hóa các nghiên cứu về tài chính, thì vẫn
còn nhiều lỗ hổng chưa có câu trả lời. Tài chính chính thống đóng một vai trò hạn chế
trong các vấn đề cần giải thích như (i) tại sao các nhà đầu tư cá nhân giao dịch? (ii) tại
sao tỷ suất sinh lợi thì khác nhau giữa các chứng khoán, vì lý do nào khác ngoài rủi ro?
Trong khi những điều này đang xảy ra ở thế giới tài chính, các nhà nghiên cứu
trong tâm lý học đã khám phá ra rằng, con người thường hành xử kì quặc trong quá trình
ra quyết định liên quan đến tiền. Các nhà tâm lý học cũng tìm thấy các quyết định kinh tế
học thì thường được đưa ra một cách dường như không hợp lý. Lỗi nhận thức và cảm xúc
thái quá có thể làm cho nhà đầu tư đưa ra những quyết định đầu tư xấu. Shiller (2002)
cung cấp bằng chứng lý thuyết và thực nghiệm để ủng hộ cho CAPM, EMH và một vài lý
thuyết tài chính truyền thống khác đạt được thành công tuyệt vời trong việc dự đoán và
giải thích các sự kiện nhất định. Tuy nhiên các học giả cũng bắt đầu tìm kiếm các dị
thường và hành vi mà các lý thuyết tài chính chính thống chưa giải thích được. Hai ví dụ
điển hình là (i) hiệu ứng tháng Một, là một bất thường trong thị trường tài chính, khi mà
giá chứng khoán tăng vào tháng một với không một lý do cơ bản nào cả (Rozeff and
Kinney, 1976), (ii) Lời nguyền rủa của người chiến thắng, là nơi mà chiến thắng lớn
trong cuộc đấu giá có xu hướng vượt quá giá trị nội tại của vật được mua, chủ yếu là do
thông tin không đầy đủ, và cảm xúc làm cho đánh giá cao hơn so với giá trị (Thaler,
1988). Các học giả cũng nhắc nhở để tìm kiếm tâm lý học nhận thức để xét đến hành vi
đầu tư không hợp lý (Phung, 2002).
Tài chính hành vi là một lĩnh vực tài chính tương đối mới, tìm kiếm để bổ sung cho
những lý thuyết tài chính chuẩn bằng việc giới thiệu những khía cạnh hành vi ảnh hưởng
lên tiến trình ra quyết định. Những người xem xét về tài chính hành vi được xem là
những người có tầm nhìn xa trông rộng. Giải thưởng Nobel kinh tế năm 2002 cho nhà
tâm lý học Daniel Kahneman và nhà kinh tế thực nghiệm Vernon Smith đã chứng minh
- 9
đây là lĩnh vực đúng. Kahneman nghiên cứu các bản án và tiến trình ra quyết định dưới
điều kiện không chắc chắn trong khi Smith nghiên cứu cơ chế thị trường thay thế thông
qua các nghiên cứu thực nghiệm. Đây là lần đầu tiên một nhà tâm lý học được giải Nobel
và đóng một vai trò quan trọng trong việc thuyết phục các nhà tài chính chính thống rằng
các nhà đầu tư có thể hành xử một cách phi lý.
2.2. Giả thuyết thị trường hiệu quả
“Một thị trường hiệu quả được định nghĩa như là một thị trường mà một số lượng
lớn những người tham gia là hợp lý, tối đa hóa lợi nhuận một cách chủ động, trong đó
mỗi người đều cố gắng dự đoán giá trị tương lai của chứng khoán, và quan trọng là thông
tin hiện tại thì hầu như có sẵn cho tất cả những người tham gia thị trường. Trong một thị
trường hiệu quả, việc cạnh tranh giữa những người tham gia thông minh dẫn đến tại bất
cứ thời điểm nào, giá thực tế của chứng khoán phản ánh sự tác động của thông tin dựa
trên những sự kiện vừa mới diễn ra và cả những sự kiện dự kiến sẽ diễn ra trong tương
lai. Nói cách khác, trong thị trường hiệu quả, tại bất kì thời điểm nào, giá thực tế của
chứng khoán luôn là một ước lượng tốt về giá trị nội tại của nó.” (Fama 1965).
Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) được coi là một mô hình tài chính trung tâm
trong hơn 40 năm qua, và có lẽ cũng là trong những giả thuyết nhận nhiều chỉ trích nhất.
Fama (1970) định nghĩa một thị trường hiệu quả là nơi mà ở đó giá chứng khoán phản
ánh một cách đầy đủ tất cả những thông tin có sẵn, và giả thuyết chỉ ra rằng thế giới thị
trường tài chính thực là hiệu quả. Fama cũng nói rằng, không có khả năng có một hệ
thống giao dịch dựa trên những thông tin hiện tại có sẵn để có những lợi nhuận vượt trội.
EMH trở nên nhạy cảm trong những năm 1970 và rất nhiều nghiên cứu được phát triển
được hỗ trợ bởi lý thuyết rộng lớn và sự thành công thực tế. Đại học Chicago, quê hương
của EMH, trở thành trung tâm thế giới của tài chính học thuật.
Nền tảng của lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) dựa trên ba luận điểm: (i) các
nhà đầu tư là lý trí và giá trị chứng khoán là hợp lý, (ii) trong trường hợp một vài nhà đầu
tư là phi lý trí, thì những giao dịch của họ là ngẫu nhiên và triệt tiêu lẫn nhau mà không
- 10
ảnh hưởng tới giá chứng khoán, (iii) những giao dịch arbitrage hợp lý sẽ loại bỏ những
ảnh hưởng của những nhà đầu tư không hợp lý lên giá chứng khoán. Thực tế, giả thuyết
thị trường hiệu quả thì không hoàn toàn dựa trên tính hợp lý, mà còn dựa vào những dự
đoán về thị trường hiệu quả trong các trường hợp mà sự hợp lý không tồn tại, đưa ra rất
nhiều sự tín nhiệm cho giả thuyết này. Các bằng chứng thực nghiệm từ những năm 1970
đều rơi vào hai mục chính: (i) tất cả những thông tin mới về giá chứng khoán đều được
phản ánh vào giá một cách nhanh chóng và đầy đủ, (ii) nếu không có thông tin mới về
công ty, giá sẽ không di chuyển, nó sẽ bằng đúng với giá trị chứng khoán, không phản
ứng khi không có thông tin (Shleifer, 2000).
-Ủng hộ và phản bác:
Fama (1965) phân biệt ba dạng của thị trường hiệu quả: (i) hình thức dạng yếu của
thị trường hiệu quả là nơi mà tất cả giá chứng khoán trong quá khứ, tỷ suất sinh lợi cũng
như là các thông tin khác được kết hợp một cách đầy đủ trong giá, không thể kiếm được
lợi nhuận dựa trên những thông tin trong quá khứ. Điều này ám chỉ sự vô hiệu của phân
tích kỹ thuật. (ii) hình thức dạng vừa của thị trường hiệu quả cho rằng không có khả năng
cho nhà đầu tư để kiếm được lợi nhuận bằng việc sử dụng những thông tin được công bố
công khai sẵn có khi mà chúng đã được kết hợp trong giá. Điều này ám chỉ phân tích cơ
bản là vô tác dụng, (iii) hình thức dạng mạnh của thị trường hiệu quả cho rằng tất cả
những thông tin, dù được công bố hay bí mật, đều được phản ánh một cách đầy đủ trong
giá chứng khoán. Điều này có nghĩa rằng, ngay cả khi có được thông tin nội bộ, thì nhà
đầu tư cũng không thể đạt được tỷ suất sinh lợi cao. Phần lớn các đánh giá dựa trên hình
thức dạng yếu và dạng vừa của thị trường hiệu quả khi hình thức dạng mạnh thì khó có
thể chấp nhận, và cũng có những bằng chứng cho rằng thực tế những nội gián có thể
kiếm được tỷ suất sinh lợi vượt trội trong khi giao dịch hợp pháp. (Seyhun 1998, Jeng và
cac cộng sự, 1999). Việc hỗ trợ hình thức dạng yếu của thị trường hiệu quả (Fama 1965)
tìm thấy rằng chứng khoán tuân theo một bước ngẫu nhiên. Hình thức dạng vừa thì được
kiểm tra bởi một số nghiên cứu- nghiên cứu tác động của thông tin mới lên giá cổ phần –
được tiên phong bởi Fama và các cộng sự (1969).
- 11
Giả thuyết EMH đat được đỉnh cao khi nó được công bố bởi Michael Jensen-một
trong những nhà phát minh ra EMH-rằng không có một đề xuất khác trong nền kinh tế
mà trong đó có bằng chứng thực nghiệm vững chắc ủng hộ nó như EMH (Jensen 1978).
Ngay sau đó, EMH bị thử thách ở cả thực nghiệm lẫn lý thuyết. Grossman and Stiglitz
(1980) tranh luận rằng là không có khả năng cho sự tồn tại của thị trường hiệu quả khi
thông tin có những chi phí liên quan đến nó, và giá không có phản ánh một cách đầy đủ
những thông tin sẵn có, và nếu có đi chăng nữa, thì cũng không có khuyến khích các nhà
đầu tư khi chi tiêu những nguồn lực của mình để đạt được nó. Các nhà đầu tư có xu
hướng hành động dựa vào những gì họ cảm nhận được là thông tin có liên quan trong khi
chúng có thể là những thông tin không liên quan, vì thế làm sai lệch giá thực tế từ giá trị
thực tại của nó. Kahneman và Riepe (1998) cho thấy rằng con người làm lệch đi từ mô
hình ra quyết định chuẩn trong khu vực quan trọng, ví dụ như dựa trên các mức độ chấp
nhận rủi ro khác nhau. Kahneman và Tversky, với những lý thuyết của mình, đã được
thảo luận sau này, cung cấp những bằng chứng tâm lý rằng, con người không làm lệch đi
tính hợp lý trong cách thức ngẫu nhiên. Họ cho thấy rằng các nhà đầu tư không giao dịch
một cách ngẫu nhiên với nhau, và có nhiều khả năng mua và bán ở cùng thời điểm.
Shiller (1984) và Summers (1986), cung cấp những bằng chứng thực nghiệm cho thấy tỷ
suất sinh lợi được dự đoán tới một vài mức độ mà làm mâu thuẫn những giả định mô hình
thị trường còn tồn tại với tỷ suất sinh lợi mong đợi. Điều này làm tăng thêm những nghi
ngờ về sự tin cậy của những thử nghiệm EMH cho đến những năm 1980 dựa trên mô
hình này.
2.3. Tài chính hành vi
2.3.1. Giới thiệu
Tài chính hành vi là một nhánh của tài chính, nghiên cứu hành vi của nhà đầu tư
trong thị trường tài chính và ảnh hưởng bởi các tâm lý và hệ quả của những ảnh hưởng đó
lên quyết định của nhà đầu tư trong việc mua và bán trên thị trường, do đó ảnh hưởng đến
- 12
giá. Nghiên cứu nhằm mục đích giải thích lý do tại sao là hợp lý khi tin vào thị trường là
không hiệu quả. Một vài định nghĩa về tài chính hành vi được trình bày sau đây:
Theo Sewell (2007), tài chính hành vi là môn nghiên cứu ảnh hưởng của tâm lý
lên hành vi của những người tham gia trên thị trường tài chính và hệ quả của những ảnh
hưởng đó lên thị trường. Các nhà khoa học đã nghiên cứu những lý thuyết và thực tế tập
trung vào những gì xảy ra khi các nhà đầu tư ra quyết định dựa trên cảm xúc hoặc linh
cảm.
Shefrin (2000) định nghĩa tài chính hành vi như là “một khu vực phát triển nhanh
với việc giải quyết với những ảnh hưởng của tâm lý lên hành vi của những người tham
gia thị trường tài chính. Belsky and Gilovich(1999) thích gọi tài chính hành vi là kinh tế
hành vi. Kinh tế hành vi kết hợp những nguyên tắc giống nhau của tâm lý học và tài
chính để giải thích lý do và cách con người ra những quyết định không hợp lý khi họ chi
tiêu, đầu tư hay tiết kiệm tiền.
Tài chính hành vi được định nghĩa như là một lĩnh vực tài chính để giải thích
những khác thường trên thị trường chứng khoán bằng việc sử dụng những thành kiến tâm
lý hơn là bỏ qua chúng như là những kết quả ngẫu nhiên phù hợp với giả thuyết thị
trường hiệu quả . (Fama, 1998). Nó được giả định rằng các nhà đầu tư cá nhân và các kết
quả của thị trường thì bị ảnh hưởng bởi các cấu trúc thông tin, các đặc điểm tính cách
khác nhau của những người tham gia thị trường. (Banerjee, 2011).
2.3.2. Những lý thuyết hành vi con người
Để giải thích cho những bất hợp lý của nhà đầu tư trong thị trường tài chính, các
nhà kinh tế học hành vi đã xây dựng những kiến thức về lý thuyết hành vi nhận thức con
người từ tâm lý học, xã hội học và nhân chủng học. Hai lý thuyết quan trọng được thảo
luận là: Lý thuyết kì vọng và Sự tự nghiệm
2.3.2.1 Lý thuyết kì vọng:
- 13
Lý thuyết kì vọng lúc đầu được hình thành bởi Kahneman và Tversky (1979) và
sau đó là Daniel Kahneman được nhận giải Nobel Kinh tế. Lý thuyết phân biệt hai giai
đoạn trong quá trình lựa chọn. Giai đoạn đầu là hình thành (chỉnh sửa) và giai đoạn tiếp
theo là đánh giá. Tversky và Kahneman, bằng việc phát triển Lý thuyết kì vọng cho thấy
cách con người quản lý rủi ro và sự không chắc chắn. Về bản chất, lý thuyết giải thích
những bất thường rõ ràng trong hành vi con người khi đánh giá rủi ro dưới điều kiện
không chắc chắn. Nó nói rằng con người không nhất quán trong việc sợ rủi ro, họ e ngại
rủi ro khi đang kiếm được lợi nhuận và ưa thích rủi ro khi đang thua lỗ. Con người đặt
nhiều tỷ trọng lên các kết quả mà họ nhận thấy là chắc chắn, hơn là những cái họ nghĩ có
thể xảy ra, một đặc tính được biết đến là “hiệu ứng chắc chắn” (Kahneman và Tversky,
1979). Những lựa chọn của con người cũng bị ảnh hưởng bởi “hiệu ứng hư cấu”. Định
nghĩa này trình bày cách mà nhiều vấn đề được trình bày dưới nhiều cách khác nhau và
trình bày đến các nhà hoạch định ngân sách, và ảnh hưởng giải quyết với cách mà hiệu
ứng này tác động đến các quyết định trong cách mà các tiên đề cổ điển của các lựa chọn
hợp lý không nắm giữ được. (Tversky and Kahneman, 1981).
Chức năng tối đa hóa giá trị trong lý thuyết kì vọng thì khác với trong lý thuyết
danh mục đầu tư hiện đại. Trong lý thuyết danh mục hiện đại, tối đa hóa tài sản thì dựa
trên vị trí tài sản cuối cùng trong khi lý thuyết kì vọng ghi những cái đạt được và mất đi
vào tài khoản. Con người có thể đưa ra những lựa chọn khác nhau trong những hoàn
cảnh khác nhau với các mức tài sản cuối cùng giống hệt nhau. Một khía cạnh quan trọng
của tiến trình hình thành là con người có xu hướng cảm nhận kết quả là những gì được
và mất, hơn là trạng thái cuối cùng của tài sản. Những gì được và mất được định nghĩa
liên quan tới một vài quan điểm trung lập và những thay đổi được đo lường trong những
điều kiện tương đối hơn là trong điều kiện tuyệt đối. (Kahneman và Tversky, 1979).
Khi nói đến đầu tư chứng khoán, một điểm liên quan là giá mua chứng khoán.
Thật vậy, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm được phát triển bởi lý thuyết kì vọng cho
rằng giá mua chứng khoán dường như là một trong những điểm tham chiếu được sử
- 14
dụng bởi nhà đầu tư. Tuy nhiên, có thể một vài điểm tham chiếu thêm vào cũng ảnh
hưởng tới nhà đầu tư. Ví dụ, giá chứng khoán cao nhất trong lịch sử giao dịch gần đây
tìm thấy ảnh hưởng của các quyết định giao dịch của nhà đầu tư. Về nguyên tắc, khung
có thể rộng hoặc hẹp. Một nhà áp dụng khung rộng có thể phân tích lợi nhuận hoặc thua
lỗ trong tổng mức độ tài sản. Khung trung bình hoặc hẹp, thay vào đó, liên quan tới quá
trình, mà theo đó, một nhà đầu tư định nghĩa lợi nhuận và thua lỗ liên quan đến các
thành phần riêng biệt của giàu có. Khung trung bình có thể diễn ra ở mức độ danh mục
chứng khoán, trong khi khung hẹp thì thường định nghĩa ở mức chứng khoán riêng biệt.
Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm giả định ngầm là khung hẹp.
Chức năng giá trị được định nghĩa trong sự thay đổi của tài sản hơn là ở mức độ
cuối cùng của nó. Hình dáng của đồ thị thì lõm trong vùng đạt được lợi nhuận và lồi
trong vùng lỗ, phản ánh sự lo ngại rủi ro khi đang có được lợi nhuận và sự ưa thích rủi
ro khi đang thua lỗ. Một tính chất thú vị của chức năng giá trị là nó mạnh nhất ở điểm
tham chiếu. Điều này ám chỉ một sự thay đổi trong lợi nhuận và thua lỗ sẽ có một ảnh
hưởng nhỏ hơn trong giá trị được cho thấy bởi một nhà đầu tư khi khoảng cách đến điểm
tham chiếu là lớn. Lý thuyết kì vọng lập luận rằng, khi lựa chọn giữa trò chơi may rủi,
con người tính toán lợi nhuận và thua lỗ cho mỗi cái và lựa chọn một cái có lợi ích tiềm
năng lớn nhất. Trong bối cảnh tài chính, điều này cho thấy con người có thể chọn một
danh mục đầu tư theo tính toán, cho mỗi lợi ích tiềm năng, trong lợi nhuận và thua lỗ
tiềm năng ở giá trị mà họ nắm giữ, và sau đó phân bổ ở mức lợi ích tiềm năng cao nhất.
Một chức năng khác của lý thuyết triển vọng là chức năng tỷ trọng: giá trị của mỗi
kết quả được nhân với tỷ trọng quyết định. Các tỷ trọng của quyết định đo lường ảnh
hưởng của các sự kiện lên mong muốn của việc đầu tư. Chúng không phải là xác suất và
không thêm vào tổng thể. Kahneman và Tversky (1979) gọi đây là sự chắc chắn của tài
sản. Các tỷ trọng của quyết định thì thường thoái lùi với xác suất đúng, ngụ ý rằng, các
biến thì ít nhạy cảm trong các khả năng hơn là trong các chuẩn mực hợp lý được đề
nghị. Lý thuyết kỳ vọng nêu ra một vài dự kiến được mong đợi là ảnh hưởng lên tiến
trình ra quyết định đầu tư cá nhân.
- 15
2.3.2.2 Sự tự nghiệm:
Sự tự nghiệm là một quy tắc đơn giản được đề nghị để giải thích cách con người ra
quyết định, đưa ra những phán đoán và giải quyết vấn đề, thường là khi đối mặt với
những vấn đề phức tạp hoặc những thông tin không hoàn chỉnh. Điều này quy định tốt
trong hầu hết các trường hợp, nhưng trong điều kiện chắc chắn sẽ dẫn tới các thiên lệch
nhận thức một cách hệ thống. Daniel Kahneman (Parikh, 2011).
Tversky và Kahnema xác định ảnh hưởng của sự tự nghiệm của con người lên tiến
trình ra quyết định. Tversky định nghĩa sự tự nghiệm như là một chiến lược, mà có thể áp
dụng cho nhiều vấn đề, mà thường thường-chứ không phải luôn luôn, là một giải pháp
chính xác. Con người thường sử dụng sự tự nghiệm để cắt giảm những vấn đề phức tạp
làm cho các hoạt động đơn giản hơn (Tversky và Kahneman, 1981). Tiến trình ra quyết
định của sự tự nghiệm mà tiến trình mà ở đó các nhà đầu tư tìm thấy một vài thứ cho
- 16
chính họ, thường bằng cách thử và sai, dẫn đến sự phát triển các quy tắc ngón cái. Nói
cách khác, nó liên quan đến các quy tắc của ngón cái, mà ở đó con người đưa ra các
quyết định trong các điều kiện không chắc chắn.
Con người thường không có khả năng tổng hợp các thông tin mà được trình bày ở
dạng cơ bản hàng ngày.
2.4. Những thiên lệch hành vi
2.4.1. Quá tự tin:
“Trong hình thái cơ bản nhất này, quá tự tin có thể được hiểu như là một lời cam
kết không cần bảo đảm trong luận điểm về trực giác, lời phán xét và khả năng nhận thức
của mỗi người” (Pompian, 2006). Những nhà tâm lý xác định rằng quá tự tin khiến mọi
người đánh giá quá cao kiến thức của họ, đánh giá thấp rủi ro và phóng đại khả năng của
họ trong việc kiểm soát các sự kiện. Khái niệm quá tự tin bắt nguồn từ một chuỗi các thí
nghiệm tâm lý và khảo sát trong đó các chủ thể đánh giá quá cao cả khả năng dự đoán
cũng như độ chính xác của thông tin mà họ có được. Con người thường ước lượng tồi khả
năng xảy ra của sự việc – một sự việc mà họ nghĩ chắc chắn xảy ra thường khả năng xảy
ra ít hơn 100%. Tóm lại, con người nghĩ rằng họ thông minh hơn và có nhiều thông tin
tốt hơn họ thực sự có (Pompian, 2006).
Theo như Shefrin (2000), quá tự tin “là nói đến việc con người hiểu đến đâu khả
năng cũng như giới hạn về kiến thức của họ”. Mỗi cá nhân quá tự tin vào khả năng của
họ có xu hướng nghĩ rằng họ tốt hơn so với thực chất của họ. Tương tự như kiến thức của
họ vậy. Những cá nhân quá tự tin vào kiến thức thì có xu hướng nghĩ rằng họ biết nhiều
hơn những gì họ thực sự biết. Quá tự tin không có nghĩa là mỗi cá nhân không giỏi hay
không có khả năng. Đúng hơn là, quan điểm của họ về một vấn đề gì đó tốt hơn tình
huống thực sự. Một nét nổi bật của các nhà đầu tư là sự quá tự tin về khả năng của họ khi
lựa chọn cổ phiếu, và quyết định thời điểm gia nhập hay thoát khỏi một vị thế. Những
khuynh hướng này được nghiên cứu bởi Odean (1998) và chỉ ra rằng các nhà giao dịch
- 18
dịch tuy nhiên các nhà đầu tư quá tự tin đánh giá cao mức độ chính xác thông tin họ có
cũng như lợi nhuận mong đợi của giao dịch do đó họ sẽ thực hiện giao dịch dù lợi nhuận
ròng mong đợi không dương. Mô hình nhà đầu tư quá tự tin dự đoán rằng, vì nam giới
quá tự tin hơn nữ giới nên họ sẽ giao dịch nhiều hơn nhưng hiệu quả đạt được lại tệ hơn
so với nữ giới.
Fagerstrom (2008) tự đặt ra câu hỏi rằng liệu các nhà phân tích thị trường chứng
khoán có dự đoán đúng được không khi có một vài nhân tố ảnh hưởng đến quyết định
đầu tư của nhà đầu tư là lý thuyết tài chính hành vi. Ông đã nghiên cứu về sự quá tự tin
và quá lạc quan trong giao dịch thị trường. Fagerstrom (2008) cho rằng mỗi cá nhân đánh
giá cao khả năng của bản thân họ và tách rời các thông tin cá nhân với thông tin chung,
họ sẽ phản ứng lại mạnh mẽ với thông tin cá nhân và phản ứng yếu đối với thông tin
chung (Chuang và Lee, 2006). Nếu một nhà đầu tư quá tự tin vào khả năng tìm kiếm
thông tin hoặc chú trọng vào ý nghĩa của những dữ liệu đang tồn tại nhưng người khác
không chú ý thì anh ta sẽ đánh giá thấp các sai sót trong dự đoán của mình (Thaler,
2005). Dữ liệu Fagerstrom sử dụng bao gồm hai dạng. Dạng thứ nhất là các dữ liệu hàng
tháng về dự đoán của các nhà phân tích về lợi nhuận tăng trưởng mong đợi của các công
ty S&P500 từ tháng 2/1986 đến tháng 4/2008. Dạng thứ hai là bảng tỏm tắt thu nhập trên
mỗi cổ phần mong đợi trong 24 tháng của các công ty S&P500 trong suốt giai đoạn 1986
– 2001. Phương pháp kiểm định được Fagerstrom sử dụng trong bài nghiên cứu của mình
là kiểm định Wilcoxons. Cụ thể như sau:
Đối với dạng dữ liệu thứ nhất, ông đặt giả thuyết:
H0: Các nhà phân tích dự đoán đúng trong vòng 12 tháng.
H1: Các nhà phân tích dự đoán sai trong vòng 12 tháng.
Với điều kiện tất cả các quan sát được sử dụng để kiểm định giả thuyết đảo, H0, và
cả hai biến có cùng kiểu phân phối. Sau khi thực hiện kiểm định, giá trị p-value = 0.000,
điều này cho thấy tồn tại một sự khác nhau mang ý nghĩa thống kê giữa kết quả theo dự
đoán và kết quả thực tại mức ý nghĩa 5%. Với độ tin cậy 95%, ông bác bỏ giả thuyết Ho,
- 19
nghĩa là các nhà phân tích quá lạc quan trong việc dự đoán tăng trưởng lợi nhuận tương
lai trong vòng 12 tháng của các công ty S&P 500.
Đối với dạng dữ liệu thứ hai, giả thuyết được đặt ra là:
H0: Ước lượng trung bình của EPS vào thời điểm t-0 và t-24 của các nhà phân tích là như
nhau.
Ha: Các nhà phân tích luôn kỳ vọng quá cao vào EPS tại thời điểm t-0 và t-24.
Mục đích của kiểm định này là để xác định liệu có sự khác nhau đáng kể giữa dự
đoán EPS trong vòng 24 tháng tại thời điểm t-0 và t-24 hay không. Với p-value = 0.002
ông đã bác bỏ giả thuyết H0, nghĩa là với độ tin cậy 95%, giá trị trung bình tại thời điểm
t-24 và t-0 là khác nhau.
Với những dữ liệu như trên Fagerstrom (2008) đã chứng minh sự tồn tại của quá
tự tin và quá lạc quan trong các nhà phân tích tại thị trường Mỹ khi thảo luận về vấn đề
đầu tư.
Glaser và Weber (2004) kiểm định giả thiết “các nhà đầu tư quá tự tin sẽ giao dịch
nhiều hơn các nhà đầu tư dựa trên lý trí” bằng cách đo lường quá tự tin của một nhóm các
nhà đầu tư, môi giới trên mạng dưới nhiều phương diện và phân tích liệu những phương
pháp đo lường quá tự tin này có tương quan đáng kể với khối lượng giao dịch của nhà
đầu tư cá nhân hay không. Dữ liệu được sử dụng là sự kết hợp của nhiều bộ dữ liệu. Bộ
dữ liệu chính bao gồm 563.104 giao dịch mua và bán của 3.079 nhà đầu tư cá nhân từ
một trang môi giới của Đức giai đoạn từ tháng 1/1997 tới tháng 4/2001. Tác giả xem xét
tới tất cả các nhà đầu tư giao dịch qua internet, có mở tài khoản trước tháng 1/1997, có ít
nhất một giao dịch trong năm 1997 và có địa chỉ e-mail. Bộ dữ liệu thứ hai bao gồm
thông tin về nhân khẩu học và thông tin cá nhân của mỗi nhà nhà đầu tư (tuổi tác, giới
tính, thu nhập, chiến lược và kinh nghiệm đầu tư) được thu thập từ các nhà môi giới
online tại thời điểm mỗi nhà đầu tư đăng ký mở tài khoản. Bộ dữ liệu thứ ba bao gồm câu
trả lời của bảng câu hỏi khảo sát trên mạng được thiết kế nhằm suy ra các phương pháp
- 20
đo lường quá tự tin. Dữ liệu về các chứng khoán được giao dịch lấy từ Datastream là
nguồn dữ liệu thứ tư. Phương pháp thực hiện của Glaser và Weber là hai ông đã cho chạy
hồi quy chéo với các số liệu thu thập được. Hồi quy thứ nhất là kết quả trả lời câu hỏi của
các nhà đầu tư sau khi được phân thành nhóm nhỏ trong đó đo lường quá tự tin không
được xem như là một biến giải thích. Chín hồi quy còn lại bao gồm một biến quá tự tin,
lưu ý rằng, biến quá tự tin được giả định là ổn định và vì vậy sẽ không đổi theo thời gian.
Kết quả Glaser và Weber (2004) rút ra được từ bài nghiên cứu của mình là những nhà
đầu tư nào nghĩ rằng họ trên mức trung bình (quá tự tin hơn mức trung bình) thì sẽ giao
dịch nhiều hơn. Một kết quả nổi bật của bài nghiên cứu là quá tự tin được đo lường bằng
những câu hỏi định cỡ (calibration) thì không tương quan với khối lượng giao dịch. Kết
quả này tương tự với kết quả tìm thấy của Biais, Hilton, Mazurier và Pouget (2004).
2.4.2. Khuynh hướng bầy đàn
Bầy đàn trong thị trường tài chính có thể được định nghĩa như là một sự mô phỏng
lẫn nhau dẫn tới sự hội tụ trong hành động (Hirshleifer và Teoh, 2003). Đây là một sai
lầm phổ biến trong đó các nhà đầu tư có xu hướng đi theo quyết định đầu tư được thực
hiện bởi số đông. Điều đó giải thích tại sao trong thị trường tài chính, khi thời cơ mua
bán tốt nhất nằm trong tay, thậm chí một người nghĩ rằng anh ấy nên thực hiện nhưng áp
lực tâm lý mạnh đã ngăn anh ta thực hiện điều đó. Lý do chính cho áp lực này là từ hay
tác động của những người tương tự. Reliance Power IPO năm 2008 là một ví dụ cho ví
dụ trong đó các nhà đầu tư đặt mua mà không có đầy đủ thông tin về việc phát hành. Các
nhà đầu tư ứng dụng “hành vi bầy đàn” bởi vì họ quan tâm tới những nhà đầu tư khác
nghĩ gì về quyết định đầu tư (Scharfstein và Stein, 1990).
Các nhà đầu tư cá nhân có xu hướng bị tác động bởi sự giới thiệu của các nhà phân
tích nổi tiếng. Welch (2000) trong bài nghiên cứu của ông đã cho thấy các nhà phân tích
cũng thể hiện hành vi bầy đàn. Điều này chưa được khẳng định bởi sự thiếu dữ liệu trên
phạm vi nhỏ. Bất cứ khi nào và các nhà phân tích xem xét lại khuyến nghị của họ, nó có
một tương quan dương với sự xét duyệt lại của hai nhà phân tích tiếp theo. Sự xem xét lại
nguon tai.lieu . vn
