- Trang Chủ
- Đầu tư Chứng khoán
- Đánh giá tác động của các nhân tố tới khả năng niêm yết chéo trên Sở Giao dịch Chứng khoán Singapore của doanh nghiệp Việt Nam
Xem mẫu
- Đánh giá tác động của các nhân tố tới
khả năng niêm yết chéo trên Sở Giao dịch
Chứng khoán Singapore của doanh nghiệp Việt Nam
Dương Ngân Hà
Khoa Tài chính, Học viện Ngân hàng
Tính cho tới cuối năm 2018, Công ty cổ phần (CTCP) Hoàng Anh Gia Lai
là công ty duy nhất tại Việt Nam thực hiện niêm yết chéo thành công trên
Sở Giao dịch chứng khoán (SGDCK) London. Mặc dù đã có một số doanh
nghiệp Việt Nam đưa ra kế hoạch niêm yết nước ngoài, tuy nhiên đều chưa
thực hiện được. Bài viết nghiên cứu về tác động của các nhân tố thuộc về
đặc điểm doanh nghiệp tới khả năng niêm yết chéo của doanh nghiệp Việt
Nam. Sử dụng mô hình hồi quy nhị phân logit và mô hình Cox hazards để
dự báo về xác suất niêm yết chéo tại SGDCK Singapore (SGX) của các
doanh nghiệp niêm yết tại SGDCK TP. Hồ Chí Minh (HOSE). Kết quả
của mô hình cho thấy quy mô công ty, hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu
củanhà đầu tư nước ngoài có tác động cùng chiều với khả năng niêm yết
chéo tại SGX, trong khi đòn bẩy tài chính và tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn và
cổ đông nhà nước sẽ làm giảm khả năng niêm yết chéo tại SGX trong giai
đoạn 2014 tới 2018. Tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ doanh thu nước ngoài và
tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn sở hữu trên 10% không có ý nghĩa trong mô
hình.
Từ khóa: Niêm yết chéo, niêm yết nước ngoài, thị trường chứng khoán
Ngày nhận: 14/05/2019 Ngày nhận bản sửa: 25/05/2019 Ngày duyệt đăng: 17/06/2019
The impact of factors of Vietnamese firms on ability to cross-list on Singapore Stock exchange
Abstract: Up to the end of 2018, Hoang Anh Gia Lai is the only Vietnamese company successfully cross listed
on the London Stock exchange. Although several Vietnamese companies have plan to do cross-listing they
have yet succeeded. This paper examines the impact of factors of Vietnamese firms on ability to cross-list. This
paper uses logistic regression analysis and Cox hazards model to predict cross-listing probability at Singapore
Stock exchange. The result shows that the firms size, ROA and the foreign ownership are significantly and
positively related to the ability of a SGX listing, while on the other hand, leverage, blockholder and state
ownership will decrease probability of listing in a given year from 2014 to 2018. Sale growth, foreign sale and
blockholder who own at least 10% of control right are not significant.
Keywords: cross-listing, foreign listing, securities market.
Ha Ngan Duong, M.Ec.
Email: hadn@hvnh.edu.vn
Finance faculty, Banking Academy of Vietnam
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng © Học viện Ngân hàng
Số 207- Tháng 8. 2019 60 ISSN 1859 - 011X
- DƯƠNG NGÂN HÀ
1. Giới thiệu hiện diện (Merton, 1987; Baker và cộng
sự, 2002), cải thiện thanh khoản của cổ
Niêm yết chứng khoán trên thị trường phiếu (Karolyi, 1998). Tuy vậy, để thực
quốc tế (foreign listing) hay còn gọi là hiện niêm yết chéo tại các thị trường
niêm yết nước ngoài là một trong những nước ngoài với những tiêu chuẩn niêm
hoạt động phổ biến được nhiều doanh yết thường khắt khe hơn thị trường trong
nghiệp ưa chuộng khi muốn tiếp cận thị nước, doanh nghiệp niêm yết sẽ gặp nhiều
trường vốn quốc tế. Trong đó, niêm yết bất lợi như chi phí niêm yết và duy trì
nước ngoài được được phân thành hai loại: niêm yết, rào cản về văn hóa và ngôn ngữ
niêm yết lần đầu (primary listing) và niêm hay vấn đề bị hủy niêm yết chéo sẽ tác
yết bổ sung (secondary listing). Niêm yết động không tốt tới tâm lý của nhà đầu tư.
lần đầu trên thị trường quốc tế là hoạt
động niêm yết lần đầu tiên của các công ty Dựa trên thực trạng về hoạt động niêm yết
trên thị trường chứng khoán (TTCK, trước chéo hiện nay tại Việt Nam, có thể thấy
đó công ty chưa thực hiện niêm yết trong phần lớn các doanh nghiệp niêm yết không
nước). Trong trường hợp nếu công ty niêm mấy mặn mà với kế hoạch phát hành và
yết lần đầu cùng lúc cả trong nước và niêm yết cổ phiếu tại thị trường quốc tế.
quốc tế sẽ được coi là niêm yết song song Một số doanh nghiệp lớn có đưa ra kế
(dual listing). Niêm yết bổ sung là hoạt hoạch niêm yết chéo song còn gặp nhiều
động niêm yết nước ngoài của các công ty vướng mắc dẫn tới kết quả không như kế
đã niêm yết tại thị trường trong nước, hoạt hoạch đã đặt ra. Nghiên cứu về các nhân
động này tại nhiều thị trường có tên gọi là tố ảnh hưởng tới quyết định niêm yết chéo
niêm yết chéo (cross-border listing). của doanh nghiệp và đánh giá mức độ ảnh
hưởng của các nhân tố tới quyết định niêm
Như vậy, niêm yết chéo chứng khoán trên yết chéo sẽ giúp chúng ta thấy được một
thị trường quốc tế được hiểu là hoạt động phần lý do tại sao các doanh nghiệp niêm
niêm yết nước ngoài của các công ty hiện yết tại Việt Nam chưa thực sự bị thu hút
đang niêm yết tại các SGDCK Việt Nam. bởi hoạt động này.
Từ năm 2007 đến nay, đã có một số công
ty đưa ra kế hoạch niêm yết chéo, nhưng 2. Cơ sở lý thuyết
chỉ có CTCP Hoàng Anh Gia Lai thực
hiện thành công niêm yết chứng chỉ lưu ký Nhóm nhân tố ảnh hưởng tới quyết định
toàn cầu (GDRs) tại SGDCK London. niêm yết chéo của công ty được các tác
giả trước đó nghiên cứu và thực nghiệm
Hoạt động niêm yết chéo đã được nhiều tại nhiều TTCK quốc tế, bao gồm: Nhân
tác giả nghiên cứu và chứng minh những tố thuộc về đặc điểm công ty (quy mô,
lợi ích bên cạnh cơ hội tiếp cận thị trường chiến lược kinh doanh, cấu trúc sở hữu,
vốn quốc tế (Weisbach và Reese, 2002; ngành nghề kinh doanh), TTCK mục tiêu
Doidge và cộng sự, 2004), bao gồm: Giảm (quy mô thị trường, đặc điểm thị trường,
chi phí vốn dẫn tới tăng giá trị của công văn hóa khu vực), TTCK trong nước (mức
ty (Merton, 1987); cải thiện hoạt động độ phát triển, mức độ phân khúc với thị
quản trị công ty, cải thiện môi trường trường mục tiêu) và một số nhân tố khác
thông tin và bảo vệ cổ đông thiểu số như khẩu vị đầu tư, động lực về chính
(Coffee, 1999a; Stulz, 1999); cải thiện sự trị… Bài viết sẽ tập trung vào nhóm nhân
Số 207- Tháng 8. 2019- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 61
- Đánh giá tác động của các nhân tố tới khả năng niêm yết chéo
trên Sở Giao dịch chứng khoán Singapore của doanh nghiệp Việt Nam
tố thuộc về đặc điểm của công ty để đánh (2001) nhận thấy rằng các công ty có
giá khả năng niêm yết chéo của doanh chiến lược kinh doanh toàn cầu thường có
nghiệp niêm yết Việt Nam thông qua khả xu hướng niêm yết cổ phiếu của họ ở thị
năng đáp ứng các yêu cầu về tài chính của trường nước ngoài.
SGDCK nước ngoài.
Cấu trúc sở hữu của công ty được chứng
Nhân tố về quy mô công ty được các nhà minh có ảnh hưởng tới quyết định niêm
nghiên cứu chứng minh có sự ảnh hưởng yết chéo. Công ty có sở hữu Nhà nước lớn
tới khả năng niêm yết chéo chứng khoán. hoặc bị kiểm soát bởi nhóm cổ đông có lợi
Saudagaran (1998) đã đo lường mối quan ích cá nhân cao sẽ khó có khả năng niêm
hệ giữa công ty và TTCK thông qua yếu yết chéo trên các SGDCK quốc tế, bởi
tố về quy mô vốn. Kết luận của tác giả những yêu cầu về công bố thông tin, giám
cho thấy công ty có quy mô vốn lớn so sát và luật pháp cao hơn (Doidge và cộng
với TTCK trong nước có xu hướng niêm sự, 2009; Leuz và Oberholzer-Gee, 2006).
yết chéo nhiều hơn. Nói cách khác, những Cụ thể, công ty có mối quan hệ chính trị
công ty có cùng quy mô vốn, nếu đã niêm mật thiết (công ty Nhà nước) thường được
yết tại thị trường vốn nhỏ hơn sẽ có xu tạo điều kiện trong việc tiếp cận nguồn
hướng niêm yết trên thị trường nước ngoài vốn trong nước, bởi vậy hoạt động niêm
với mục đích giảm chi phí vốn. Một vài yết chéo của họ thường không nhằm mục
nghiên cứu sau này của Caglio và cộng đích tiếp cận thị trường vốn quốc tế. Thêm
sự (2016) đã ủng hộ cho nhận định về vào đó, niêm yết chéo trên một thị trường
quy mô (tổng tài sản) của công ty có ảnh với hệ thống quy định tốt hơn sẽ giảm
hưởng tới quyết định niêm yết nước ngoài. đáng kể mức độ sở hữu và kiểm soát tập
trung. Sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu
Một công ty quyết định tiếp cận thị trường và mức độ kiểm soát của công ty bị chi
vốn quốc tế thông qua niêm yết chéo có phối bởi các đặc điểm của công ty và ảnh
thể bởi những lý do liên quan tới chiến hưởng đến quyết định lựa chọn thị trường
lược của mình. Có thể công ty muốn đưa niêm yết chéo (Abdallah và Goergen,
ra tín hiệu cho thị trường rằng công ty 2016).
muốn mở rộng phạm vi hoạt động ra toàn
cầu, cung cấp sản phẩm cho thị trường Như vậy, các yếu tố thuộc về đặc điểm của
lớn hơn hoặc thực hiện các hoạt động doanh nghiệp có ảnh hưởng không nhỏ
mua bán sáp nhập tại thị trường quốc tế tới quyết định niêm yết chéo. Hơn nữa,
(Mittoo và Bancel, 2001; Pagano và cộng tiêu chuẩn về tài chính cũng là một trong
sự, 2002). Dựa trên lý thuyết chiến lược những điều kiện niêm yết cơ bản được các
kinh doanh, quyết định niêm yết chéo có SGDCK đưa ra khi xem xét hồ sơ đăng ký
liên quan tới đặc điểm riêng của công ty niêm yết cổ phiếu. Những công ty có quy
(chiến lược phát triển riêng có của mỗi mô vốn lớn với những chỉ tiêu tài chính
công ty). Pagano và cộng sự (2001) báo tốt thường sẽ thích niêm yết chéo hơn và
cáo rằng các công ty có xu hướng niêm khả năng đáp ứng các điều kiện niêm yết
yết tại những thị trường nước ngoài có chéo cũng tốt hơn. Chiến lược kinh doanh
các công ty cùng ngành niêm yết. Điều của công ty sẽ ảnh hưởng tới mong muốn
này được cho là giúp công ty duy trì vị thế tiếp cận thị trường quốc tế, mục đích của
cạnh tranh trong ngành. Mittoo và Bancel doanh nghiệp lúc này không phải là tăng
62 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 207- Tháng 8. 2019
- DƯƠNG NGÂN HÀ
vốn mà là tăng sự hiện diện của công ty Giả định rằng xác suất để Y xảy ra giá trị
tại thị trường nước ngoài. Mục đích này 0 hoặc 1 được giải thích bởi biến X. Lúc
thường phù hợp với những doanh nghiệp này xác suất để Y=1 với X=x được tính
xuất khẩu và phụ thuộc vào thị trường theo công thức:
tiêu dùng nước ngoài. Tỷ lệ sở hữu của P(Y = 1|X = x) = F(β0 + β1x)
cổ đông lớn sẽ ảnh hưởng tiêu cực tới
khả năng niêm yết nước ngoài của doanh Trong đó, βo và β1 là hai giá trị cần được
nghiệp bởi những lợi ích cá nhân của cổ ước lượng.
đông lớn có thể chi phối quyết định thông
qua phương án niêm yết chéo. Mô hình xác suất tuyến tính xác định rằng
xác suất có điều kiện là một hàm tuyến
Để đánh giá tác động của các nhân tố tính của X:
thuộc về đặc điểm của công ty cũng P(Y = 1|X = x) = β0 + β1x
như dự báo về xác suất niêm yết chéo
tại SGDCK nước ngoài của các doanh Mô hình này cho thấy xác suất để Y = 1
nghiệp niêm yết Việt Nam, bài nghiên tăng một giá trị là mỗi khi X tăng thêm 1
cứu lựa chọn SGDCK Singapore- SGX là đơn vị. Điều này cũng có nghĩa là xác suất
thị trường mục tiêu. Quyết định lựa chọn là âm nếu X đủ nhỏ và lớn hơn 1 nếu X đủ
SGX dựa trên một số tiêu chí sau: (1) lớn. Do đó, mô hình này có hạn chế là xác
SGX là SGDCK được nhiều công ty niêm suất có điều kiện không nằm trong khoảng
yết tại Việt Nam lựa chọn là thị trường từ 0 đến 1.
mục tiêu trong kế hoạch niêm yết chéo;
(2) SGX là SGDCK có quy mô niêm yết Mô hình Cox Hazards được sử dụng cho
nước ngoài lớn nhất khu vực Châu Á; (3) phép dự đoán các công ty niêm yết sẽ
Số lượng doanh nghiệp niêm yết tại HOSE quyết định niêm yết chéo khi nào trong
đáp ứng các điều kiện về tài chính khi nộp điều kiện biến độc lập thay đổi theo thời
hồ sơ niêm yết chéo tại SGX là tương đối gian. Cách tiếp cận này đã được nhiều
nhiều (từ 42 tới 67 công ty tùy nhóm điều tác giả trước đây sử dụng trong nghiên
kiện tài chính, thống kê được thực hiện cứu của mình (Pagano và cộng sự, 2002;
theo số liệu báo cáo tài chính năm 2018). Doidge và cộng sự, 2009). Hệ số Hazards
trong mô hình là khả năng niêm yết tức
3. Phương pháp nghiên cứu thời của các công ty chưa niêm yết (khả
năng công ty đó sẽ niêm yết là bao nhiêu).
Để dự báo về khả năng một công ty có thể Mô hình giả định rằng tỷ lệ hazard cho
niêm yết chéo hay không (có thỏa mãn công ty j, h(t|xj), là một hàm của các biến
điều kiện niêm yết tại SGX hay không) độc lập xj và được viết là:
trong năm tiếp theo, tác giả sử dụng mô
hình logit cho kết quả về xác suất niêm yết h(t|xj) = h0(t)exp (xjβx) (1)
chéo của công ty trong năm tiếp theo và
tiến hành kiểm định lại kết quả bằng mô Hàm rủi ro bao gồm hai phần riêng biệt.
hình Cox Harzards. Phần đầu tiên là h0(t) được gọi là rủi ro cơ
bản (baseline hazards). Giá trị này được
Phương pháp hồi quy nhị phân Logit tính toán bằng cách đặt x=0 để mức rủi ro
cơ bản cho công ty j tương ứng với tỷ lệ
Số 207- Tháng 8. 2019- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 63
- Đánh giá tác động của các nhân tố tới khả năng niêm yết chéo
trên Sở Giao dịch chứng khoán Singapore của doanh nghiệp Việt Nam
rủi ro với xj=0. Mô hình Cox là mô hình Singapore (SGX)- sgx_list. Theo đó, dựa
bán tham số (semi-parametric model) trên các nhóm điều kiện về tài chính, tác
bởi các được ước lượng mà không nhằm giả lọc theo điều kiện SGX yêu cầu các
mục đích xác định rủi ro cơ bản. Phần doanh nghiệp. Với 3 điều kiện niêm yết
thứ hai của mô hình được gọi là rủi ro về tài chính được công bố đối với các
tương đối (relative hazards) đóng vai trò doanh nghiệp nước ngoài muốn niêm yết
là một hàm của các biến giải thích. Mô tại SGX như sau:
hình được chứng minh rằng rủi ro cơ bản
đều giống nhau ở tất cả các trường hợp j - Điều kiện 1: Lợi nhuận hợp nhất trước
(Doidge và cộng sự, 2005). Như vậy, khi thuế năm gần nhất tối thiểu 22,95 triệu
hệ số hazards cơ bản không thay đổi, khả USD.
năng niêm yết tức thời của công ty sẽ chịu
tác động bởi sự thay đổi của hệ số hazard - Điều kiện 2: Có giá trị vốn hóa thị trường
tương đối. tối thiểu đạt 114,76 triệu USD và có lợi
nhuận hợp nhất trước thuế năm gần nhất.
Mô hình Cox hazards được thực hiện
trong nghiên cứu sẽ được báo cáo kết - Điều kiện 3: Có giá trị vốn hóa thị trường
quả theo mô hình (1). Hệ số tương quan tối thiểu đạt 229,52 triệu USD và có doanh
trong mô hình sẽ tương ứng với các giá trị thu thuần từ hoạt động trong năm tài chính
exp(βx) hay là hệ số hazard tương đối. Cụ gần nhất.
thể, nếu hệ số tương quan là 1,2 (0,8) hàm
ý rằng mỗi đơn vị tăng lên (giảm đi) của Sgx_list sẽ nhận giá trị là 1 trong trường
biến giải thích sẽ làm tăng (giảm) hệ số hợp công ty đủ điều kiện niêm yết về tài
hazard 20%. chính theo điều kiện 3 và giả định sẽ niêm
yết chéo và nhận giá trị 0 trong trường hợp
4. Mô tả dữ liệu còn lại. Lý do lựa chọn điều kiện niêm yết
thứ 3 thay vì thỏa mãn cả 3 điều kiện là
Dữ liệu được sử dụng bao gồm dữ liệu do sự khác biệt về chuẩn mực báo cáo tài
về tài chính, cơ cấu sở hữu của cổ đông chính được áp dụng tại Việt Nam và tại
tại các công ty niêm yết trên HOSE SGX. Đối với các công ty niêm yết chéo
trong giai đoạn 2014- 2018. Số lượng tại SGX, quy định về báo cáo tài chính sẽ
công ty niêm yết được lọc theo tiêu chí được đối chiếu với Chuẩn mực báo cáo
có có đầy đủ báo cáo tài chính và báo tài chính quốc tế (IFRS). Trong số những
cáo thường niên trong vòng 5 năm, có khác biệt giữa chuẩn mực kế toán Việt
305 công ty đáp ứng điều kiện. Những Nam (VAS) và IFRS, giá trị lợi nhuận sẽ
công ty niêm yết chưa đủ 5 năm nhưng mang lại sự khác biệt lớn hơn so với giá trị
có công bố đầy đủ báo cáo tài chính và về doanh thu. Bởi vậy, lựa chọn điều kiện
báo cáo thường niên, dữ liệu về giá trị niêm yết thứ 3 để hạn chế được sự chênh
vốn hóa thị trường trong các năm chưa lệch về mặt số liệu trong báo cáo tài chính
niêm yết được coi là dữ liệu bị thiếu của các doanh nghiệp Việt Nam.
trong mô hình.
Với các biến độc lập và kiểm soát được
Biến phụ thuộc của mô hình được sử lấy dựa trên cơ sở lý thuyết về các nhân tố
dụng là biến niêm yết trên SGDCK ảnh hưởng tới quyết định niêm yết chéo
64 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 207- Tháng 8. 2019
- DƯƠNG NGÂN HÀ
của doanh nghiệp bao gồm nhóm yếu hữu được tổng hợp từ báo cáo thường niên
tố thuộc về công ty như quy mô công ty các năm được công bố của doanh nghiệp.
(total assets), hiệu quả hoạt động (ROA),
tăng trưởng doanh thu (Sales growth- Nhóm chỉ tiêu về tài chính của các công ty
doanh thu năm trước chia cho doanh thu niêm yết trên HOSE cho thấy, quy mô của
năm nay), doanh thu nước ngoài (foreign các công ty đáp ứng được các điều kiện về
sales- doanh thu xuất khẩu chia cho tổng tài chính của SGX thường lớn, tổng tài sản
doanh thu), hệ số đòn bẩy (leverage- tổng đạt mức trung bình là 137.000.000 triệu
nợ chia cho tổng tài sản); nhóm yếu tố về đồng, công ty có quy mô tổng tài sản bé
sở hữu bao gồm tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhất là 916.579 triệu đồng. Quy mô tổng
lớn (blockholder5), biến block_holder2nd tài sản bình quân của nhóm các công ty
là biến giả sẽ nhận giá trị là 1 nếu công ty niêm yết còn lại không đáp ứng điều kiện
có cổ đông sở hữu trên 10% cổ phần có niêm yết của SGX chỉ đạt 4.159.610 triệu
quyền biểu quyết và nhận giá trị 0 trong đồng bằng 3% so với các công ty đủ điều
trường hợp còn lại, tỷ lệ sở hữu của nhà kiện niêm yết chéo. Chỉ tiêu về tỷ lệ doanh
đầu tư nước ngoài (foreign own), tỷ lệ sở thu nước ngoài tại các công ty niêm yết
hữu của nhà nước (state own). Nhóm dữ chéo thấp hơn tại các công ty không niêm
liệu về tài chính được tổng hợp từ báo cáo yết chéo. Trong nhóm công ty niêm yết
tài chính đã kiểm toán các năm được công chéo, tỷ lệ doanh thu nước ngoài cao nhất
bố của doanh nghiệp. Nhóm dữ liệu về sở là 39% trong khi tỷ lệ này lên tới 98% đối
Bảng 1. Thống kê mô tả các biến trong giai đoạn 2014- 2018
Doanh nghiệp đủ điều kiện niêm yết
Biến N Trung bình Trung vị sd Nhỏ nhất Lớn nhất
total_assets 161 1,37E+08 2,10E+07 2,75E+08 916579 1,31E+09
Leverage 161 0,575596 0,576829 0,245174 0,076028 0,966992
Roa 161 8,029255 6,58 8,937984 -0,14 72,19
Foreign_totalsales 161 0,017647 0 0,061765 0 0,392400
block_holder5 161 0,255253 0,2452 0,188713 0 0,9179
state_own 161 0,25032 0,0318 0,322224 0 0,967
foreign_own 161 0,286006 0,2621 0,163414 0,0059 0,623
Doanh nghiệp không đủ điều kiện niêm yết
total_assets 1361 4159610 1290997 1,69E+07 31774 2,69E+08
Leverage 1361 0,488886 0,499202 0,31329 0,003216 7,134981
Roa 1359 6,289919 4,97 7,807416 -78,74 44,17
Foreign_totalsales 1362 0,035389 0 0,1544264 0 0,984683
block_holder5 1362 0,340969 0,32075 0,252957 0 0,9951
state_own 1363 0,173729 0 0,245169 0 0,967
foreign_own 1359 0,123613 0,0548 0,161739 0 0,8836
*Điều kiện niêm yết áp dụng để thống kê dữ liệu là điều kiện số 3 tại SGX (sgx_list)
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata14
Số 207- Tháng 8. 2019- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 65
- Đánh giá tác động của các nhân tố tới khả năng niêm yết chéo
trên Sở Giao dịch chứng khoán Singapore của doanh nghiệp Việt Nam
Bảng 2. Kết quả hồi quy mô hình logit với biến sgx_list
(1) (2) (3) (4)
sgx_list sgx_list sgx_list sgx_list
L.ln_TA 1,761*** 1,783*** 1,754*** 1,776***
(6,97) (6,78) (6,99) (6,81)
L.leverage -1,824 -1,815 -1,782 -1,777
(-1,57) (-1,56) (-1,52) (-1,52)
L.sales_growth2 -0,412 -0,370 -0,422 -0,383
(-1,11) (-0,94) (-1,14) (-0,97)
L.foreign_totalsales -1,091 -0,987 -1,077 -0,974
(-1,00) (-0,90) (-0,99) (-0,89)
L.roa 0,130*** 0,134*** 0,130*** 0,134***
(3,55) (3,50) (3,53) (3,49)
L.block_holder5 -2,328* -2,243* -2,631* -2,524
(-1,80) (-1,76) (-1,70) (-1,64)
L.block_holder2nd 0,207 0,193
(0,39) (0,36)
L.state_own -0,896 -0,803 -0,863 -0,773
(-0,97) (-0,86) (-0,94) (-0,83)
L.foreign_own 5,031*** 5,035*** 5,046*** 5,046***
(3,66) (3,66) (3,71) (3,69)
year No Yes No Yes
_cons -29,377*** -30,265*** -29,351*** -30,234***
(-7,49) (-7,26) (-7,49) (-7,26)
N 911 911 911 911
pseudo R2 0,600 0,605 0,600 0,605
* p
- DƯƠNG NGÂN HÀ
Hình 1. Mô tả tác động biên của các biến có ý nghĩa trong mô hình logit
Predictive Margins with 95% CIs Predictive Margins with 95% CIs
1
.6
.8
.5
Pr(Sgx_List1)
Pr(Sgx_List1)
.6
.4
.4
.3
.2
.2
0
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 .05 .1 .15 .2 .25 .3 .35 .4 .45 .5 .55 .6 .65 .7 .75 .8 .85
L.ln_TA L.foreign_own
Predictive Margins with 95% CIs Predictive Margins with 95% CIs
.2
1
.15
Pr(Sgx_List1)
Pr(Sgx_List2)
.1
.5
.05
0
0
-100 -50 0 50 100 0 .05 .1 .15 .2 .25 .3 .35 .4 .45 .5 .55 .6 .65 .7 .75 .8 .85 .9 .95
L.roa L.block_holder5
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata 14
thực hiện niêm yết tại SGX trong năm tiếp của nhóm cổ đông lớn sở hữu trên 10% cổ
theo, các biến thuộc về đặc điểm công ty phiếu có quyền biểu quyết của công ty tới
được sử dụng là biến trễ một năm so với khả năng niêm yết chéo.
thời điểm công ty đủ điều kiện niêm yết.
Sự lựa chọn này nhằm mục đích giải thích Tác động biên của tổng tài sản là 1,761
tại sao một công ty đã niêm yết tại HOSE với giá trị thống kê t là 6,97 cho thấy tác
với những đặc điểm như vậy lại lựa chọn động cùng chiều giữa tổng tài sản với
niêm yết chéo trên SGX. khả năng niêm yết chéo của công ty. Cụ
thể, đối với các công ty có quy mô tổng
Sử dụng mô hình với biến phụ thuộc là tài sản trong khoảng từ 22.026 triệu đồng
sgx_list, Bảng (2) cho kết quả về tác động đến 162.754 triệu đồng (tương đương e10
của các biến giải thích trong mô hình tới đến e12) xác suất niêm yết chéo là bằng
khả năng các công ty niêm yết tại HOSE 0. Khi quy mô tài sản của công ty đạt từ
sẽ niêm yết chéo tại SGX trong năm xác 178.482.301 triệu đồng tới 485.165.195
định (dựa trên dữ liệu giả định của sgx_list triệu đồng, xác suất niêm yết chéo bằng 1,
về niêm yết chéo). Trong mô hình (3) và nói cách khác, các công ty có quy mô tài
(4) ở hai bảng Bảng (2), biến giải thích sản lớn tới giá trị e19 đến e20 chắc chắn đáp
được thay đổi bằng cách cho thêm biến ứng đủ điều kiện niêm yết chéo.
block_holder2nd nhằm kiểm tra tác động
Số 207- Tháng 8. 2019- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 67
- Đánh giá tác động của các nhân tố tới khả năng niêm yết chéo
trên Sở Giao dịch chứng khoán Singapore của doanh nghiệp Việt Nam
Bảng 3. Mô hình Cox Hazard sgx_list1
(1) (2) (3) (4)
_t _t _t _t
lag_ln_TA 2,170*** 2,227*** 2,188*** 2,256***
(10,58) (11,38) (10,31) (11,11)
lag_leverage 0,175*** 0,148*** 0,168*** 0,137***
(-2,81) (-3,04) (-2,81) (-3,13)
lag_sales_growth2 0,815 1,051 0,818 1,058
(-0,78) (0,23) (-0,76) (0,26)
lag_foreign_totalsales 0,657 0,649 0,636 0,613
(-0,47) (-0,49) (-0,50) (-0,54)
lag_roa 1,050*** 1,038*** 1,050*** 1,038***
(5,63) (3,91) (5,69) (3,99)
lag_block_holder5 0,299** 0,250** 0,367 0,342
(-2,05) (-2,40) (-1,35) (-1,52)
lag_state_own 0,536* 0,454** 0,542* 0,462**
(-1,68) (-2,13) (-1,65) (-2,11)
lag_foreign_own 14,856*** 18,412*** 14,910*** 18,808***
(4,92) (5,20) (4,99) (5,38)
lag_block_holder2nd 0,892 0,836
(-0,47) (-0,74)
year No Yes No Yes
N 911 911 911 911
pseudo R2 0,182 0,277 0,182 0,277
* p
- DƯƠNG NGÂN HÀ
suất lên tới hơn 60% khi tỷ lệ sở hữu đạt nước ngoài). Theo kết quả có được từ hai
trên 85%. mô hình Cox hazards và logit, có thể thấy
mô hình Cox hazards có độ tin cậy cao
Các biến độc lập còn lại bao gồm đòn bẩy hơn bởi biến sgx_list được giải thích bởi
tài chính, tỷ lệ doanh thu nước ngoài, tăng nhiều biến có ý nghĩa về mặt thực tế và lý
trưởng doanh thu, sở hữu nhà nước và thuyết.
sở hữu của cổ đông lớn 10% không có ý
nghĩa trong mô hình. 6. Kết luận
Thực hiện kiểm định các biến theo mô Sử dụng dữ liệu về tài chính và cấu trúc
hình Cox Hazards cho kết quả tương tự, sở hữu của các công ty hiện đang niêm
thêm vào đó biến tỷ lệ đòn bẩy và sở hữu yết trên HOSE trong giai đoạn từ 2014-
nhà nước có ý nghĩa trong mô hình Cox. 2018, bao gồm 305 công ty đủ dữ liệu
nghiên cứu thuộc các ngành nghề lĩnh vực
Nhóm biến giải thích thuộc về đặc điểm kinh doanh khác nhau. Với nhóm điều
tài chính của công ty có ý nghĩa bao gồm kiện niêm yết tại SGX, dữ liệu các công
tổng tài sản, hệ số đòn bẩy tài chính và ty được sắp xếp tương ứng phù hợp một
ROA, trong khi doanh thu nước ngoài và trong số các điều kiện niêm yết. Kết quả
tăng trưởng doanh thu không có ý nghĩa. nghiên cứu đã tìm thấy mối quan hệ giữa
Trong đó, hệ số hazards của biến loga các nhân tố thuộc về đặc điểm tài chính và
tổng tài sản là 2,17 với giá trị thống kê t cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp tới khả
là 10,58 cho thấy cứ mỗi phần trăm tăng năng niêm yết chéo tại SGX của các công
lên trong loga tổng tài sản, khả năng niêm ty hiện đang niêm yết trên SGDCK TP.
yết chéo của công ty tại SGX sẽ tăng thêm Hồ Chí Minh. Trong đó tổng tài sản và
17%. Việc thêm biến giả về sở hữu của ROA đóng vai trò quan trọng có tác động
cổ đông lớn trên 10% được đưa vào mô tích cực tới khả năng niêm yết tại SGX.
hình (3) và (4) không làm thay đổi nhiều Đòn bẩy tài chính có tác động tiêu cực làm
hệ số hazard của loga tổng tài sản. Hệ số giảm khả năng niêm yết chéo của công ty.
đòn bẩy tài chính tác động ngược chiều tới Đối với nhóm chỉ tiêu về cấu trúc sở hữu,
khả năng niêm yết chéo khi hệ số hazard tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài
nhỏ hơn 1 và có ý nghĩa ở mức 1%. Hệ số được tìm thấy là có tác động tích cực tới
hazards của cổ đông lớn, tỷ lệ sở hữu nhà xác suất niêm yết chéo, trong khi đó tỷ lệ
nước nhỏ hơn 1 cho thấy tác động ngược sở hữu của cổ đông lớn và cổ đông nhà
chiều tới khả năng niêm yết chéo. Trong nước có tác động tiêu cực tới khả năng
khi đó tỷ lệ sở hữu nước ngoài có hệ số niêm yết tại SGX.
hazard lớn hơn 1 thể hiện cho tác động
cùng chiều với việc niêm yết tại SGX. Tóm lại, nghiên cứu đã chỉ ra tác động
của nhóm nhân tố thuộc đặc điểm doanh
Với kết quả của mô hình Cox hazards cho nghiệp tới khả năng niêm yết chéo tại
biến phụ thuộc sgx_list, tác động của các SGX. Kết quả của nghiên cứu là phù hợp
biến giải thích được đánh giá đầy đủ hơn với những nghiên cứu trước đó về các
mô hình logit (bên cạnh những tác động nhân tố tác động tới khả năng niêm yết
tương đồng tại các biến tổng tài sản, ROA, chéo của doanh nghiệp. Dựa trên những
tỷ lệ sở của cổ đông lớn và tỷ lệ sở hữu tác động này, để khuyến khích các doanh
Số 207- Tháng 8. 2019- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 69
- Đánh giá tác động của các nhân tố tới khả năng niêm yết chéo
trên Sở Giao dịch chứng khoán Singapore của doanh nghiệp Việt Nam
nghiệp có kế hoạch niêm yết chéo cần
có những biện pháp phù hợp với mức độ
và chiều hướng tác động của từng nhân
tố. Hạn chế của nghiên cứu là mới chỉ
tập trung vào các nhân tố thuộc về doanh
nghiệp, nghiên cứu quyết định niêm yết
chéo dựa trên giả định về mức độ đáp ứng
điều kiện tài chính của SGX ■
Tài liệu tham khảo
1. Abdallah, W., & Goergen, M. (2016). Evolution of control of cross-listed companies. The European Journal of
Finance, 22(15), 1507-1533.
2. Baker, H.K., J.R. Nofsinger and D.G. Weaver, 2002, “International Cross-Listing and Visibility”, Journal of
Financial and Quantitative Analysis 37(3), 495–521.
3. Bancel, F. and U.R.Mittoo, 2001, European Managerial Perceptions of the Net Benefits of Foreign Stock Listings.
European Financial Management, 7(2), 213-236
4. Caglio, C., Hanley, K. W., & Marietta-Westberg, J. , 2016, Going public abroad. Journal of Corporate
Finance, 41, 103-122.
5. Coffee, J.C., 1999, The future as history: the prospects for global convergence in corporate governance and its
implications. Northwestern University Law Review 93, 641 – 708.
6. Cox, D. R. (1972). Regression models and life-tables. Journal of the Royal Statistical Society: Series B
(Methodological), 34(2), 187-202.
7. Doidge, C., Karolyi, G. A., & Stulz, R. M. , 2004, Why are foreign firms listed in the US worth more?. Journal of
financial economics, 71(2), 205-238.
8. Doidge, C., Karolyi, G. A., Lins, K. V., Miller, D. P., & Stulz, R. M. (2009). Private benefits of control, ownership,
and the cross-listing decision. The Journal of Finance, 64(1), 425-466.
9. Karolyi, G.A., 1998, “Why Do Companies List Shares Abroad?: A Survey of the Evidence and Its Managerial
Implications.” Financial Markets, Institutions and Instruments 7(1), 1–60.
10. Leuz, C., & Oberholzer-Gee, F. (2006). Political relationships, global financing, and corporate transparency:
Evidence from Indonesia. Journal of financial economics, 81(2), 411-439.
11. Merton, R.C., 1987, “Presidential address: A simple model of capital market equilibrium with incomplete
information”, Journal of Finance 42, 483-510
12. Pagano, M., O. Randl, A.A. Roell and J. Zechner, 2001, “What Makes Stock Exchanges Succeed? Evidence From
Cross-Listing Decisions”, European Economic Review 45, 770-782.
13. Pagano, M., A.A. Roell and J. Zechner, 2002, “The Geography Of Equity Listing: Why Do Companies List
Abroad?”, Journal of Finance 57, 2651-2694.
14. Saudagaran, S. M., 1988, An empirical study of selected factors influencing the decision to list on foreign stock
exchanges. Journal of International Business Studies, 19(1), 101-127.
15. Báo cáo thường niên và Báo cáo tài chính các năm 2014 đến 2018 của các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE được
tải từ trang web https://finance.vietstock.vn
16. https://finance.vietstock.vn (dữ liệu về giá cổ phiếu)
17. https://www/sgx.com (điều kiện niêm yết chéo tại SGDCK Singapore)
70 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 207- Tháng 8. 2019
nguon tai.lieu . vn
