Xem mẫu
- CÁC NHÂN TỐ TÀI CHÍNH ẢNH HƯỞNG ĐẾN
QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP: TỔNG QUAN TỪ MỘT SỐ NGHIÊN CỨU
Đào Thị Vân Anh* - Phan Hồng Mai**
1
TÓM TẮT: Từ tổng quan những nghiên cứu trước, tác giả hệ thống lại các nhân tố tài chính có ảnh hưởng
đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp, bao gồm cả những nhân tố tác động cùng chiều (nhân tố doanh
thu, vốn chủ sở hữu, khả năng sinh lời) và những nhân tố tác động ngược chiều đến quyết định đầu tư tài
sản của doanh nghiệp (nhân tố nợ phải trả, lãi suất). Bên cạnh đó, cũng có một số nhân tố mới chỉ được
các nhà nghiên cứu khẳng định về sự tác động tới quyết định đầu tư của DN mà chưa chỉ rõ chiều tác động
(nhân tố thuế). Ngoài ra, bài viết cũng chỉ rõ cách đo lường các biến số trong mô hình đối với từng nhân tố
cụ thể, những ưu điểm và hạn chế đối với các công trình nghiên cứu đó.
Từ khóa: nhân tố; tài chính; quyết định; đầu tư; doanh nghiệp.
1. GIỚI THIỆU
Lý luận đã chỉ ra rằng quyết định đầu tư là khâu then chốt nhất, ảnh hưởng tới sự tồn tại và phát triển
của doanh nghiệp trong cả ngắn và dài hạn. Trong bối cảnh thế giới đang bước vào cuộc cách mạng công
nghiệp 4.0 một cách mạnh mẽ với những đột phá về công nghệ thì quá trình đầu tư, đặc biệt là đầu tư dài
hạn của doanh nghiệp sẽ càng đòi hỏi số vốn lớn hơn với mức độ rủi ro cao hơn nên rõ ràng không thể là
quyết định dễ dàng và thiếu cân nhắc. Việc đầu tư một cách manh mún, đầu tư với tài sản công nghệ lạc hậu,
vận hành và quản trị theo cách thủ công... chắc chắn sẽ hạn chế khả năng nâng cấp chất lượng sản phẩm,
dịch vụ, đồng thời gây hao tổn chi phí, thời gian, từ đó ảnh hưởng tiêu cực tới kết quả kinh doanh và khả
năng cạnh tranh trong dài hạn. Tuy vậy, để doanh nghiệp ra quyết định đầu tư đúng thời điểm với quy mô
đầu tư hợp lý, hiệu quả đầu tư mang lại cao thì doanh nghiệp không chỉ cần nguồn vốn lớn, ổn định mà có
thể phụ thuộc vào tầm nhìn của ban lãnh đạo, năng lực quản trị nội bộ, khả năng sinh lời của tài sản, chính
sách đầu tư của quốc gia và địa phương.
Căn cứ vào kết quả hoạt động kinh doanh hàng năm của nhiều doanh nghiệp phải phá sản, giải thể
hoặc ngừng hoạt động trước đây, có thể lo ngại rằng các nhà quản lý khi ra quyết định đầu tư hàng năm
không căn cứ vào kết quả kinh doanh của doanh nghiệp, vào khả năng sinh lời của tài sản hay nhu cầu thị
trường. Đặc biệt, đối với các doanh nghiệp mới thành lập, kinh nghiệm ra quyết định đầu tư còn rất hạn chế.
Vậy, việc làm rõ những nhân tố tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp là cần thiết trong điều kiện
hiện tại, điều đó sẽ thực sự giúp ích cho nhà quản lý thực hiện đúng đắn nhiệm vụ quản trị tài chính doanh
nghiệp. Đồng thời, là cơ sở để nhà nước ban hành các chính sách phù hợp, hỗ trợ doanh nghiệp đầu tư theo
đúng mong muốn, đạt mục tiêu đề ra, nhất là trong bối cảnh nền kinh tế với xu hướng phát triển của cuộc
cách mạng công nghiệp 4.0 như hiện nay.
* Khoa Kinh tế, Đại học Tây Bắc, Sơn La, Việt Nam
** Viện Ngân hàng – Tài chính, Đại học Kinh tế quốc dân, Hà Nội, Việt Nam
- INTERNATIONAL CONFERENCE STARTUP AND INNOVATION NATION 899
2. NỘI DUNG
Ngay từ những năm 1957, John Meyer và Edwin Kuh đã từng nhấn mạnh về sự quan trọng của tài
chính đối với đầu tư của doanh nghiệp. Những năm sau đó, Francon Modigliani và Merton Miller đã đưa ra
lý thuyết cơ bản cho rằng trong thị trường vốn hoàn hảo, cấu trúc tài chính của doanh nghiệp sẽ không ảnh
hưởng tới giá trị thị trường của doanh nghiệp. Do đó, nếu những giả định của Modigliani-Miller là phù hợp
thì những quyết định của doanh nghiệp sẽ không phụ thuộc vào các nhân tố tài chính như thanh khoản nội
bộ, đòn bẩy nợ hay chính sách chi trả cổ tức. Nhưng trên thực tế, thị trường vốn mà các doanh nghiệp đang
hoạt động trong đó lại không phải là thị trường vốn hoàn hảo. Vì thế, dựa trên lý thuyết cơ bản của Francon
Modigliani và Merton Miller, nhiều nhà nghiên cứu đã chỉ ra rằng các nhân tố tài chính có ảnh hưởng đến
các quyết định của doanh nghiệp (Eisner, 1960; Lang và cộng sự, 1996; Gill và cộng sự, 2012).
2.1. Nhân tố doanh thu
Theo Eisner (1960), tốc độ tăng trưởng của doanh số hiện tại và quá khứ sẽ ảnh hưởng đến đầu tư.
Eisner đã phải sử dụng bộ dữ liệu từ bảng cân đối và báo cáo kết quả kinh doanh của 250 doanh nghiệp từ
năm 1945 đến năm 1955 trong mô hình kinh tế lượng, kết quả nghiên cứu đã cho thấy những doanh nghiệp
có doanh thu bán hàng với tốc độ cao có xu hướng đầu tư ít hơn đối với các doanh nghiệp có doanh thu
bán hàng tốc độ thấp hơn. Mặc dù đã chứng minh được mối quan hệ giữa doanh số bán hàng với đầu tư của
doanh nghiệp, song mô hình nghiên cứu vẫn chưa chỉ ra được mức độ tác động cụ thể của doanh số bán
hàng. Hơn nữa, mục đích chính của nghiên cứu là độ trễ của hàm đầu tư nên Eisner (1960) chỉ sử dụng một
số nhân tố nội sinh như doanh số bán hàng, tỷ suất lợi nhuận, quy mô của doanh nghiệp mà chưa hệ thống
một cách đầy đủ các nhân tố tác động đến đầu tư của các doanh nghiệp này.
Khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chính sách đầu tư của 298 doanh nghiệp
ngành công nghiệp, Fama (1974) đã nhận thấy rằng tăng trưởng doanh thu có ảnh hưởng tích cực đến đầu
tư của doanh nghiệp. Doanh nghiệp có thể sẽ phải cắt giảm đầu tư khi doanh thu tiêu thụ giảm. Tuy nhiên,
thay vì là nhân tố chính, tăng trưởng doanh thu chỉ là nhân tố ngoại sinh trong mô hình nghiên cứu của Fama
nên cách thức đo lường và mức độ tác động của nhân tố chưa được tác giả chỉ rõ.
Trái ngược với kết quả nghiên cứu của Fama (1979), khi nghiên cứu về sự tác động giữa quyền sở hữu
nội bộ, chính sách cổ tức, chính sách nợ, quyết định đầu tư và rủi ro kinh doanh, Erkaningrum (2013) đã
khẳng định quyền sở hữu nội bộ và rủi ro kinh doanh có ảnh hưởng tiêu cực đến đầu tư của doanh nghiệp,
trong khi lợi nhuận và tăng trưởng doanh thu lại có ảnh hưởng tích cực. Mặc dù kết quả nghiên cứu không
có sự tương đồng nhưng trong mô hình nghiên cứu, cả Erkaningrum (2013) và Eisner (1960) đều cùng đo
biến doanh thu dựa vào tốc độ tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp hàng năm. Nếu Eisner (1960) đo
lường dựa vào tốc độ tăng trưởng định gốc thì Erkaningrum (2013) lại dựa vào tốc độ tăng trưởng liên hoàn:
(Doanh thu năm nay - Doanh thu năm liền trước)/Doanh thu năm liền trước.
Tại Việt Nam, Lê Khương Ninh và cộng sự (2008) đã từng kết luận rằng nhân tố doanh thu có mối quan
hệ dương và có ý nghĩa thống kê trong mô hình nghiên cứu về quyết định đầu tư của doanh nghiệp ngoài
quốc doanh ở Kiên Giang. Điều này cho thấy quy mô đầu tư của các DN đồng biến với tốc độ tăng trưởng
của doanh thu, và kết quả nghiên cứu này là tương đồng với Fama (1979) và mâu thuẫn với Erkaningrum
(2013). Nhưng sau đó, đến năm 2010, tác giả Lê Bảo Lâm và Lê Văn Hưởng đã thực hiện nghiên cứu về
quyết định đầu tư của doanh nghiệp tại tỉnh Tiền Giang và phát hiện nhân tố doanh thu tỷ lệ nghịch với
quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Điều đó được hiểu rằng khi doanh thu càng lớn thì doanh nghiệp càng
không có nhu cầu đầu tư mở rộng. Đồng thời, nhóm tác giả cũng cho rằng kết quả nghiên cứu này là phù
hợp với tình hình thực tế tại Tiền Giang bởi năm 2009 các doanh nghiệp trên địa bàn bị ảnh hưởng bởi suy
- 900 HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC TẾ KHỞI NGHIỆP ĐỔI MỚI SÁNG TẠO QUỐC GIA
giảm kinh tế, đến năm 2010 các doanh nghiệp tăng cường đầu tư nhằm khôi phục sản xuất kinh doanh với
chính sách kích cầu đầu tư của nhà nước. Khi doanh thu tăng thì xác suất để doanh nghiệp quyết định đầu tư
thấp hơn không đầu tư và ngược lại, khi doanh thu giảm lại kích thích doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn. Kết
quả nghiên cứu Lê Bảo Lâm và Lê Văn Hưởng (2010) hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu của Eisner (1960)
nhưng trái ngược với kết quả của Fama (1974) và Erkaningrum (2013). Khác với các nghiên cứu trước, do
hạn chế về dữ liệu nghiên cứu nên biến số doanh thu được Lê Bảo Lâm và Lê Văn Hưởng (2010) đo lường
bằng cách lấy logarit tự nhiên của tổng doanh thu chỉ trong một năm nên không đánh giá được tốc độ tăng
trưởng của doanh nghiệp qua chỉ tiêu doanh thu hàng năm.
2.2. Nhân tố thuế
Năm 1971, Haley nghiên cứu về mối quan hệ giữa thuế, chi phí vốn và quyết định đầu tư của doanh
nghiệp đã chứng minh rằng những thay đổi về thuế suất có ảnh hưởng tương đối đến các khoản đầu tư của
doanh nghiệp và hơn nữa, sự ảnh hưởng này là rất phức tạp. Để làm căn cứ đánh giá các khoản đầu tư của
doanh nghiệp, Haley (1971) sử dụng tỷ lệ chiết khấu và thông qua chi phí vốn cùng với sự tăng/giảm của
dòng tiền để thể hiện việc tăng hay giảm thuế suất. Từ đó, tác giả đã chỉ ra rằng đối với một số loại hình
doanh nghiệp, việc giảm tỷ lệ chiết khấu là đủ để bù đắp cho việc giảm dòng tiền do thuế suất cao hơn dẫn
đến sự gia tăng đầu tư của các doanh nghiệp này. Tuy nhiên, chính tác giả cũng cho rằng nghiên cứu vẫn
còn nhiều vấn đề cần chỉ rõ như sự tác động của thuế đến rủi ro của doanh nghiệp hay sự tác động của các
khoản thuế trong doanh nghiệp tới cơ cấu thị trường vốn.
Nghiên cứu của Alam và Stafford (1985) về tác động của thuế ưu đãi tới chính sách đầu tư của doanh
nghiệp tại Anh cho thấy thuế không phải là nhân tố quan trọng mang tính quyết định tới đầu tư của doanh
nghiệp. Bảng câu hỏi được xây dựng xoay quanh vấn đề về tầm quan trọng của thuế đối với đầu tư của
doanh nghiệp. Tuy nhiên, nghiên cứu tập trung vào kết quả của hoạt động đầu tư nhiều hơn là quyết định
đầu tư của doanh nghiệp.
Khi nghiên cứu về thuế, Schreiber Ulrich và cộng sự (2002) đã khẳng định rằng thuế có ảnh hưởng đến
quyết định đầu tư và tài chính. Theo đó, nhà quản trị phải đối phó với sự phức tạp của hệ thống thuế hiện
hành và có thể họ sẽ bỏ qua các tác động của thuế để đưa ra các quyết định sai lầm. Khi xem xét về cách đo
lường nhân tố thuế, Schreiber Ulrich và cộng sự (2002) nghiên cứu về các cách đo lường sự tác động của
thuế tới đầu tư của doanh nghiệp đã chỉ ra các thước đo quan trọng khi xem xét đến sự tác động của thuế là:
thuế suất cận biên và thuế suất trung bình. Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ rõ rằng trong nhiều trường hợp,
việc đo lường hiệu quả của thuế cũng cần tính đến giá trị hiện tại ròng. Kết quả phân tích cho thấy sự tác
động của gánh nặng thuế tới lợi nhuận đầu tư sẽ tăng lên khi thuế suất theo luật định vượt quá thuế suất cận
biên. Sau khi tính toán đến sự tăng/giảm của khấu hao, phân tích cũng chỉ rõ hiệu quả của tăng giảm thuế
suất phụ thuộc vào quy mô lợi nhuận trước thuế của hoạt động đầu tư.
Bên cạnh đó, bằng việc nghiên cứu về ảnh hưởng của thuế đối với quyết định đầu tư và tài chính của
các doanh nghiệp niêm yết tại Đức từ những năm 1996 đến 2005, Reinhard Ludwig FM và Li Steven (2011)
cũng cho rằng thuế có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Trong mô hình nghiên cứu, tỷ lệ
thuế cận biên và thuế thu nhập cá nhân cận biên là các biến độc lập để xem xét sự ảnh hưởng của thuế tới
tổng nợ phải trả và hệ số nợ. Đặc biệt, với mô hình hồi quy đầu tư bằng biến chi phí vốn, nhân tố thuế được
đo lường bởi thuế cận biên và kết quả cho thấy biến số này có ý nghĩa thống kê, tác động cùng chiều tới
quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Trên cơ sở đó, nhóm tác giả đánh giá hiệu quả của việc cải cách thuế
năm 2001. Tuy nhiên, Reinhard Ludwig FM và Li Steven (2011) chỉ tập trung vào xem xét sự tác động của
thuế tới quyết định đầu tư của doanh nghiệp dựa trên cơ sở so sánh giữa 2 giai đoạn trước vào sau cải cách
- INTERNATIONAL CONFERENCE STARTUP AND INNOVATION NATION 901
thuế năm 2001 tại Đức nên các kết quả nghiên cứu chỉ làm căn cứ cho việc giải quyết những vấn đề vĩ mô
của nền kinh tế như sự kích thích tăng trưởng kinh tế hay tỷ lệ thất nghiệp ở Đức.
Mặc dù với nhiều cách đo lường khác nhau, được nhìn nhận trên nhiều góc độ khác nhau về thuế
nhưng các nghiên cứu trước đây đều khẳng định rằng thuế có ảnh hưởng tới quyết định đầu tư của doanh
nghiệp. Chỉ là sự tác động chưa được thể hiện rõ hoặc có tác động cùng chiều như Reinhard Ludwig FM
và Li Steven (2011) đã từng chỉ ra.
2.3. Nhân tố vốn tự có/ Vốn chủ sở hữu
Dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm trước về hạn chế thanh khoản cho đầu tư, Budina và cộng sự
(2000) đã cho rằng tồn tại một sự khác biệt giữa chi phí của nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài. Bởi
các nhà cung cấp tài chính bên ngoài sẽ yêu cầu phí bảo hiểm vì họ không thể giám sát tất cả các khía cạnh
của dự án đầu tư mà họ đã bỏ vốn. Mức chi phí bảo hiểm này phụ thuộc vào quy mô dự án đầu tư. Do phát
sinh phí bảo hiểm tài chính nên dù ở một mức độ nào đó, các doanh nghiệp thích đầu tư bằng nguồn vốn
nội bộ hay chính xác hơn, đó là nguồn vốn tự có. Vì vậy, các khoản đầu tư của doanh nghiệp sẽ bị hạn chế
bởi sự sẵn có của nguồn vốn này.
Dựa vào số lượng lao động, Gelos và Werner (2002) đã phân loại 1.046 doanh nghiệp ở Mexico thành
các loại: doanh nghiệp rất nhỏ, nhỏ, vừa và lớn. Nghiên cứu đã cho thấy hệ số của biến số vốn tự có giảm
đi khi quy mô của doanh nghiệp tăng lên. Điều đó đồng nghĩa với việc đầu tư của các doanh nghiệp lớn ít
chịu ảnh hưởng bởi vốn tự có hơn là đầu tư của các doanh nghiệp nhỏ. Như vậy, kết quả nghiên cứu này
khá tương đồng với phân tích của Budina và cộng sự (2000) đối với các doanh nghiệp quy mô nhỏ. Ngoài
ra, tác giả cũng chỉ rõ giá trị của các bất động sản có vai trò quan trọng trong việc ra quyết định đầu tư của
doanh nghiệp. Tuy nhiên, thay vì sử dụng biến số vốn tự có để đo lường, nghiên cứu sử dụng biến số vốn cổ
phần để đo lường tác động của vốn chủ sở hữu tới đầu tư của doanh nghiệp. Trong đó, vốn cổ phần được xác
định bởi 5 danh mục là: máy móc thiết bị, nhà xưởng, đất đai, thiết bị vận chuyển và các loại tài sản khác.
Nghiên cứu của Budina và cộng sự (2000) hay nghiên cứu của Gelos và Werner (2002) cũng đều phân
chia quy mô của doanh nghiệp dựa vào số lượng lao động. Các doanh nghiệp được cho là quy mô nhỏ nếu
sử dụng dưới 100 lao động, quy mô trung bình nếu sử dụng từ 100 đến 500 lao động và trên 500 lao động
sẽ là doanh nghiệp có quy mô lớn. Tuy nhiên, thực tế cho thấy quy mô của doanh nghiệp không chỉ phụ
thuộc vào chỉ tiêu số lượng lao động. Khi nhìn nhận trên giác độ đầu tư, tác giả cho rằng có thể nghiên cứu
tác động của vốn tự có đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp, trong đó nên phân định quy mô của doanh
nghiệp dựa vào quy mô vốn đầu tư. Hơn nữa, các kết quả trên đều được nghiên cứu từ dữ liệu phân tích
chủ yếu là các doanh nghiệp tư nhân - một trong những loại hình doanh nghiệp có ít phương thức huy động
vốn nhất. Như vậy, có thể sẽ có sự khác biệt về kết quả nghiên cứu giữa doanh nghiệp tư nhân với các loại
hình doanh nghiệp khác.
Tại Việt Nam, năm 2010 Lê Bảo Lâm và cộng sự đã nghiên cứu về quyết định đầu tư của doanh nghiệp
tại Tiền Giang và sử dụng dữ liệu vốn chủ sở hữu trên báo cáo tài chính của các doanh nghiệp để đo lường
tác động của vốn chủ sở hữu bằng mô hình, kết quả nghiên cứu cho thấy biến số có hệ số âm và ý nghĩa
thống kê ở mức 5% trong khi dấu của kỳ vọng và theo nghiên cứu của Budia và cộng sự (2000) hay Gelos
và Werner (2002) là dương. Điều đó cho thấy kết quả nghiên cứu không có sự tương đồng với lý thuyết. Kết
quả nghiên cứu này được tác giả cho rằng phù hợp với tình hình thực tế tại tỉnh Tiền Giang bởi đa số các
doanh nghiệp trên địa bàn có quy mô vừa và nhỏ, thậm chí là siêu nhỏ, trong khi vốn chủ sở hữu thường là
các khoản vốn góp ban đầu rất hạn chế nên không đáp ứng đủ cho nhu cầu đầu tư khiến doanh nghiệp phải
sử dụng nguồn vốn vay để đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh.
- 902 HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC TẾ KHỞI NGHIỆP ĐỔI MỚI SÁNG TẠO QUỐC GIA
2.4. Nhân tố nợ phải trả/đòn bẩy nợ
Mặc dù nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy nợ và tăng trưởng của doanh nghiệp nhưng Baskin
(1985, 1989) lại nhận thấy mối liên hệ giữa đầu tư trong tương lai và chính sách cổ tức trong quá khứ của
doanh nghiệp. Ông cho rằng tỷ lệ cổ tức cao có thể dẫn đến những hạn chế về vốn trong tương lai cho doanh
nghiệp, từ đó khiến doanh nghiệp giảm đầu tư trong tương lai. Dựa trên giả thuyết nghiên cứu của Baskin,
Allen (1993) tiếp tục cho rằng đầu tư của doanh nghiệp bị chi phối bởi các quỹ trong doanh nghiệp. Cụ thể,
nếu quy mô nợ càng cao thì xác suất phá sản của doanh nghiệp càng lớn, chi phí cận biên tăng lên sẽ làm hạn
chế đầu tư. Ngược lại, nếu lợi nhuận gia tăng, quy mô nợ giảm, chi phí cận biên giảm xuống sẽ khuyến khích
doanh nghiệp đầu tư. Hay nói cách khác, đòn bẩy nợ có mối quan hệ ngược chiều với đầu tư của doanh nghiệp.
Để nghiên cứu mang tính thuyết phục, Allen (1993) đã chứng minh các kết quả nghiên cứu bằng mô hình kinh
tế lượng, trong đó biến số Nợ được đo lường bởi tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của doanh nghiệp.
Dưới giác độ lý thuyết đại diện, Chen và cộng sự (1999) đã cho rằng quyền sở hữu, quản lý rủi ro,
chính sách nợ và chính sách cổ tức là một phần không thể thiếu trong quá trình ra quyết định của doanh
nghiệp. Bên cạnh đó, nếu nguồn vốn nội bộ của doanh nghiệp bị hạn chế, doanh nghiệp sẽ có xu hướng sử
dụng nợ để tận dụng tốt cơ hội đầu tư. Như vậy, đa số các doanh nghiệp đều có nhu cầu sử dụng nợ, đặc
biệt là các DNNVV bởi với quy mô hoạt động nhỏ thì tình trạng thiếu vốn đầu tư thường xuyên tái diễn.
Trong nghiên cứu này, chính sách nợ được Chen và cộng sự (1999) xác định bằng cách lấy logarit tự nhiên
của tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu và tiến hành thống kê mô tả cũng như hồi quy bằng phương pháp
ước lượng bình phương nhỏ nhất. Tuy nhiên, mức độ quan trọng của đòn bẩy tài chính cũng như những tác
động cụ thể của nợ đối với các quyết định đầu tư của doanh nghiệp lại chưa được chỉ rõ trong các kết quả
nghiên cứu này.
Những năm sau đó, không ít các nghiên cứu đồng quan điểm với Baskin (1989) hay Allen (1993) khi
cho rằng có mối quan hệ tiêu cực giữa đòn bẩy nợ và quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Cụ thể: Năm
2005, bằng dữ liệu phân tích từ các doanh nghiệp ngành công nghiệp tại Canada, Aivazian, Ge và Qiu đã
tìm thấy mối quan hệ tiêu cực giữa đòn bẩy nợ và quyết định đầu tư của các doanh nghiệp này. Nghiên cứu
đã chỉ rõ khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay càng nhiều thì càng hạn chế đầu tư. Sau đó, Umutlu (2010) đã
khẳng định lại mối quan hệ này tồn tại trong các doanh nghiệp tại Thổ Nhĩ Kỳ. Tương tự như vậy, bằng
các phương pháp nghiên cứu khác nhau, Noravesh và Yazdani (2010), Bao (2010), Franklin và Muthusamy
(2011) cũng một lần nữa khẳng định lại mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư của
doanh nghiệp.
Tại Việt Nam, Lê Khương Ninh và cộng sự (2008) đã tìm kiếm được các nhân tố có ý nghĩa thống kê
trong phạm vi các doanh nghiệp ngoài quốc doanh tại Kiên Giang, trong đó có nhân tố vốn vay được xác
định bởi tỷ lệ giữa số tiền DN vay trong năm và giá trị tài sản cố định trong cùng năm. Theo kết quả nghiên
cứu, số vốn vay từ các ngân hàng thương mại là nhân tố ảnh hưởng cùng chiều với quyết định đầu tư của
các doanh nghiệp và mức độ ảnh hưởng của số tiền vay được đối với đầu tư của doanh nghiệp là rất lớn.
Theo nhóm tác giả, kết quả nghiên cứu này là phù hợp với thực tế tại địa phương, các doanh nghiệp ngoài
quốc doanh tại Kiên Giang là những doanh nghiệp có quy mô nhỏ nên thường khó tiếp cận được nguồn vốn
vay từ ngân hàng mà chủ yếu phải dựa vào vốn tự có để đầu tư. Do đó, số vốn vay từ ngân hàng càng lớn
sẽ càng làm tăng nguồn vốn đầu tư cho doanh nghiệp, tạo cơ hội cho doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn. Tuy
nhiên, trong mô hình nghiên cứu của tác giả, biến phụ thuộc của mô hình (quyết định đầu tư) chỉ được đo
bằng con số trả lời phỏng vấn của doanh nghiệp thì mức độ chính xác của kết quả nghiên cứu là không cao
bởi tính ước lượng và khả năng che dấu thông tin của bản thân các doanh nghiệp được phỏng vấn.
- INTERNATIONAL CONFERENCE STARTUP AND INNOVATION NATION 903
Năm 2010, khi nghiên cứu về các chính sách tài chính và quản trị trong doanh nghiệp, Baneijee (2010)
đã kết luận rằng quyết định đầu tư cho dự án mới đòi hỏi phải có quyết định tài trợ. Đồng thời tác giả cũng
chỉ rõ rằng đòn bẩy nợ có sự tương quan dương với đầu tư dự án mới của doanh nghiệp, có nghĩa rằng doanh
nghiệp đầu tư càng nhiều thì mức độ sử dụng đòn bẩy nợ càng nhiều. Trong mô hình nghiên cứu, tác giả đo
lường đòn bẩy nợ bởi tỷ lệ nợ dài hạn trên giá trị ghi sổ của tổng tài sản. Kết quả nghiên cứu của tác giả có
sự tương đồng với nghiên cứu của Lê Khương Ninh và cộng sự (2008) và hoàn toàn trái ngược với nghiên
cứu trước đây của Baskin (1989), Allen (1993), Tong và Green (2005).
Mặc dù nhân tố nợ phải trả hay số vốn vay được đo lường bằng nhiều cách khác nhau, nhưng các kết
quả nghiên cứu đều khẳng định rằng nó có tác động tới quyết định đầu tư nói chung của doanh nghiệp. Tuy
nhiên, các kết quả nghiên cứu cũng chưa thực sự đồng nhất về mối quan hệ ngược chiều hay cùng chiều
cũng như mức độ tác động của nợ phải trả tới quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
2.5. Nhân tố khả năng sinh lời (ROA):
Năm 1989, khi thực hiện một cuộc điều tra thực nghiệm về lý thuyết trật tự phân hạng Baskin đã nhận
định rằng một doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao sẽ có khả năng thu hút đầu tư lớn hơn, bởi lẽ mức
thu nhập cao sẽ đem lại nguồn vốn nội bộ lớn hơn để đáp ứng nhu cầu đầu tư của doanh nghiệp. Từ các
mô hình nghiên cứu, Baskin đã cho thấy khả năng sinh lời có mối tương quan dương với đầu tư (Baskin,
1989). Trong đó, khả năng sinh lời được tác giả đo lường trong 3 năm từ năm 1965, 1970 và năm 1972. Kết
quả mô hình cho thấy biến số khả năng sinh lời có hệ số dương tức có mối quan hệ cùng chiều với biến số
tăng trưởng của vốn đầu tư. Điều đó được hiểu rằng khi khả năng sinh lời của doanh nghiệp càng lớn sẽ
càng thúc đẩy doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn khiến mức tăng trưởng của vốn đầu tư tăng lên qua các năm.
Tuy nhiên, vì đối tượng nghiên cứu là tăng trưởng của vốn đầu tư nên nhân tố khả năng sinh lời của doanh
nghiệp trong mô hình được Baskin đo lường bởi tỷ lệ thu nhập trên tổng vốn đầu tư, hay chính xác hơn, đó
là khả năng sinh lời của vốn đầu tư. Trên quan điểm đó, sẽ là hợp lý khi tác giả nghiên cứu ảnh hưởng của
nhân tố khả năng sinh lời của tài sản đến quyết định đầu tư tài sản của doanh nghiệp.
Abel và Eberly (1994) khi nghiên cứu một mô hình đầu tư thống nhất dưới sự không chắc chắn đã
nhận thấy sự gia tăng giữa lợi nhuận hoạt động và chi phí điều chỉnh đều có cùng mức độ và tỷ lệ thuận với
đầu tư. Trong đó, lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp không phải là các chỉ tiêu được xác định trên báo
cáo tài chính của doanh nghiệp mà được xây dựng trên cơ sở là một hàm số phụ thuộc vào vốn cổ phần và
một biến ngẫu nhiên đại diện cho công nghệ. Do đó, lợi nhuận hoạt động trong nghiên cứu này được hiểu
chính xác là khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Như vậy, Abel và Eberly (1994) đã chứng minh rằng khả
năng sinh lời có mối quan hệ cùng chiều với đầu tư của doanh nghiệp. Tuy nhiên, theo quan điểm của tác
giả, sẽ là hợp lý nếu xem xét ảnh hưởng của khả năng sinh lời vốn chủ sở hữu tới đầu tư của doanh nghiệp
khi doanh nghiệp chủ yếu sử dụng vốn chủ sở hữu để đầu tư. Nhưng khi nghiên cứu về quyết định đầu tư tài
sản của doanh nghiệp, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp nhỏ và vừa còn hạn chế về quy mô nguồn vốn
kinh doanh, doanh nghiệp phải đi vay vốn để đầu tư thì nghiên cứu về ảnh hưởng của nhân tố khả năng sinh
lời của tài sản - ROA sẽ có ý nghĩa hơn. Bên cạnh đó, thay vì đo lường bởi các hàm số trong toán học, tác
giả thực hiện đo lường khả năng sinh lời của doanh nghiệp bằng các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính.
Bằng phương pháp nghiên cứu định lượng, Erkaningrum (2013) tiến hành hồi quy và phân tích nhiều
mô hình về quyền sở hữu nội bộ, cổ tức, nợ, rủi ro kinh doanh và đầu tư. Trong đó, kết quả phân tích của
mô hình đầu tư cho thấy quyền sở hữu nội bộ và rủi ro kinh doanh có ảnh hưởng một cách tiêu cực và đáng
kể đến đầu tư, trong khi khả năng sinh lời và tăng trưởng doanh thu lại có ảnh hưởng tích cực, đáng kể đến
đầu tư của doanh nghiệp. Điều đó được hiểu rằng khả năng sinh lời từ hoạt động sản xuất kinh doanh càng
cao thì doanh nghiệp càng có xu hướng đầu tư nhiều hơn. Trong đó, khả năng sinh lời được xác định bởi tỷ
lệ thu nhập trên tổng tài sản, hay chính xác hơn đó là khả năng sinh lời của tài sản.
- 904 HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC TẾ KHỞI NGHIỆP ĐỔI MỚI SÁNG TẠO QUỐC GIA
Tại Việt Nam năm 2010, bằng phương pháp nghiên cứu định lượng về quyết định đầu tư của doanh
nghiệp tại Tiền Giang, Lê Bảo Lâm và Lê Văn Hưởng đã kết luận rằng biến số ROA có hệ số dương và có
ý nghĩa thống kê ở mức 10% nghĩa là doanh nghiệp có ROA càng cao, xác suất đầu tư càng tăng so với các
doanh nghiệp có ROA thấp. Kết quả nghiên cứu này là phù hợp với nghiên cứu của Abel và Eberly (1994).
Tác giả đồng quan điểm với các kết quả nghiên cứu trước, bởi lẽ ROA là một trong những chỉ tiêu đánh giá
hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh, thể hiện khả năng sinh lời từ mỗi đồng tài sản của doanh nghiệp.
Do đó, ROA càng cao cho thấy khả năng sinh lời của tài sản càng lớn, điều đó cũng có thể hiểu rằng doanh
nghiệp sử dụng tài sản có hiệu quả nên tài sản mang lại nhiều lợi ích cho doanh nghiệp, khi đó sẽ tạo động
lực cho doanh nghiệp tiếp tục đầu tư vào tài sản nhiều hơn để khai thác nhiều lợi ích của tài sản hơn.
2.6. Nhân tố lãi suất và tăng trưởng kinh tế GDP
Năm 2015, với dữ liệu về các doanh nghiệp công cộng, Jog Vijay M và Srivastava Ashwani đã chứng
minh rằng chi phí bình quân gia quyền của vốn dường như là tỷ lệ chiết khấu ưu tiên (chiếm 25%) trong việc
đánh giá các quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Theo đó, chi phí sử dụng nợ được xem như là chi phí vốn.
Năm 2012, với bộ dữ liệu của 419 doanh nghiệp từ năm 1990 đến năm 2008, Karim và Azman-
Sainib đã nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ tới các khoản chi cho đầu tư của doanh nghiệp tại
Malaysia, cụ thể là xem xét tác động của lãi suất và chính sách tín dụng tới các khoản chi cho đầu tư của các
doanh nghiệp với các quy mô khác nhau. Kết quả cho thấy hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp đều chịu
ảnh hưởng của chính sách tiền tệ, tuy nhiên tác động của chính sách này tới đầu tư của các doanh nghiệp
có quy mô khác nhau là khác nhau. Hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp nhỏ chịu tác động của lãi suất
và chính sách tín dụng nhiều hơn so với các doanh nghiệp có quy mô lớn. Tuy nhiên, thay vì nghiên cứu tới
quyết định đầu tư tài sản của doanh nghiệp, đối tượng được nghiên cứu của Karim và Azman-Sainib (2012)
là các khoản chi tiêu cho đầu tư. Trên thực tế, các khoản chi cho đầu tư sẽ bao gồm cả những khoản chi cho
các hoạt động đã đầu tư trong quá khứ và hiện tại, nếu chỉ dựa vào các khoản chi tiêu cho đầu tư sẽ rất khó
có thể xác định được các hoạt động đầu tư mới của doanh nghiệp, đặc biệt là đầu tư tài sản. Do vậy, cần làm
rõ tác động của các nhân tố này tới quyết định đầu tư tài sản của doanh nghiệp.
Khi điều tra về tầm quan trọng của các yếu tố bên ngoài đối với quyết định đầu tư của các doanh
nghiệp tại Ba Lan, sử dụng dữ liệu từ các cuộc điều tra, khảo sát, Piotr Bialowolski và Dorota Weziak-
Bialowolska (2014) đã cho thấy rằng trong số các yếu tố được lựa chọn để đánh giá các quyết định đầu tư,
hai yếu tố có ảnh hưởng mạnh nhất đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp tại Ba Lan là các chỉ số
kinh tế vĩ mô (tốc độ tăng trưởng, lãi suất) và các yếu tố liên quan đến pháp luật (chính sách đầu tư, chính
sách thuế). Hơn nữa, có một mối quan hệ thể hiện các doanh nghiệp sẽ cắt giảm đầu tư càng nhiều nếu phải
chịu sự tác động càng lớn của các chỉ số kinh tế vĩ mô và các yếu tố liên quan đến pháp luật. Điều đó được
hiểu rằng, tồn tại một mối quan hệ ngược chiều giữa lãi suất và tăng trưởng kinh tế tới quyết định đầu tư của
doanh nghiệp. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu chỉ dừng lại đối với các chỉ số kinh tế vĩ mô như: tốc độ tăng
trưởng và lãi suất thị trường trong khi rất nhiều các chỉ số kinh tế vĩ mô khác chưa được đề cập tới, đồng
thời nghiên cứu cũng chỉ đề cập đến một số yếu tố liên quan đến pháp luật như: chính sách thuế, chính sách
đầu tư mà chưa hệ thống được đầy đủ các yếu tố ảnh hưởng.
3. KẾT LUẬN
Như vậy, với các kết quả phân tích ở trên đã chỉ ra rằng có rất nhiều các nhân tố tài chính tác động đến
quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Có những nhân tố tác động trực tiếp đến quyết định đầu tư của doanh
nghiệp nhưng cũng có nhân tố tác động gián tiếp, tuyến tính đến quyết định đầu tư. Ngoài ra, tính chất, mức
- INTERNATIONAL CONFERENCE STARTUP AND INNOVATION NATION 905
độ và chiều tác động của các nhân tố cũng không giống nhau. Một số nhân tố tác động tích cực giúp doanh
nghiệp ra quyết định đầu tư nhiều hơn trong khi một số nhân tố lại tác động tiêu cực.
Xét trong bối cảnh nền kinh tế với xu hướng phát triển dựa trên hệ thống kết nối số hóa - vật lý - công
nghệ sinh học của cuộc cách mạng công nghiệp 4.0, nhu cầu đầu tư đổi mới máy móc, thiết bị tự động hóa
ngày càng trở nên cấp thiết đối với các doanh nghiệp. Doanh nghiệp cũng nên xem xét tới các nhân tố tài
chính, đặc biệt là các nhân tố phản ánh khả năng sinh lời để đảm bảo rằng quyết định đầu tư sẽ mang lại
hiệu quả cho doanh nghiệp như mong muốn.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Baneijee B., (2010), Financial Policy and Management Accounting. Eight Edition, Prentice-Hall of India Learning
Private Limited, New Delhi.
Bao, H. (2010), A Study on Leverage and Firm Investment: Chinese Evidence, Royal Institute of Technology, pp. 1-46.
Retrieved August 15, 2012
Erkaningrum (2013), Interactions among insider ownership, dividend policy, debt policy, investment decision, and
business risk, Indri F. Journal of Indonesian Economy and Business : JIEB; Yogyakarta Vol. 28, Iss. 1.
Fama, E.F., (1974), The Empirical Relationship Between the Dividend and Investment Decisions of Firms, American
Economic Review, 64 : 304 - 318
He Wei, Kyaw, NyoNyo A., (2017), Ownership Structure and Investment Decisions of Chinese SOEs, Research in
International Business and Finance
Lê Khương Ninh và cộng sự (2007), Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp
ngoài quốc doanh đồng bằng sông Cửu Long, Tạp chí nghiên cứu kinh tế số 4/2007.
Lê Khương Ninh và cộng sự (2008), Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp
ngoài quốc doanh ở Kiên Giang, Tạp chí Khoa học 2008:9, Đại học Cần Thơ.
Liu, Q., Pan, X., Tian, G., (2016), To what extent did the economic stimulus package influence bank lending and
corporate investment decisions? Evidence from China, Journal of Banking & Finance.
Noravesh, I.S. and Y.S. Yazdani (2010), The impact of leverage on firm investments in Tehran Stock Exchange (TSE),
2(2), pp.35-48.
nguon tai.lieu . vn
