- Trang Chủ
- Đầu tư Chứng khoán
- Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ngành tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Xem mẫu
- TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NGÀNH TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
TS. Đinh Bảo Ngọc, Nguyễn Chí Cường
Trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng
Email: dinhbaongoc@yahoo.com
TÓM TẮT
Nghiên cứu này tập trung xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các
doanh nghiệp ngành tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu đã sử dụng
dữ liệu bảng dựa trên số liệu từ báo cáo tài chính của 20 doanh nghiệp ngành tài chính niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 - 2013 (91 quan sát). Sử dụng mô hình ảnh hưởng
cố định (FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM), nghiên cứu đã chỉ ra các nhân tố nội sinh
doanh nghiệp như thu nhập trên mỗi cổ phần, quy mô doanh nghiệp có tác động đến chính sách cổ
tức của doanh nghiệp. Đồng thời, kết quả nghiên cứu cũng đã cho thấy nhân tố vĩ mô: tốc độ tăng
trưởng GDP cũng có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ngành tài chính.
Từ khóa: Chính sách cổ tức, ngành tài chính, nhân tố ảnh hưởng; mô hình ảnh hưởng cố định; mô
hình ảnh hưởng ngẫu nhiên.
1. Giới thiệu
Quyết định chính sách cổ tức là một trong ba quyết định quan trọng nhất trong công tác
quản trị tài chính doanh nghiệp (bên cạnh các quyết định đầu tư và quyết định tài trợ). Chính sách
cổ tức có những tác động rất lớn đến quá trình hoạt động, tồn tại và phát triển của doanh nghiệp
trên nhiều phương diện. Xác định được các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh
nghiệp sẽ giúp cho doanh nghiệp xây dựng cho mình một chính sách cổ tức hợp lý.
Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu lý thuyết cũng như thực nghiệm liên quan đến chính
sách cổ tức của doanh nghiệp. Tuy nhiên, kết quả của một số nghiên cứu thực nghiệm khác biệt so
với nghiên cứu lý thuyết cũng như nhiều nghiên cứu thực nghiệm trong những điều kiện khác nhau
cho kết quả không tương đồng. Ngoài ra, đa số các nghiên cứu thực nghiệm tập trung phân tích
những nhân tố nội sinh của doanh nghiệp, chưa tính đến những tác động từ các nhân tố vĩ mô. Tại
Việt Nam, hiện vẫn chưa có nhiều nghiên cứu (đặc biệt là các nghiên cứu định lượng) liên quan
đến vấn đề này. Hơn nữa, cũng do đặc thù ngành, những nghiên cứu chuyên sâu về chính sách cổ
tức của các doanh nghiệp ngành tài chính (bao gồm ngân hàng và các tổ chức tài chính trung gian
khác) dường như rất ít ỏi.
Nghiên cứu này tập trung phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các
doanh nghiệp ngành tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (trên cả 2 sàn HOSE
và HNX). Những kết quả của nghiên cứu sẽ giúp cho các doanh nghiệp thuộc ngành này xây dựng
cho mình một chính sách cổ tức hợp lý, góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh, nhất là
trước thực trạng các doanh nghiệp ngành tài chính hiện đang gặp nhiều khó khăn. Đặc biệt là các
ngân hàng thương mại đang phải trải qua một giai đoạn khó khăn nhất khi nguồn vốn huy động bị
hạn chế, tăng trưởng tín dụng liên tục sụt giảm, tỷ lệ nợ xấu của hệ thống NHTM tăng dần kể từ
năm 2009 đến nay…dẫn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh giảm đáng kể, các chỉ số phản ánh khả
năng sinh lợi giảm gần 50% trong khoảng 3 năm gần đây (xuống dưới mức an toàn theo khuyến
cáo của hệ thống CAMELS).
276
- HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG"
2. Cơ sở lý thuyết
Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi
trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại sẽ được tái đầu tư, cung cấp cho các nhà đầu tư một
nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, trong khi cổ tức cung cấp cho nhà đầu tư
nguồn thu nhập hiện tại.
Những nghiên cứu lý thuyết ban đầu về chính sách cổ tức liên quan đến việc dự báo về tác
động của chính sách cổ tức đến giá trị đoanh nghiệp. Theo lý thuyết của Miller và Modigliani
(1961), chính sách cổ tức hoàn toàn không làm ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp, trong điều
kiện giả định thị trường vốn hoàn hảo. Các thay đổi quan sát được trong giá trị doanh nghiệp là
kết quả của các quyết định cổ tức thật ra là do nội dung hàm chứa thông tin hay các tác động phát
tín hiệu của chính sách cổ tức. Ngược lại với Miller và Modigliani, Gordon và Lintner lại cho rằng
khi những giả định về thị trường hoàn hảo của mô hình M&M không tồn tại, chính sách cổ tức sẽ
trở nên quan trọng hơn và có tác động rõ rệt đến giá trị doanh nghiệp. Với lý thuyết Bird in hand,
Gordon (1963) lập luận rằng tồn tại mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức là
do tâm lý không thích rủi ro của nhà đầu tư. Cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn ở hiện tại
nên được xem ít rủi ro hơn lãi vốn, là thu nhập được hứa hẹn trong tương lai. Quyết định cổ tức của
doanh nghiệp sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư, vì thế làm thay đổi suất chiết khấu để
định giá cổ phiếu nên sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, một số lý thuyết như lý
thuyết thông tin bất cân xứng (asymmetric information theory), lý thuyết tín hiệu (signaling
theory), lý thuyết ủy quyền (agency theory), lý thuyết dòng tiền (free cash flow theory) cũng được
sử dụng để nghiên cứu chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện nhằm tìm hiểu những vấn đề về chính
sách cổ tức nhất là kể từ khi nghiên cứu lý thuyết của Miller và Modigliani (1961) được công bố.
Đa số các nghiên cứu tập trung tìm hiểu các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh
nghiệp. Kết quả của những nghiên cứu thực nghiệm này cho thấy chính sách cổ tức của doanh
nghiệp chịu ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố, bao gồm:
Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) và khả năng sinh lời (ROA, ROE) của doanh nghiệp:
Nguồn tiền mặt để chi trả cổ tức tùy thuộc vào thu nhập và mức độ sinh lời mà doanh nghiệp đạt
được trong năm tài chính đó. Khi thu nhập và khả năng sinh lời doanh nghiệp đạt được càng cao,
họ càng có nhiều cơ hội lựa chọn và chủ động hơn trong việc ra các quyết định liên quan đến cổ
tức. Kết quả nghiên cứu của Lintner (1956) và Brittain (1966) cho thấy ROA và ROE có ảnh
hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty Mỹ giai đoạn 1919-1960. Nghiên cứu của Naeem &
Nasr (2007) tại Pakistan và Bose & Husain (2011) tại Ấn Độ đã tìm thấy những kết quả tương
đồng. Tại Việt Nam, nghiên cứu của Vy, Oanh & Trang (2010) cũng đã chỉ rõ thu nhập trên mỗi cổ
phiếu (EPS) và khả năng sinh lợi ROE có mối tương quan cùng chiều đến chính sách cổ tức của
doanh nghiệp. Trong khi đó, nghiên cứu của John & Muthusamy (2010) lại phủ nhận quan điểm
này và kết luận rằng tồn tại mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) giữa các nhân tố này và chính sách cổ tức.
Cơ hội tăng trưởng: Thông thường, các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu
cầu vốn lớn để tài trợ cho các cơ hội đầu tư mới. Vì vậy, doanh nghiệp thường giữ lại phần lớn lợi
nhuận để tái đầu tư và hạn chế việc chia cổ tức cũng như tránh phát hành cổ phần mới ra công
chúng vì vừa gây tốn kém về mặt chi phí, vừa mất thời gian và công sức. Hơn nữa, huy động nguồn
vốn bên ngoài luôn đắt hơn nguồn vốn được tài trợ từ lợi nhuận của chính doanh nghiệp. Tuy
nhiên, trong nhiều trường hợp, khi doanh nghiệp đạt được tốc độ tăng trưởng doanh thu nhanh
đồng nghĩa với sự tăng trưởng mạnh trong thu nhập, doanh nghiệp cũng cân nhắc đến việc chi trả
cổ tức cao cho các cổ đông và nhà đầu tư. Nghiên cứu thực nghiệm của Sexena (1999) tiến hành
trên 333 công ty trong giai đoạn 1981-1990 tại Mỹ hay kết quả thực nghiệm của Bose và Husain
(2011) đã kiểm chứng điều này. Trong khi đó, kết quả nghiên cứu của John & Muthusamy (2010)
tại thị trường Ấn Độ lại chỉ ra một xu hướng trái ngược.
277
- TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
Giá thị trường/thu nhập trên mỗi cổ phần (P/E): Chỉ tiêu này được tính bằng tỷ lệ giữa giá
thị trường của cổ phiếu trên EPS của cổ phiếu đó trong năm tài chính. Hệ số P/E cao được nhìn
nhận như một dấu hiệu của khả năng rủi ro doanh nghiệp thấp và tỷ lệ cổ tức chi trả trong năm đó
cao; ngược lại, một hệ số P/E thấp có thể đồng nghĩa với tỷ lệ rủi ro doanh nghiệp cao và tỷ lệ cổ
tức tiền mặt thấp. Nghiên cứu của Friend & Puckett (1964) đã kiểm chứng mối quan hệ thuận chiều
giữa P/E và chính sách cổ tức. Ngược lại, John & Muthusamy (2010) lại cho rằng mối quan hệ này
là nghịch chiều.
Quy mô doanh nghiệp: Doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì uy tín trên thị trường tín dụng
càng cao. Vì vậy, các doanh nghiệp lớn thường dễ dàng hơn trong việc tiếp cận với nguồn vốn bên
ngoài. Do đó, việc giữ lại lợi nhuận để mở rộng sản xuất kinh doanh và tài trợ cho các dự án
thường không phải là lựa chọn duy nhất của các doanh nghiệp có quy mô lớn (khác với trường hợp
các doanh nghiệp quy mô nhỏ). Tuy vậy, các doanh nghiệp có quy mô lớn thường là những doanh
nghiệp có cổ phiếu được niêm yết và mua bán rộng rãi trên thị trường chứng khoán. Điều này cho
phép các doanh nghiệp quy mô lớn không nhất thiết phải công bố một tỷ lệ cổ tức tiền mặt quá cao,
vì giá cổ phiếu mới là điều mà các nhà đầu tư quan tâm hơn cả (lợi nhuận từ việc chuyển giao và
mua bán cổ phiếu) chứ không phải chỉ đơn thuần là cổ tức. Nghiên cứu của Eriotis (2005) tiến hành
tại Hy Lạp và John & Muthusamy (2010) tại Ấn Độ khẳng định nhân tố ảnh hưởng đến chính sách
cổ tức sẽ khác nhau tùy thuộc vào điều kiện cụ thể của từng nước. Tuy nhiên, Husam và cộng sự
(2007) tiến hành nghiên cứu hành vi trả cổ tức của các doanh nghiệp Jordan lại ghi nhận về một
mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa 2 nhân tố: quy mô doanh nghiệp và chính sách cổ tức.
Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp: Các doanh nghiệp có nguồn vốn tài trợ chủ yếu bằng
nợ là những doanh nghiệp phải chịu áp lực về trả lãi vay và cả việc chi trả vốn gốc. Áp lực nợ phải
trả lớn đã bóp nhỏ dòng tiền thực có thể sử dụng cho công tác phân phối lợi nhuận, dẫn đến kết quả
là tỷ lệ cổ tức tiền mặt của những công ty này thường không cao. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm
của Asif, Rasool & Kamal (2011) đã cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và chính sách cổ
tức của các công ty Pakistan niêm yết trong khoảng thời gian 2002-2008.
Cổ tức trong quá khứ: Lintner (1956) cho rằng rất khó để doanh nghiệp đưa ra một mức cổ
tức cao hơn so với mức cổ tức được công bố của năm kề trước trừ khi họ chắc chắn về sự tăng
trưởng bền vững của doanh nghiệp. Ngược lại, một sự đi xuống của tỷ lệ cổ tức tiền mặt so với
năm trước cũng là một điều tối kị trong việc hoạch định chính sách cổ tức doanh nghiệp. Như vậy,
chính sách cổ tức năm nay bị chính sách cổ tức năm trước chi phối chặt chẽ. Tương tự như Lintner
(1956), Brittain (1966) cũng đã thừa nhận cổ tức giai đoạn liền trước là một biến quan trọng tham
gia vào hai mô hình nghiên cứu chính sách cổ tức của mình (Brittain’s cash flow model và
Brittain’s explicit depreciation model). Các nghiên cứu thực nghiệm của Naceur, Goaied & Belanes
(2006) tiến hành tại Tunisia; Naeem & Nasr (2007) tại Pakistan; Musa (2009) tại Nigeria và
Okpara & Godwin (2010) đã chứng thực tác động của nhân tố này đến chính sách cổ tức của các
doanh nghiệp trên thực tế.
Nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các
Ngân hàng thương mại:
Nghiên cứu của Dickens, Casey và Newman (2002) tập trung phân tích các nhân tố ảnh
hưởng đến chính sách cổ tức của các ngân hàng Mỹ bằng việc ứng dụng mô hình của Barclay,
Smith, Walls (1995). Kết quả thực nghiệm cho thấy nhân tố quy mô doanh nghiệp và cổ tức chi trả
trong quá khứ là các nhân tố có tác động thuận chiều đến chính sách cổ tức. Trong khi đó, các nhân
tố như cơ hội đầu tư, tín hiệu thị trường, cấu trúc vốn chủ sở hữu và rủi ro kinh doanh ảnh hưởng
nghịch chiều đến chính sách cổ tức.
278
- HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG"
Sura, Pal và Bodla (2006) đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của
các ngân hàng tại Ấn Độ trong giai đoạn 1996-2006. Bằng việc ứng dụng mô hình của Lintner
(1956) và mô hình dòng tiền của Britain (1966), nghiên cứu đã chỉ ra rằng thu nhập và cổ phiếu
quá khứ là những nhân tố quan trọng tác động đến chính sách cổ tức của những ngân hàng được
nghiên cứu.
Zameer và cộng sự (2013) tập trung xác định các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định chính
sách cổ tức của các ngân hàng tại Pakistan. Dựa trên dữ liệu của 27 ngân hàng nội địa và có vốn
đầu tư nước ngoài; ứng dụng hồi quy Stepwise, các tác giả đã đề xuất rằng khả năng sinh lời, cổ tức
năm trước và cấu trúc vốn chủ sở hữu đã có tác động tỷ lệ thuận đến tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi
khả năng thanh khoản của doanh nghiệp lại có tác động tỷ lệ nghịch đến cổ tức. Bên cạnh đó,
những nhân tố như quy mô, cấu trúc vốn, khấu hao, cơ hội tăng trưởng và rủi ro doanh nghiệp
không có tác động đến chính sách cổ tức.
Zaman (2013) tại Bangladesh đã tiến hành nghiên cứu nhân tố nào có tác động mạnh mẽ
nhất trong 3 nhân tố: khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng và quy mô doanh nghiệp đến chính sách
cổ tức của 30 ngân hàng thương mại tư nhân Bangladesh (trong giai đoạn 2006-2012). Sử dụng mô
hình hồi quy bội, kết quả nghiên cứu cho thấy khả năng sinh lời là nhân tố ảnh hưởng mạnh nhất
đến chính sách cổ tức. Khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng có tác động thuận chiều đến chính
sách cổ tức, trong khi quy mô doanh nghiệp lại có quan hệ nghịch chiều với chính sách cổ tức trong
nhiều năm.
Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp trong các nghiên cứu thực
nghiệm được tóm tắt ở bảng sau:
Bảng 1: Tóm tắt kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức
Nhân tố Thuận chiều (+) Nghịch chiều (-)
Thu nhập trên mỗi Mishra & Narender (1996) John và Muthusamy (2010)
cổ phần Husam và cộng sự (2007); Vy,
Oanh &Trang (2010)
Khả năng sinh lời Lintner (1956), Brittain (1966), Naeem & Nasr (2007),
Hafeez & Attiya (2008), John & Muthusamy (2010)
Sumaiya (2013), Zameer và cộng
sự (2013)
Cơ hội tăng trưởng Sexena (1999), Bose & Husain John & Muthusamy (2010),
(2011), Sumaiya (2013) Vinh (2013)
Giá trên thu nhập Friend & Puckett (1964) John & Muthusamy (2010)
mỗi cổ phần
Quy mô doanh Ross và cộng sự (2002), Husam Eriotis (2005), Hafeez & Attiya
nghiệp và cộng sự (2007), Vinh (2013) (2008), Sumaiya (2013)
Cấu trúc vốn của Higgin (1972), Rozeff (1982),
doanh nghiệp Benito & Young (2001), Husam và
cộng sự (2007), Hafeez & Attiya
(2008); Asif, Rasool và Kamal (2011)
Chính sách cổ tức Lintner (1956), Brittain (1966),
giai đoạn liền trước Ross và cộng sự (2002); Naceur,
Goaied & Belanes (2006),
Naeem & Nasr (2007), Hafeez &
Attiya (2008), Musa (2009),
Okpara & Godwin (2010),
Zameer và cộng sự (2013)
279
- TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu
3.1. Phương pháp nghiên cứu
Các biến trong nghiên cứu này được lựa chọn dựa trên các nghiên cứu lý thuyết và thực
nghiệm trước đây về các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức cũng như kết hợp với tình hình
thực tế của các doanh nghiệp ngành tài chính tại Việt Nam.
Biến phụ thuộc:
Chính sách cổ tức: được đo lường thông qua chỉ tiêu: Tỷ lệ cổ tức tiền mặt/Mệnh giá
Biến độc lập:
Các biến độc lập thuộc nhóm các nhân tố nội tại của doanh nghiệp được lựa chọn dựa vào lý
thuyết và chủ yếu là kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm được trình bày tóm tắt ở Bảng 1.
Ngoài ra, căn cứ vào điều kiện thực tế tại Việt Nam, đặc thù ngành, cũng như tình hình hoạt động
hiện tại của các doanh nghiệp ngành tài chính, các biến liên quan đến điều kiện vĩ mô (Tốc độ tăng
trưởng kinh tế vĩ mô, Lạm phát của nền kinh tế, Lãi suất ngân hàng) được chúng tôi bổ sung vào
mô hình nghiên cứu. Các biến độc lập của mô hình nghiên cứu bao gồm:
- Thu nhập trên mỗi cổ phần
- Khả năng sinh lợi của doanh nghiệp
- Cơ hội tăng trưởng
- Giá thị trường/thu nhập trên mỗi cổ phần
- Quy mô doanh nghiệp
- Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
- Chính sách cổ tức của giai đoạn liền trước
- Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ mô
- Lạm phát của nền kinh tế
Lãi suất ngân hàng Các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu được mô tả cụ thể ở bảng sau:
Bảng 2: Cách tính và kỳ vọng về dấu của các biến
Biến Mã biến Cách tính Kỳ vọng dấu
Thu nhập trên mỗi cổ phần EPS EPS (+)
Khả năng sinh lời ROE LNST/VCSH (+)
Cơ hội tăng trưởng GROW Tốc độ tăng trưởng doanh (+) / (-)
thu
Giá thị trường/thu nhập cổ phần PE Giá thị trường / Lợi nhuận (+) / (-)
ròng trên mỗi cổ phần
Quy mô doanh nghiệp SIZE Tổng doanh thu (+) / (-)
Cấu trúc tài chính CAP Tỷ lệ nợ/ tổng tài sản (-)
Chính sách cổ tức giai đoạn liền DIVt_1 DIV năm liền trước (+)
trước
Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ mô GDP Tốc độ tăng trưởng GDP (-)
Lạm phát CPI Chỉ số CPI (-)
Lãi suất ngân hàng INTEREST LS liên NH kì hạn 12 tháng (-)
280
- HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG"
3.2. Phương pháp ước lượng các mô hình trong nghiên cứu
Bằng việc ứng dụng dữ liệu bảng (Panel data), nghiên cứu tiến hành hồi quy hai mô hình:
mô hình nhân tố ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình nhân tố ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM).
Mô hình hồi quy dữ liệu bảng có dạng như sau:
Yit = Ci + β Xit + uit
Trong đó: Yit là giá trị của biến phụ thuộc ứng với doanh nghiệp i vào thời gian t.
Xit là giá trị biến độc lập đại diện cho các nhân tố ảnh hưởng đến biến phụ thuộc của
doanh nghiệp i vào thời gian t.
Phương pháp hồi quy bội (OLS) truyền thống xem xét rằng không có đơn vị chéo đặc biệt
nào hoặc thời kỳ đặc biệt nào ảnh hưởng đến từng hệ số trong mô hình. Điều này là không phù hợp
và bộc lộ nhiều khuyết điểm trong phân tích hồi quy trên thực tế, đặc biệt đối với một bảng dữ liệu
có hai chiều không gian và thời gian.
Để khắc phục vấn đề này, với giả định mỗi thực thể đều có những đặc điểm riêng biệt có
thể ảnh hưởng đến biến giải thích, mô hình FEM (Mô hình các nhân tố ảnh hưởng cố định) phân
tích mối tương quan này giữa phần dư mỗi thực thể với các biến giải thích và qua đó kiểm soát,
tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) ra khỏi các biến giải thích để
có thể ước lượng những ảnh hưởng thực (net effect) của biến giải thích lên biến phụ thuộc. Trong
khi đó, mô hình REM (mô hình các nhân tố ảnh hưởng ngẫu nhiên) lại dựa vào giả thiết rằng sự
khác biệt giữa các thực thể được chứa đựng trong phần sai số ngẫu nhiên và không tương quan đến
các biến giải thích. Do đó, thay vì Ci cố định, mô hình giả định Ci là một biến ngẫu nhiên với giá trị
trung bình là C. Khi đó, giá trị hệ số chặn là Ci = C + εi, trong đó εi là sai số ngẫu nhiên có trung
bình bằng 0 và phương sai là σ2.
Cuối cùng, kiểm định Hausman được sử dụng nhằm lựa chọn mô hình FEM hay mô hình
REM là phù hợp cho hồi quy dữ liệu mẫu với giả thiết:
H0: Ước lượng của FEM và REM là không khác nhau.
H1: Ước lượng của FEM và REM là khác nhau.
Nếu p-value < α, H0 bị bác bỏ. Khi đó, mô hình REM không hợp lý, nên mô hình FEM
được lựa chọn. Ngược lại, mô hình REM phù hợp hơn để lựa chọn cho mô hình nếu chấp nhận giả
thuyết H0.
3.3. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu của nghiên cứu này được thu thập dựa vào các báo cáo tài chính của 20 công ty
ngành tài chính1 niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (cả 2 sàn chứng khoán HOSE và
HNX) trong 6 năm, từ 2008 đến 2013. Các doanh nghiệp này được lựa chọn dựa trên tiêu chí:
doanh nghiệp ngành tài chính niêm yết cung cấp đầy đủ thông tin cần thiết phục vụ cho mục đích
nghiên cứu, đặc biệt là thông tin liên quan đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp, bao gồm các
phân nhóm2:
- Ngân hàng
- Bảo hiểm
- Dịch vụ tài chính
- Đầu tư chứng khoán
1
Nghiên cứu sử dụng hệ thống phân ngành doanh nghiệp theo chuẩn ICB (Industry Classification
Benchmark): Ngành Tài chính (Mã ICB: 8000).
2
Các mã phân nhóm ngành theo chuẩn ICB: Ngân hàng: 8300, Bảo hiểm: 8500, Dịch vụ tài chính:
8700 và Đầu tư chứng khoán: 8900.
281
- TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
Cụ thể dữ liệu của nghiên cứu này bao gồm: 7 ngân hàng, 7 công ty bảo hiểm, 5 công ty
chứng khoán và 1 công ty tài chính.
Trong quá trình thu thập dữ liệu, nhiều doanh nghiệp không có dữ liệu đầy đủ trong các
năm nghiên cứu, do vậy dữ liệu thu thập được cho nghiên cứu này là dữ liệu bảng (Panel data)
không cân bằng với trục không gian là 20 doanh nghiệp và trục thời gian là 6 năm liên tiếp 2008-
2013 (tổng cộng 91 quan sát).
Các dữ liệu liên quan đến các biến vĩ mô được thu thập từ nguồn Tổng cục thống kê.
4. Kết quả nghiên cứu
4.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình
Hiện nay, các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung và các
công ty ngành tài chính nói riêng chi trả cổ tức bằng nhiều hình thức: chi trả cổ tức bằng tiền mặt,
chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và nhiều công ty sử dụng kết hợp cả 2 hình thức trên. Tuy nhiên, hình
thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt vẫn chiếm ưu thế hơn cả.
Bảng số liệu sau thống kê mô tả giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và giá trị
lớn nhất của các biến trong mô hình nghiên cứu.
Bảng 3: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu
Tên biến Số quan sát GT trung bình Độ lệch chuẩn GT nhỏ nhất GT lớn nhất
DIV(%) 91 10.85 6.22 0 34
EPS (đồng) 91 2136.66 2678.1 47 14816
ROE (%) 91 12.57 6.64 2 32
GROW (%) 91 28.83 69.26 -100 534
PE 91 11.6 14.94 2.1 125.5
SIZE_SAL (tỷ đồng) 91 7920.94 11362.1 148.476 55774.24
CAP_STRUC (%) 91 61.54 27.06 11 96
DIVt_1 (%) 91 10.82 6.86 0 34
GDP (%) 91 5.76 0.624 5 7
CPI (%) 91 11.46 5.78 6 23
INTEREST_RATE(%) (%/năm ) 91 10.68 2.68 6 14
4.1.1. Nguồn: Tính toán của tác giả từ mẫu nghiên cứuTỷ lệ chi trả cổ tức bình quân của các
doanh nghiệp
Hình 1. Tỷ lệ cổ tức chi trả bình quân của các doanh nghiệp
Nguồn: Tính toán của tác giả từ mẫu nghiên cứu
282
- HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG"
Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân giai đoạn 2008-2013 của các ngân hàng và các doanh nghiệp
khác thuộc ngành tài chính trong mẫu nghiên cứu được biểu thị ở Hình 1. Tỷ lệ này có giá trị trung
bình là 10,85%, độ lệch chuẩn của mẫu là 6,22%. Ngân hàng Á châu (ACB) có tỷ lệ cổ tức tiền mặt
chi trả bình quân cao nhất qua các năm (19,33%). Trong khi đó, ngân hàng Công thương Việt Nam
(CTG) và công ty Chứng khoán ngân hàng Công thương Việt Nam (CTS) có mức tỷ lệ cổ tức bình
quân thấp nhất, lần lượt là 4,8% và 6%. Trong số 20 doanh nghiệp thuộc mẫu nghiên cứu, có 18
doanh nghiệp (chiếm 90%) có tỷ lệ cổ tức tiền mặt chi trả thấp dưới 15% mệnh giá, chỉ có ngân
hàng ACB và Tổng công ty cổ phần tái bảo hiểm quốc gia Việt Nam (VNR) có tỷ lệ cổ tức cao trên
ngưỡng 15%. Như vậy, các doanh nghiệp niêm yết ngành tài chính ở Việt Nam nhìn chung có tỷ lệ
chi trả cổ tức thấp và sự chênh lệch giữa các doanh nghiệp không quá lớn.
4.1.2. Tỷ lệ chi trả cổ tức và thu nhập mỗi cổ phần
Hình 2. Tỷ lệ chi trả cổ tức và Thu nhập mỗi cổ phần giai đoạn 2008-2013
Nguồn: Tính toán của tác giả từ mẫu nghiên cứu
Hình 2 phản ánh mối tương quan giữa sự biến động của tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và sự
biến động của thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) của các doanh nghiệp nghiên cứu. Có thể nhận thấy
rằng, sự biến động của tỷ lệ chi trả cổ tức là không lớn và tương đối ổn định qua các năm. Ví dụ
như năm 2009, mặc dù thu nhập trên mỗi cổ phần có khuynh hướng tăng so với năm 2008, tuy
nhiên tỷ lệ cổ tức lại biến động ít với độ dốc tương đối thấp và tương đối bình ổn ở các năm tiếp
theo. Thật vậy, tỷ lệ cổ tức tiền mặt chi trả thay đổi không đáng kể và xoay quanh mốc 10%-12%.
Điều này phù hợp với đặc điểm của chính sách cổ tức: tỷ lệ chi trả cổ tức thường ổn định và có
khuynh hướng theo sau lợi nhuận.
4.1.3. Tỷ lệ chi trả cổ tức phân nhóm theo mức độ chi trả
Các doanh nghiệp ngành tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thường
thực hiện chi trả cổ tức hằng năm tại một số thời điểm nhất định. Thông thường, các công ty này
thường chia cổ tức vào 2 đợt: Đợt 1 (thường vào các tháng 3,4) và Đợt 2 (thường vào các tháng 7,8).
Hình 3: Tỷ lệ cổ tức của các doanh nghiệp phân theo mức độ chi trả
Nguồn: Tính toán của tác giả từ mẫu nghiên cứu
283
- TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
Nhìn vào biểu đồ 3, có thể nhận thấy rằng các doanh nghiệp niêm yết ngành tài chính có
mức chi trả cổ tức tiền mặt (trên mệnh giá) tập trung ở mức 7%-15% (chiếm đa số trong giai đoạn
nghiên cứu 2008-2013). So với mặt bằng chung của mức chi trả cổ tức tiền mặt của các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thì con số này là tương đối thấp.
Trong giai đoạn này, nhìn chung tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp ngành tài chính
còn ở mức tương đối thấp. Thật vậy, số lượng các doanh nghiệp áp dụng mức chi trả cổ tức tiền
mặt thấp (7%-15%) tăng dần (từ tỷ lệ 23,08% vào năm 2008 lên đến 71,43% tổng số các doanh
nghiệp nghiên cứu vào năm 2013). Không những vậy, một số doanh nghiệp còn không thực hiện
chia cổ tức hoặc chỉ chia cổ tức ở tỷ lệ rất thấp. Hơn nữa, số lượng các doanh nghiệp thực hiện chia
cổ tức tiền mặt ở mức 15-20% và trên 20% trong giai đoạn này sụt giảm mạnh. Sau 6 năm, tỷ lệ các
công ty thực hiện chia cổ tức được phân loại tương đối cao (trên 15%) giảm mạnh đến mức chỉ còn
chiếm hơn 7% tổng số doanh nghiệp trong năm 2013.
Có thể nói, tỷ lệ các doanh nghiệp thực hiện chính sách cổ tức tiền mặt thấp có xu hướng
tăng lên và tỷ lệ các doanh nghiệp thực hiện chính sách cổ tức tiền mặt tương đối cao giảm xuống
là một thực trạng khó thể tránh khỏi trong giai đoạn 2008-2013 của các công ty ngành tài chính.
Điều này trước hết được lý giải bởi sự ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế - tài chính toàn cầu
đến tình hình kinh tế thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng. Trong những năm qua, tình hình
lạm phát tăng cao, sự biến động của thị trường tiền tệ, bất động sản, thị trường vàng và ngoại tệ, sự
gia tăng chi phí đầu vào… đã gây ra nhiều khó khăn cho doanh nghiệp, từ đó dẫn đến sự sụt giảm
doanh thu, lợi nhuận. Đặc biệt, thời gian qua, các ngân hàng và công ty ngành tài chính đã phải trải
qua một giai đoạn vô cùng khó khăn, hiệu quả hoạt động giảm đáng kể. Chính vì vậy, sự cắt giảm
chi trả cổ tức của các doanh nghiệp này là một điều không thể tránh khỏi.
4.2. Kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức
Nghiên cứu kiểm tra khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập được
trình bày ở bảng 5. Kết quả cho thấy có tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến giữa hai biến độc lập: Quy
mô và Cấu trúc vốn với hệ số tương quan rSIZE,CAP=0.82 (>0.8) và giữa hai biến độc lập Lạm phát
và Lãi suất ngân hàng với hệ số tương quan rCPI,INTEREST = 0.88 (>0.8). Tiến hành kiểm định độ phù
hợp giữa 2 biến đối với mô hình hồi quy, đặc biệt do đặc thù của các doanh nghiệp ngành tài chính,
nhất là của ngân hàng, chúng tôi đã lựa chọn biến SIZE và loại biến CAP; cũng như lựa chọn biến
INTEREST và loại biến CPI ra khỏi mô hình để tiếp tục tiến hành hồi quy hai mô hình ảnh hưởng
FEM và REM.
Bảng 5. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến
DIV EPS ROE GROW PE SIZE CAP DIVt_1 GDP CPI INTEREST
DIV 1
EPS 0.22 1
ROE 0.36 0.11 1
GROW 0.16 0.07 0.41 1
PE -0.29 -0.19 -0.17 -0.14 1
SIZE 0.09 -0.08 0.39 0.01 0.03 1
CAP -0.08 0.01 0.45 0.07 -0.06 0.82 1
DIVt_1 0.30 0.21 0.09 -0.10 -0.02 0.04 0.01 1
GDP -0.04 0.04 0.15 0.29 -0.07 -0.10 -0.07 0.01 1
CPI 0.04 -0.01 0.05 0.11 -0.12 -0.06 -0.09 -0.08 0.56 1
INTEREST 0.04 -0.01 0.08 0.14 -0.05 -0.07 -0.10 -0.04 0.46 0.88 1
284
- HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG"
4.3. Kết quả hồi quy
Kết quả hồi quy của các mô hình xác định nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức bằng
tiền mặt của các doanh nghiệp ngành tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
được biểu hiện thông qua bảng sau:
Bảng 6. Kết quả hồi quy và kiểm định Hausman
Biến phụ thuộc: DIV Mô hình hồi quy
Biến độc lập FEM REM
**
C 0.39319 (0.0200) 0.14837** (0.0448)
Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) 3.22E-05** (0.0355) 2.21E-6 (0.2716)
Khả năng sinh lợi (ROE) 0.11945 (0.4626) 0.27682*** (0.0049)
Cơ hội tăng trưởng (GROW) 0.00830 (0.4309) 6.243E-3 (0.4679)
Giá thị trường/thu nhập mỗi cổ phần (PE) -4.05E-4 (0.3482) -8.75E-4** (0.0151)
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) -0.04072* (0.083) -3.092E-3 (0.6988)
Chính sách cổ tức tiền mặt giai đoạn liền trước
-0.04389 (0.6627) 0.23678*** (0.0029)
(DIVt_1)
Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ mô (GDP) -2.08876**(0.038) -1.67516* (0.0836)
Lãi suất ngân hàng (INTEREST_RATE) 0.18717 (0.3992) 0.18462 (0.3927)
2
R 0.5786 0.2842
R2 hiệu chỉnh 0.3981 0.2144
Durbin-Watson 2.2983 1.8344
Hausman Test
λ2 39.5436
Prob. > λ2 0.0000
Ghi chú: *,**,*** : tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%
Sau khi kiểm định Hausman được thực hiện, kết quả cho thấy mô hình phù hợp để phân
tích nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức trong nghiên cứu này là mô hình ảnh hưởng cố định
(FEM). Kết quả của mô hình này cho thấy sự tác động của các biến đến chính sách cổ tức như sau:
Thu nhập trên mỗi cổ phần của doanh nghiệp có tác động thuận chiều (+) đến Chính sách
cổ tức của doanh nghiệp với mức ý nghĩa là 5%. Điều này cho thấy EPS của doanh nghiệp càng
cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp càng có xu hướng tăng lên. Điều này cho thấy, trước
khi đưa ra các quyết định về chính sách cổ tức tiền mặt của doanh nghiệp, các nhà quản trị tài chính
thường dựa trên thu nhập của doanh nghiệp trong năm hoạt động đó để xác định một tỷ lệ cổ tức
tiền mặt sao cho thích hợp với khả năng tài chính của doanh nghiệp. Doanh nghiệp chỉ thực sự cắt
giảm cổ tức nếu như tình hình tài chính đối diện với nhiều khó khăn và thu nhập mà doanh nghiệp
đạt được đang trong tình trạng thực sự thua lỗ. Kết quả đạt được phù hợp với nghiên cứu của
Mishra và Narender (1996) tại Ấn Độ và nhóm nghiên cứu Oanh, Vy, Trang (2010) tại Việt Nam.
Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu này trái ngược với kết luận của John và Muthusamy (2010).
Quy mô doanh nghiệp có tác động nghịch chiều (-) đến Chính sách cổ tức với mức ý nghĩa
10%. Trong lĩnh vực tài chính - ngân hàng tại Việt Nam, các doanh nghiệp có quy mô lớn thường
được các nhà đầu tư lựa chọn trên thị trường chứng khoán. Những cổ phiếu này thường được giao
dịch với số lượng lớn và tính thanh khoản khá cao trên cả 2 sàn giao dịch Bắc, Nam. Dù cho cổ tức
được chi trả trong năm tài chính cao hay thấp, những cổ phiếu này cũng luôn có sức hút mạnh mẽ
đến khối các nhà đâu tư trên thị trường. Điều này cho phép các công ty không nhất thiết phải công
285
- TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
bố một tỷ lệ cổ tức tiền mặt quá cao mới có thể hấp dẫn nhà đầu tư, vì giá trị cổ phiếu mới là điều
mà khối các nhà đầu tư quan tâm hơn cả (thực chất là lợi nhuận từ việc chuyển giao và mua bán cổ
phiếu) chứ không phải chỉ đơn thuần là cổ tức. Kết quả đạt được hoàn toàn tương đồng với kết luận
trước đây của Eriotis (2005) và Hafeez & Attiya (2008), đặc biệt là của Sumaiya (2013) qua nghiên
cứu về chính sách cổ tức của các ngân hàng tại Bangladesh.
Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ mô có tác động nghịch chiều (-) đến Chính sách cổ tức của
doanh nghiệp. Điều này có thể được lý giải: trong điều kiện nền kinh tế vĩ mô có những dấu hiệu
tốt, nền kinh tế ở vào thời kì tăng trưởng với tốc độ cao, như vậy sẽ có nhiều cơ hội đầu tư, từ đó
hứa hẹn đem lại nhiều lợi nhuận cho các doanh nghiệp trong tương lai. Do đó, các doanh nghiệp sẽ
cân nhắc hơn trong quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức, sẽ hạn chế việc chi trả cổ tức tiền mặt cho các cổ
đông mà thay vào đó sẽ đem tái đầu tư phần lớn lợi nhuận sau thuế mà doanh nghiệp đạt được để
tìm kiếm những cơ hội tăng trưởng hấp dẫn hơn trong tương lai.
Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng các biến khác trong mô hình (Khả năng sinh lợi,
Cơ hội tăng trưởng, Giá thị trường/thu nhập mỗi cổ phần, Chính sách cổ tức tiền mặt giai đoạn
liền trước, Lãi suất ngân hàng) mặc dù có mối tương quan dương hoặc âm với Chính sách cổ tức
nhưng lại không có ý nghĩa thống kê. Những kết quả này cũng có thể tương đồng hay khác biệt so
với kết quả của những nghiên cứu thực nghiệm trước do sự khác nhau của điều kiện thị trường, quy
mô mẫu hay đặc thù ngành. Chẳng hạn như: Khả năng sinh lời của doanh nghiệp có tác động thuận
chiều (+) đến Chính sách cổ tức của doanh nghiệp tuy nhiên không có ý nghĩa thống kê. Kết quả
đạt được này không tương đồng với nghiên cứu lý thuyết của Lintner (1956) và nghiên cứu thực
nghiệm của Naeem & Nasr (2007) hay Hafeez & Attiya (2008). Tuy nhiên, khi so sánh với kết quả
của những nghiên cứu tại Việt Nam trước đây như Vy, Oanh, Trang (2010) và Vinh (2013) thì kết
quả này lại tương đồng. Biến Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp cũng có tác động thuận chiều
(+) đến Chính sách cổ tức của doanh nghiệp nhưng lại không có ý nghĩa thống kê. Kết luận này của
nghiên cứu không tương đồng với nghiên cứu của Sexena (1999), Bose & Huisain (2011) khi họ
cho rằng: doanh nghiệp đạt được doanh thu có tốc độ tăng trưởng càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức
của doanh nghiệp càng cao. Tương tự, kết luận này cũng không phù hợp với kết quả nghiên cứu
của Vinh (2013) được thực hiện tại Việt Nam khi tác giả này khảo sát tổng hợp các công ty của
nhiều ngành nghề khác nhau trên thị trường chứng khoán. Sự khác biệt này có thể được giải thích
do đặc thù riêng biệt của các công ty ngành tài chính hoạt động trong các lĩnh vực tài chính, ngân
hàng và bảo hiểm được khảo sát trong nghiên cứu này. Chúng tôi hiện vẫn chưa tìm thấy nghiên
cứu thực nghiệm nào về chính sách cổ tức của ngành tài chính được thực hiện tại Việt Nam để có
thể đối chiếu, so sánh với những kết quả nghiên cứu của chúng tôi.
Tóm lại, kết quả mô hình hồi quy của nghiên cứu có thể được biểu thị thông qua phương
trình sau:
DIV = 0.39319 + 3.22E-5*EPS - 0.04072*SIZE – 2.08876*GDP
Để hiểu rõ hơn về kết quả đạt được và có thể đưa ra các gợi ý chính sách, chúng tôi tiến
hành so sánh những kết quả của nghiên cứu này với kết quả của một nghiên cứu cũng do nhóm
thực hiện trước đây liên quan đến các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, dữ liệu và thời gian nghiên cứu
có sự khác biệt, cụ thể nghiên cứu trước đây của chúng tôi khảo sát trên 95 doanh nghiệp thuộc
nhiều ngành nghề khác nhau niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 5 năm, từ 2008
đến 2012.
Kết quả của nghiên cứu trước đây được trình bày tóm tắt ở bảng dưới đây:
286
- HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG"
Bảng 7. Kết quả hồi quy của nghiên cứu trước đây của nhóm tác giả
Biến phụ thuộc: DIV Mô hình hồi quy
Biến độc lập FEM REM
C 0.21093 (0.2639) 0.03781 (0.3851)
Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) 0.01778***(0.0000) 0.01630*** (0.0000)
Khả năng sinh lợi (ROE) 0.11488** (0.0221) 0.10972*** (0.0010)
Cơ hội tăng trưởng (GROW) 0.00474(0.7117) 0.02457**(0.0239)
Giá thị trường thu nhập mỗi cổ phần (PE) -6.81E-05 (0.4262) -6.82E-05 (0.3256)
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) -0.02013 (0.5272) 0.00152 (0.7678)
Cấu trúc vốn (CAP_STRUC) 0.02125 (0.6625) -0.05769***(0.0006)
Chính sách cổ tức tiền mặt giai đoạn liền trước (DIVt_1) -0.0277 (0.5818) 0.35245***(0.0000)
Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ mô (GDP) -1.67875***(0.0090) -1.36400**(0.0281)
Lãi suất ngân hàng (INTEREST_RATE) 0.74423***(0.0000) 0.77843***(0.0000)
Số quan sát 475 475
2
R 0.695428 0.525958
R hiệu chỉnh
2
0.610870 0.516783
Durbin-Watson 2.291894 2.017768
Ghi chú: **,*** tương ứng với các mức ý nghĩa 5% và 1%
So sánh với kết quả nghiên cứu trước đây3, chúng tôi nhận thấy có sự tương đồng về kết quả
của một số nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức như: Thu nhập trên mỗi cổ phần có tác động
thuận chiều (+) đến Chính sách cổ tức, Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ mô có tác động nghịch chiều
(-) đến Chính sách cổ tức.
Tuy nhiên, kết quả của hai nghiên cứu của chúng tôi cũng có một số điểm khác biệt như:
- So với nghiên cứu trước, nghiên cứu này có sự hạn chế hơn về số lượng các nhân tố ảnh
hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty ngành tài chính. Số lượng các nhân tố tác động và có
ý nghĩa thống kê của nghiên cứu này chỉ dừng lại ở 3 nhân tố, bao gồm: Thu nhập trên mỗi cổ
phần, Quy mô doanh nghiệp và Tốc độ tăng trưởng kinh tế. Trong khi đó, số lượng nhân tố tác
động và có ý nghĩa thống kê của nghiên cứu trước đây là 7 nhân tố, bao gồm: Thu nhập trên mỗi cổ
phần, Khả năng sinh lời, Cơ hội tăng trưởng, Cấu trúc vốn, Chính sách cổ tức giai đoạn liền trước,
Tốc độ tăng trưởng kinh tế và Lãi suất ngân hàng.
- Nghiên cứu này đã tìm thấy mối quan hệ tỷ lệ thuận và có ý nghĩa thống kê giữa Quy mô
doanh nghiệp và Chính sách cổ tức trong khi nghiên cứu của chúng tôi trước đây không tìm thấy
bằng chứng nào về mối quan hệ giữa hai biến này.
Sự khác biệt trên có thể được giải thích bởi sự khác nhau về đối tượng và phạm vi nghiên
cứu. Do mục tiêu của nghiên cứu này tập trung phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ
tức của các doanh nghiệp ngành tài chính nên dữ liệu của nghiên cứu này hạn chế trong phạm vi
các doanh nghiệp ngành tài chính có đầy đủ dữ liệu cần thiết cho mô hình nghiên cứu. Do vậy dữ
liệu của nghiên cứu chỉ bao gồm 20 doanh nghiệp ngành tài chính được khảo sát trong giai đoạn
2018-2013. Trong khi ở nghiên cứu trước, chúng tôi đã phân tích dữ liệu từ 95 doanh nghiệp thuộc
nhiều ngành khác nhau trong giai đoạn 2008-2012 (dữ liệu bảng cân bằng với 475 quan sát). Như
vậy, so với nghiên cứu trước, dữ liệu bảng của nghiên cứu này được mở rộng hơn về trục thời gian
nhưng trục không gian bị thu hẹp, chỉ giới hạn ở các doanh nghiệp ngành tài chính. Hơn nữa, kết
quả nghiên cứu còn chịu sự chi phối bởi đặc thù ngành, tức là những đặc điểm riêng biệt của các
doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính. Chẳng hạn như nguồn vốn của các ngân hàng có
3
Theo kết quả kiểm định Hausman, mô hình thích hợp là mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM).
287
- TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
quy mô lớn hơn nhiều so với các doanh nghiệp thực hiện hoạt động sản xuất kinh doanh hay
thương mại dịch vụ, tuy nhiên nguồn vốn này được hình thành chủ yếu từ nguồn vốn huy động (nợ)
của ngân hàng.
5. Kết luận
Nghiên cứu tập trung xác định các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các doanh
nghiệp ngành tài chính (bao gồm ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán và công ty tài
chính) niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian 2008-2013. Nhìn
chung, các doanh nghiệp ngành tài chính niêm yết ở Việt Nam có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp và sự
chênh lệch giữa các doanh nghiệp không quá lớn. Thật vậy, đa số các doanh nghiệp thực hiện chi
trả cổ tức tiền mặt ở mức 7%-15% và tỷ lệ cổ tức tiền mặt bình quân của các doanh nghiệp này là
10,85% (trong khi phần lớn các doanh nghiệp thuộc nhiều ngành khác nhau ở nghiên cứu trước đây
của chúng tôi có tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt trong khoảng 10%-20%). Hơn nữa, tỷ lệ cổ tức tiền
mặt chi trả của mỗi doanh nghiệp ngành tài chính thường thay đổi không đáng kể và xoay quanh
mốc 10%-12%. Điều này phù hợp với đặc điểm của chính sách cổ tức về mặt lý thuyết: tỷ lệ chi trả
cổ tức của một doanh nghiệp thường ổn định và có khuynh hướng theo sau lợi nhuận.
Kết quả hồi quy của các mô hình xác định nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của
nghiên cứu này cho thấy sự tác động có ý nghĩa thống kê của các nhân tố như: thu nhập trên mỗi cổ
phần, quy mô doanh nghiệp và tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế đến tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền
mặt của các doanh nghiệp ngành tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Thu
nhập trên mỗi cổ phần tác động tỷ lệ thuận đến chính sách cổ tức, trong khi quy mô doanh nghiệp
và tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế lại có tác động tỷ lệ nghịch đến chính sách cổ tức của các
doanh nghiệp này.
Nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng trong lĩnh vực đầu tư tài chính cũng như trong công
tác quản trị doanh nghiệp nhất là trong điều kiện hiện nay, những nghiên cứu thực nghiệm về chính
sách cổ tức của các doanh nghiệp ở Việt Nam, đặc biệt đối với nhũng doanh nghiệp trong lĩnh vực
tài chính còn rất ít ỏi. Thật vậy, nghiên cứu đã chỉ ra được một số đặc điểm của chính sách cổ tức
của các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng và bảo hiểm cũng như xác định
được những nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp này. Về mặt lý thuyết,
cổ tức là yếu tố rất quan trọng trong việc định giá chứng khoán nên việc xác định được nhân tố nào
ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của cổ phiếu là rất cần thiết đối với nhà đầu tư. Điều này sẽ giúp
họ xác định cho mình một chiến lược đầu tư hợp lý, cụ thể sẽ lựa chọn cổ phiếu nào có những đặc
điểm phù hợp có thể tác động đến chính sách cổ tức để đầu tư. Đặc biệt khi các cổ phiếu của ngành
tài chính được lựa chọn để đầu tư thì việc nhận biết được các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ
tức là điều rất hữu ích vì theo như kết quả nghiên cứu thì thực tế về mức chi trả cổ tức của các công
ty ngành tài chính hiện đang thấp hơn so với các ngành khác. Những kết quả của nghiên cứu này
cũng giúp cho các nhà quản trị doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính xây dựng cho mình
một chính sách cổ tức phù hợp với đặc điểm và mục tiêu phát triển, góp phần nâng cao hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp.
288
- HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG"
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
[1] Brittain, J.A. (1964), The Tax Structure and Corporate Dividend Policy, American Economic
Review, 54, 272-287.
[2] Benito, A. and Young, G. (2001), Hard times of Great Expectation? Dividend omissions and
Dividend Cuts by UK Firms, Working Paper, Bank of England, London.
[3] Franklin J. S. and Muthusamy K. (2010), Leverage, Growth and Profitability as Determinants
of Dividend Payout Ratio-Evidence from Indian Paper Industry, Asian Journal of Business
Management Studies 1, 1, 26-30.
[4] Friend, I. and Puckett, M. (1964), Dividends and Stock Prices. The American Economic
Review, 54, 656-682.
[5] Hafeez A. and Attiya Y. J. (2008), Dynamics and determinants of dividend policy in Pakistan
(evidence from Karacho stock exchange non-financial listed firms), MPRA Paper, 37342.
[6] Higgin, R.C. (1972), The corporate dividend-saving decision, Journal of Financem Quant,
Anal, 7, 1527-41.
[7] Jasvir S. S., Karam P., Bodla B.S. (2006), Factors influencing Dividend policy decisions in
Banking sector: An Indian Evidence, Amity Business Review, 7, 2, 64-75.
[8] Kapoor S. (2008), Determinants of Dividend Payout Ratios - A Study of Indian Information
Technology sector, International Research Journal of Finance and Economics, 15, 63-71.
[9] Kumar R. and Kumar J. P. (2012), Deteminants of Corporate dividend policy in India – A
study of listed IT companies at BSE, Working Paper, SSRN:
http://ssrn.com/abstract=2258333.
[10] Lintner, J. V. (1956), Distribution of Incomes of Corporations among Dividends, Retained
Earnings, and Taxes, American Economic Review, 2, 97-133.
[11] Miller M.H. and Modigliani F. (1961), Dividend policy, growth, and the valuation of shares,
Journal of Business, 34, 4, 411-433.
[12] Ross. N. D., Michael C. K. and Joseph A. N. (2002), Bank Dividend Policy: Explanatory
Factors, Quarterly Journal of Business and Economics , 41, 3-12.
[13] Rozeff, S.M. (1982), Growth, beta and agency cost as determinants of dividend payout ratios,
Journal of Finance, Res., 5, 411-33.
[14] Sumaiya Z. (2013), Determinants of Dividend Policy of A private commercial bank in
Bangladesh: Which is the strongest, Profitability, Growth or Size?, The 9th Asian Business
Research Conference 20-21 December, 2013, BIAM Foudation, Dahaka, Bangladesh ISBN:
978-1-922069-39-9.
[15] Võ Xuân Vinh. (2013). Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức bằng tiền mặt, Tạp chí Kinh
tế & Phát triển, 197, 36-43.
[16] Vy L. T., Oanh T. L., Trang N. Y. (2010), Các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức trong
thực tiễn, Nghiên cứu khoa học sinh viên - ĐH Kinh tế TP. Hồ Chí Minh.
[17] Zameer H., Rasool S., Iqbal S. and Arshad U. (2013), Determinants of Dividend Policy: A
case of Banking Sector in Pakistan, Middle-East Journal of Scientific Research, 18, 3, 410-
424.
[18] Zkaria Z., Muhamad J. and Zukifili A. H. (2012), The impact of dividend policy on the share
price volatility: Malaysian Construction and Material Companies, International Journal of
Economics and Management Sciences, 2, 5, 1-8
289
nguon tai.lieu . vn