Xem mẫu
- ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP MỤC TIÊU
§ Biết phân loại rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính
§ Phân tích, xác định điểm hòa vốn, điểm bàng quan và ứng
dụng
§ Hiểu mức độ tác động của đòn bẩy hoạt động đến rủi ro
kinh doanh, tính toán độ bẩy hoạt động
§ Hiểu mức độ tác động của đòn bẩy tài chính đến rủi ro tài
chính, tính toán độ bẩy tài chính
1 2
1 2
MỤC TIÊU NỘI DUNG
5.1. Hệ thống đòn bẩy
§ Hiểu được nội dung cơ bản về cơ cấu vốn theo
5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
+ Quan điểm truyền thống
5.1.2. Đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính
+ Lý thuyết M&M
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
+ Lý thuyết đánh đổi 5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn
+ Lý thuyết trật tự phân hạng. 5.2.2. Quan điểm truyền thống
§ Giải thích được mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị 5.2.3. Lý thuyết M&M (Modigliani & Miller)
của công ty, chi phí sử dụng vốn. 5.2.4. Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn
5.2.5. Lý thuyết ưu tiên trong cơ cấu vốn
3 4
3 4
1
- ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
5.1. Hệ thống đòn bẩy 5.1. Hệ thống đòn bẩy
5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
B. Phân tích hòa vốn
A. Rủi ro kinh doanh
- Là tính khả biến của EBIT Chi phí cố định Chi phí biến đổi
- Là sự không chắc chắn của tỷ lệ sinh lời trên vốn cổ phần (Fixed Cost - FC) (Variable Cost - VC)
thường (ROE) Không biến đổi hoặc biến đổi Biến đổi cùng chiều với sản lượng
- Gắn liền với hoạt động kinh doanh của DN và không thể không đáng kể khi sản lượng sản sản xuất và tiêu thụ (Q).
xuất và tiêu thụ (Q) thay đối.
triệt tiêu hoàn toàn rủi ro này.
Ví dụ: Ví dụ:
- RRKD phụ thuộc vào ngành nghề kinh doanh và thay đổi
- … Rủi ro kinh doanh -phụ
…thuộc vào mức
theo thời gian.
định phí hoạt động của DN.
5 6
5 6
5.1. Hệ thống đòn bẩy 5.1. Hệ thống đòn bẩy
5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
B. Phân tích hòa vốn
§ Ký hiệu B. Phân tích hòa vốn
Q : sản lượng sản xuất và tiêu thụ (Quantity of Product) § Giả định
p : giá bán đơn vị sản phẩm (Price) v
- FC, p, v, p không đổi.
S : doanh thu (Sale) (S = Q x p)
FC : tổng chi phí cố định (Fixed Cost) § Mục đích
v : chi phí biến đổi đơn vị sản phẩm (Variable Cost)
- Xác định Q mà tại đó kết quả hoạt động kinh doanh chuyển
VC : tổng chi phí biến đổi (Total Variable Costs) (VC = Q x v)
từ lỗ sang lãi.
TC : tổng chi phí hoạt động (Total Cost) ( TC = F + VC)
Q BE : sản lượng hòa vốn (Break-even Quantity of Product) - Phân tích sự thay đổi của EBIT khi Q thay đổi.
S BE : doanh thu hòa vốn (Break-even Sale)
7 8
7 8
2
- ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
5.1. Hệ thống đòn bẩy 5.1. Hệ thống đòn bẩy
5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh 5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
B. Phân tích hòa vốn B. Phân tích hòa vốn
§ Công thức điểm hòa vốn (Break - even Point - BEP) § Một số ứng dụng
Phân tích mối quan hệ giữa Q, F, v, S và EBIT. - Xác định EBIT
EBIT = SBE - TC = 0 EBIT = (Q – QBE) x (p – v)
- Sản lượng hòa vốn - Đánh giá mức độ rủi ro kinh doanh của công ty hay dự án
(đo lường mức độ thay đổi của EBIT khi Q, p, v, FC thay
đổi)
- Doanh thu hòa vốn SBE = QBE x p
9 10
9 10
5.1. Hệ thống đòn bẩy 5.1. Hệ thống đòn bẩy
VD: Công ty A chuyên sản xuất một loại sản phẩm VD: Công ty B có 2 phương án sản xuất một loại sản phẩm:
- FC = 10.000 triệu đồng (trđ)/năm. - PA 1: FC = 12.000 trđ, v = 1trđ/sp
- v = 2 trđ/sản phẩm (sp)
- PA 2: FC = 6.000 trđ, v = 2trđ/sp
- p = 4 trđ/sp.
Biết giá bán sản phẩm của cả 2 PA là 4 trđ/sp
Yêu cầu: xác định
a. QBE và SBE của công ty A trong năm? a.Xác định QBE của 2 PA?
b. EBIT = ? nếu sản lượng sản xuất và tiêu thụ dự kiến 15.000 sp b.Xác định Q tại đó EBIT của 2 PA bằng nhau?
11 12
11 12
3
- ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
5.1. Hệ thống đòn bẩy 5.1. Hệ thống đòn bẩy
EBIT (trđ) B. Phân tích hòa vốn
15000
5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
EBIT 1
12000
B. Phân tích hòa vốn
9000
EBIT bàng quan § Hạn chế
6000 EBIT 2
3000
- Khó phân biệt FC và VC trong thực tế.
Q (sp)
0 - p và v được giả định không thay đổi.
0 2000 4000 6000 8000 10000
-3000 Q bàng quan - Không quan tâm đến thời giá tiền tệ.
-6000
-9000
-12000
-15000
d. Nếu quy mô công ty chỉ sản xuất được 5.000 sp,
công ty nên lựa chọn PA nào?
13 14
13 14
5.1. Hệ thống đòn bẩy 5.1. Hệ thống đòn bẩy
5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh 5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
C. Đòn bẩy hoạt động (Operating Leverage) C. Đòn bẩy hoạt động
§ Khái niệm § Ý nghĩa
Thể hiện mức độ sử dụng chi phí hoạt động cố định của - Làm khuếch đại lợi nhuận hoạt động nhưng cũng khuếch đại
một công ty khi tiến hành sản xuất kinh doanh. thua lỗ.
- Làm khuếch đại một thay đổi Q thành một thay đổi tương đối
OL = lớn hơn của EBIT
15 16
15 16
4
- ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
5.1. Hệ thống đòn bẩy 5.1. Hệ thống đòn bẩy
Phương án X Y Z
5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
X Y Z
S 10.000 10.000 19.000 15.000 15.000 28.500 D. Đòn bẩy hoạt động (Degree of Operating Leverage)
TC 9.000 9.000 16.000 ? ? ? Thể hiện mức độ sử dụng chi phí cố định (FC) trong tổng chi phí
F 6.000 3.000 12.000 6.000 3.000 12.000 hoạt động (TC) tác động đến lợi nhuận hoạt động (EBIT) như thế
VC 3.000 6.000 4.000 ? ? ?
nào khi quy mô sản xuất và tiêu thụ (Q) thay đổi
F/TC ? ? ?
F/S ? ? ?
EBIT
Q x (p – v) EBIT + F
EBIT ? ? ? ? ? ? DOLQ = EBIT = =
S Q x (p – v) & F EBIT
∆𝐄𝐁𝐈𝐓 ? ? ? S
𝐄𝐁𝐈𝐓
§ Ý nghĩa
Nhận xét:
Khi Q tăng (giảm) k% thì EBIT sẽ tăng (giảm) k% x DOL
17 18
17 18
5.1. Hệ thống đòn bẩy 5.1. Hệ thống đòn bẩy
5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh 5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
D. Đòn bẩy hoạt động D. Đòn bẩy hoạt động
VD: Công ty A sản xuất một loại sản phẩm với p = 4 trđ/sp,
Mối quan hệ giữa độ bẩy hoạt động và điểm hòa vốn
v = 1 trđ/sp, FC = 9.000 trđ. Xác định:
a. DOL tại Q dự kiến là 6.000 sp ?
Q
b. Khi Q dự kiến thay đổi từ 6.000 sp lên 9.000 sp, EBIT DOLQ =
Q& QBE
thay đổi bao nhiêu phần trăm?
19 20
19 20
5
- ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
5.1. Hệ thống đòn bẩy 5.1. Hệ thống đòn bẩy
c. Tính DOL tại Q khác nhau, nhận xét ?
5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
Q (sp) EBIT (trđ) DOL D. Đòn bẩy hoạt động
0 -9.000 Mối quan hệ giữa độ bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
1.000 -6.000 - Đòn bẩy hoạt động khuếch đại rủi ro, không phải nguồn
2.000 -3.000 Q = Q BEà DOL …………………
gốc rủi ro.
3.000 0 Q > Q BEà DOL ………………. - Khi các yếu tố khác không đổi, thông thường F/TC càng
3.000
5.000 6.000
lớn à DOL càng lớn à EBIT càng nhạy cảm với những
6.000 9.000 thay đổi trong doanh số à rủi ro kinh doanh càng lớn.
9.000 18.000
21 22
21 22
5.1. Hệ thống đòn bẩy 5.1. Hệ thống đòn bẩy
5.1.2. Đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính 5.1.2. Đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính
A. Rủi ro tài chính B. Đòn bẩy tài chính (Financial Leverage)
- Xuất hiện khi công ty sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí § Khái niệm
tài chính cố định như nợ, cổ phần ưu đãi. Thể hiện mức độ sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí tài
- Là tính khả biến của EPS kết hợp với rủi ro mất khả chính cố định của một công ty.
năng hoặc khó khăn đối với thanh toán các chi phí như: lãi
các nguồn tài trợ có chi phí tài chính cố định
vay, cổ tức cổ phần ưu đãi FL =
Tổng tài sản
23 24
23 24
6
- ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
5.1. Hệ thống đòn bẩy 5.1. Hệ thống đòn bẩy
5.1.2. Đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính 5.1.2. Đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính
B. Đòn bẩy tài chính (Financial Leverage) C. Mối quan hệ giữa EBIT và EPS
§ Ý nghĩa - Là phân tích sự ảnh hưởng của các phương án tài trợ
- Làm khuếch đại một thay đổi EBIT thành một thay đổi tương khác nhau đến thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS).
đối lớn hơn của EPS - Điểm EBIT bàng quan là điểm tại đó EPS của các phương
án tài trợ khác nhau bằng nhau.
§ Ý nghĩa
Xem xét lựa chọn phương án tài trợ EPS cao hơn.
25 26
25 26
5.1. Hệ thống đòn bẩy 5.1. Hệ thống đòn bẩy
§ Tính toán EPS với các phương án tài trợ khác nhau VD: Công ty A có vốn kinh doanh là 70 tỷ đồng với 7 triệu CPT
Các Nguồn tài trợ
đang lưu hành (MG = 10.000 đồng). Công ty cần huy động thêm 50
trường Vốn CP Vốn CP EPS
hợp Nợ vay tỷ đồng để mở rộng kinh doanh với 2 PA sau:
thường ưu đãi
- PA1: phát hành 5 triệu CPT với giá bán bằng MG 10.000 đồng.
1 X
- PA2: huy động 10 tỷ bằng cách phát hành 1 triệu CPT với giá bán
bằng MG 10.000 đồng và vay 40 tỷ đồng với lãi suất 10%/năm.
2 X X
Thuế TNDN 20%/năm. Xác định EBIT để EPS của 2 PA bằng nhau
3 X X
4 X X X
27 28
27 28
7
- ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
5.1. Hệ thống đòn bẩy 5.1. Hệ thống đòn bẩy
EPS (đ)
14 00 EPS1
C. Mối quan hệ giữa EBIT và EPS 5.1.2. Đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính
12 00 EPS2
D. Độ bẩy tài chính (Degree of Financial Leverage)
10 00
80 0
Thể hiện mức độ tác động của đòn bẩy tài chính đến thu nhập
60 0 trên mỗi cổ phần (EPS)
40 0 ∆𝐄𝐏𝐒
20 0 𝐄𝐏𝐒
DFL = ∆𝐄𝐁𝐈𝐓
0
EBIT (trđ)
0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 𝐄𝐁𝐈𝐓
-200
§ Ý nghĩa
-400
EBIT …. EBIT bàng quan à EPS1 …. EPS2 à chọn PA ….
Khi I, Dp không đổi, nếu EBIT tăng (giảm) k% thì EPS sẽ tăng
-600 EBIT …. EBIT bàng quan à EPS1 …. EPS2 à chọn PA ….
(giảm) k% x DFL
29 30
29 30
5.1. Hệ thống đòn bẩy 5.1. Hệ thống đòn bẩy
5.1.2. Đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính
VD: Công ty A có vốn kinh doanh là 70 tỷ đồng với 7 triệu CPT
D. Độ bẩy tài chính
đang lưu hành (MG = 10.000 đồng). Thuế TNDN 20%/năm. Công
§ DN sản xuất kinh doanh 1 loại sản phẩm
ty cần huy động thêm 50 tỷ đồng để mở rộng kinh doanh với 2 PA
- PA1: phát hành cổ phần ưu đãi với cổ tức 9%/năm.
- PA2: huy động 10 tỷ bằng cách phát hành 1 triệu CPT với giá bán
§ DN sản xuất kinh doanh nhiều loại sản phẩm
bằng MG 10.000 đồng và vay 40 tỷ đồng với lãi suất 10%/năm.
a. Xác định DFL của cả 2 phương án với mức EBIT = 10 tỷ đồng.
b. Nếu EBIT tăng 20%, EPS từng phương án tăng bao nhiêu %
31 32
31 32
8
- ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
5.1. Hệ thống đòn bẩy 5.1. Hệ thống đòn bẩy
Công ty A chỉ sản xuất một loại sản phẩm, với các số liệu trong
5.1.2. Đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính
năm như sau:
E. Độ bẩy tài chính và rủi ro tài chính
- Q tiêu thụ trong năm là 6.000 sp.
- Đòn bẩy tài chính khuếch đại rủi ro, không phải nguồn gốc
- p = 4 trđ, v= 1 trđ.
rủi ro. - F là 9.000 trđ
- Khi các yếu tố khác không đổi, thông thường khi sử dụng - Tổng tài sản bình quân trong năm là 120.000 trđ, trong đó:
càng nhiều nguồn tài trợ có chi phí tài chính cố định à DFL - 8 triệu cổ phần thường đang lưu hành, mệnh giá là 10.000/cp
càng lớn à EPS càng nhạy cảm khi EBIT thay đổià rủi ro - 40.000 trđ được tài trợ bằng nợ với lãi suất 10%/ năm.
tài chính của các cổ đông càng lớn. - Thuế suất thuế TNDN 20%
a. Xác định DOL, DFL của công ty và nhận xét ?
b. Nếu Q tăng 10%, tính EPS?
33 34
33 34
5.1. Hệ thống đòn bẩy 5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
KẾT LUẬN 5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn
- Hệ thống đòn bẩy không chỉ sử dụng để đo lường rủi ro của A. Khái niệm
doanh nghiệp mà còn được các nhà quản trị sử dụng để - Là tỷ trọng của từng nguồn tài trợ trong tổng nguồn vốn
hoạch định doanh thu và lợi nhuận. của công ty.
- Các nhà quản trị cần lưu ý, sử dụng đòn bẩy để khuếch đại - Chủ yếu nhấn mạnh đến tỷ lệ giữa nợ phải trả và vốn chủ
lợi nhuận nhưng cũng khuyếch đại rủi ro lên gấp nhiều lần. sở hữu tài trợ cho toàn bộ tài sản được đầu tư.
- DN nên chọn kết hợp các nguồn tài trợ thành phần làm tối
đa hóa giá trị của DN.
Nêu sự khác biệt giữa nợ và vốn chủ sở hữu?
35 36 36
35 36
9
- ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn 5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn 5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn
B. Ký hiệu C. Chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số (WACC)
E (Equity) giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu TH1: Có lá chắn thuế từ lãi vay
D (Debt) giá trị thị trường của các khoản nợ WACC =
V (Valuation) giá trị thị trường của công ty (V = D + E) TH2: Không có lá chắn thuế từ lãi vay
r* (cost of equity) là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu WACC =
r+ (cost of debt) là chi phí sử dụng nợ
37 37 38
37 38
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn 5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn
5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn
D. Giá trị doanh nghiệp D. Các chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn
Chỉ tiêu Cách tính Ý nghĩa
D
Tỷ số nợ x100%
V
E
Tỷ số tự tài trợ x100%
V
Hệ số nợ trên D
VCSH E
Hệ số đòn bẩy V
tài chính E
39
40
39 40
10
- ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn 5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn 5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn
VD: Công ty X có tổng vốn là 125 tỷ đồng trong đó VCSH Một doanh nghiệp có tổng tài sản được tài trợ chủ yếu bởi
là 100 tỷ đồng. Xác định: vốn chủ sở hữu thì:
§ Tỷ số nợ - Tỷ số tự tài trợ ……
§ Tỷ số tự tài trợ - Tỷ số nợ ……
§ Hệ số nợ trên VCSH - Hệ số đòn bẩy tài chính ……
§ Hệ số đòn bẩy tài chính - Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu cũng ……
Và ngược lại
41 41
42
41 42
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn 5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn 5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn
E. Cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure)
E. Cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure)
§ Các nhân tố ảnh hưởng
§ Khái niệm
- Tiêu chuẩn ngành
- Là cơ cấu vốn với sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu làm tối - Tác động của ưu tiên quản trị
đa hóa giá trị của doanh nghiệp. - Các vấn đề đạo đức
- Trong thực tế rất khó để doanh nghiệp xác định cơ cấu vốn tối - Các đòi hỏi của nhà cho vay và các cơ quan xếp hạng trái
ưu. phiếu
- Mức độ chấp nhận rủi ro của người lãnh đạo
43 43 44 44
43 44
11
- ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn 5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn
5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn
F. Cơ cấu vốn mục tiêu (Target Capital Structure)
F. Cơ cấu vốn mục tiêu (Target Capital Structure)
§ Khái niệm
§ Các nhân tố ảnh hưởng
- Là sự kết hợp giữa nợ vay, vốn cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần
phổ thông mà công ty hoạch định để huy động thêm vốn. - Rủi ro kinh doanh
- Mỗi công ty đều duy trì một cơ cấu vốn mục tiêu trong quá - Thuế thu nhập của công ty
trình huy động nguồn tài trợ để tìm kiếm một cơ cấu vốn tối ưu.
- Sự linh hoạt về tài chính
- Cơ cấu vốn mục tiêu có thể thay đổi theo thời gian khi các
- Sự bảo thủ hay năng nổ trong quản lý
điều kiện thay đổi.
45 45 46 46
45 46
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn 5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.2. Quan điểm truyền thống
A. Giới thiệu
• Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu
Quan điểm Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu – Lý thuyết cơ cấu vốn theo
• Cách tiếp cận về lợi nhuận hoạt động ròng
truyền thống quan điểm truyền thống
• Cách tiếp cận về lợi nhuận ròng
B. Giả định
- Thị trường tài chính không hoàn hảo.
Quan điểm • Lý thuyết M&M - Công ty và nhà đầu tư không thể vay nợ với lãi suất như
hiện đại • Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn nhau.
• Lý thuyết ưu tiên trong cấu trúc vốn - Công ty hoạt động trong môi trường có thuế TNDN.
- Công ty tiềm ẩn rủi ro rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính.
47 47 48 48
47 48
12
- ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn 5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.2. Quan điểm truyền thống
5.2.2. Quan điểm truyền thống E. Nội dung
D. Nội dung Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ lệ nợ
- Tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu kết hợp giữa nợ và VCSH, Chi phí sử
dụng vốn
làm cho WACC của công ty là thấp nhất và góp phần làm WACC
gia tăng giá trị công ty.
𝐫𝐞
- Tỷ lệ nợ tăng, công ty sẽ được hưởng lợi ích chi phí rẻ
hơn từ nợ mới do khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay, nhưng 𝐫𝐝
cũng làm chi phí VSCH thay đổi cùng chiều à WACC tăng.
- Không có cơ cấu vốn tối ưu cho mọi công ty trong mọi
giai đoạn phát triển. 0 Mức độ sử dụng D/E
49 49 50 nợ tối ưu 50
49 50
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn 5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.3. Lý thuyết M&M
5.2.2. Quan điểm truyền thống
A. Giới thiệu
F. Kết luận
Là công trình khoa học của Franco Modigliani và Merton
- Quan điểm truyền thống thừa nhận và đưa ra những lập
Miller (1958).
luận để chứng minh tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu cho
Lý thuyết M&M được phát biểu thành 2 định đề
doanh nghiệp
- Định đề I: Cơ cấu vốn và giá trị công ty.
- Lý thuyết này không đủ cơ sở để chắc chắn rằng khi gia
- Định đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn.
tăng mức độ sử dụng nợ trong thực tế thì chi phí sử dụng
và được xem xét lần lượt trong
nợ cũng như chi phí sử dụng VCSH sẽ tăng theo
- Môi trường không có thuế.
- Môi trường có thuế.
51 51 52
51 52
13
- ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn 5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.3. Lý thuyết M&M 5.2.3. Lý thuyết M&M
B. Giả định C. Ký hiệu
v Khi công ty không sử dụng nợ
˗ Thị trường tài chính hoàn hảo.
VU : giá trị công ty (Value of unlevered firm)
˗ Không có chi phí khó khăn tài chính và chi phí phá sản. rU : chi phí sử dụng vốn bình quân
˗ Môi trường thuế. v Khi công ty có sử dụng nợ
˗ Các chủ thể có thể vay nợ với cùng mức lãi suất, đồng VL : giá trị công ty (Value of levered firm) = D + E
nhất về kỳ vọng và rủi ro kinh doanh rL : chi phí sử dụng vốn bình quân
WACC : chi phí sử dụng vốn bình quân
˗ Các công ty hoạt động trong môi trường như nhau và
D : giá trị nợ (giá trị thị trường)
dòng tiền EBIT là đều mãi mãi E : giá trị vốn chủ sở hữu (VCSH) (giá trị thị trường)
˗ Công ty chia 100% lợi nhuận cho các chủ sở hữu rD : chi phí sử dụng nợ
53 rE : chi phí sử dụng VCSH 54
53 54
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn 5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.3. Lý thuyết M&M
D. Nội dung
5.2.3. Lý thuyết M&M
D1. Lý thuyết M&M trong môi trường không có thuế D. Nội dung
v Định đề I: Cơ cấu vốn và giá trị công ty D1. Lý thuyết M&M trong môi trường không có thuế
Công ty không sử dụng nợ có sử dụng nợ v Định đề I: Cơ cấu vốn và giá trị công ty
LN trước thuế và lãi vay Giá trị của công ty không chịu ảnh hưởng bởi thay đổi
- Lãi vay cơ cấu vốn.
LN trước thuế VL = VU
- Thuế TNDN
LN sau thuế
Công ty không thể tìm được cơ cấu vốn tối ưu.
Lợi ích các bên liên quan
55 56
55 56
14
- ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn 5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.3. Lý thuyết M&M 5.2.3. Lý thuyết M&M
D. Nội dung D1. Lý thuyết M&M trong môi trường không có thuế
D1. Lý thuyết M&M trong môi trường không có thuế v Định đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn
v Định đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn Chi phí sử dụng vốn của công ty không chịu ảnh
- Việc thay đổi cơ cấu vốn theo hướng gia tăng tỷ lệ nợ, hưởng bởi cơ cấu vốn.
công ty sẽ được hưởng lợi ích chi phí rẻ hơn từ nợ mới,
nhưng cũng làm chi phí VSCH thay đổi cùng chiều.
rE =
- Lợi ích chi phí rẻ hơn từ nợ mới bị bù trừ đúng bằng sự
tăng lên của chi phí VCSH. rL = rU
D
rU − rD x : mức đền bù rủi ro tài chính cho cổ đông của công ty có sử dụng nợ.
E
57 58 58
57 58
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn 5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
D1. Lý thuyết M&M trong môi trường không có thuế 5.2.3. Lý thuyết M&M
v Định đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn D1. Lý thuyết M&M trong môi trường không có thuế
Chi phí sử v Định đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn
dụng vốn rE VD: Công ty A có lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) là
200 tỷ đồng.
Với các giả định của M&M xét trong môi trường không thuế
WACC
TNDN, xác định giá trị công ty và chi phí sử dụng vốn của
rD
công ty trong trường hợp sau:
D/E a. Công ty không sử dụng nợ, rE = 16%/năm.
0
D b. Công ty vay nợ 250 tỷ đồng, rD = 8%/năm.
rE = rU + rU − rD x
59
E 59 60
59 60
15
- ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn 5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.3. Lý thuyết M&M 5.2.3. Lý thuyết M&M
D2. Lý thuyết M&M trong môi trường CÓ thuế D. Nội dung
v Định đề I: Cơ cấu vốn và giá trị công ty D2. Lý thuyết M&M trong môi trường CÓ thuế
Công ty không sử dụng nợ có sử dụng nợ v Định đề I: Cơ cấu vốn và giá trị công ty
LN trước thuế và lãi vay EBIT EBIT Giá trị của công ty có sử dụng nợ lớn hơn giá trị công ty không
- Lãi vay sử dụng nợ đúng bằng hiện giá tấm chắn thuế từ lãi vay.
LN trước thuế
VU =
- Thuế TNDN
LN sau thuế
VL =
Tổng LN của các NĐT
61 62
61 62
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn 5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.3. Lý thuyết M&M
D2. Lý thuyết M&M trong môi trường CÓ thuế 5.2.3. Lý thuyết M&M
v Định đề I: Cơ cấu vốn và giá trị công ty
D. Nội dung
Giá trị DN VL D2. Lý thuyết M&M trong môi trường CÓ thuế
v Định đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn
- Việc thay đổi cơ cấu vốn theo hướng gia tăng tỷ lệ nợ
Hiện giá tấm
làm chi phí VSCH thay đổi cùng chiều.
chắn thuế
- Công ty sẽ được hưởng lợi ích chi phí rẻ hơn từ nợ mới,
VU
và chi phí sử dụng vốn bình quân giảm.
0 D/E
63 64
63 64
16
- ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn 5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.3. Lý thuyết M&M
5.2.3. Lý thuyết M&M
D2. Lý thuyết M&M trong môi trường CÓ thuế
D2. Lý thuyết M&M trong môi trường CÓ thuế Định đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn
v Định đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn rE = rU + rU − rD x
D
Chi phí sử (không thuế) E
Chi phí sử dụng vốn của công ty có vay nợ giảm so với dụng vốn
D
rE = rU + rU − rD x (1 – t) x
công ty không có vay nợ nhờ vào tấm chắn thuế từ lãi vay. (có thuế) E
rE =
WACC (không thuế)
WACC (có thuế)
WACC = rL = rD x (1 - t)
0 D/E
65 66
65 66
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn 5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.3. Lý thuyết M&M
D2. Lý thuyết M&M trong môi trường CÓ thuế
E. Kết luận
v Định đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn
VD: Công ty A có lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) là Môi trường không có thuế Môi trường có thuế
200 tỷ đồng. Định đề I: cơ cấu vốn và giá trị công ty
Với các giả định của M&M và trong môi trường có thuế và VL = VU VL = VU + D x t
thuế suất thuế TNDN là 20%, xác định giá trị công ty và chi
Định đề II: cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn
phí sử dụng vốn của công ty trong trường hợp sau:
rL = rU rL < rU
a. Công ty không sử dụng nợ, rE = 16%/năm. D D
rE = rU + rU − rD x rE = rU + rU − rD x (1 – t) x
b. Công ty vay nợ 250 tỷ đồng, rD = 8%/năm. E E
E D E D
WACC = rL = D + E x rE + D + E x rD WACC = rL = D + E x rE + D + E x (1 - t) x rD
67 68 68
67 68
17
- ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn 5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.3. Lý thuyết M&M 5.2.4. Lý thuyết đánh đổi
A. Giới thiệu
E. Kết luận
Lý thuyết đánh đổi được đưa ra bởi:
- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn đã giải thích được mối
- Alan Kraus & Robert H. Litzenberger (1973)
quan hệ giữa cơ cấu vốn với giá trị công ty và chi phí sử
- Stewart C. Myers (1984).
dụng vốn của công ty.
B. Giả định
- Lý thuyết này còn tồn tại nhiều giả định phi thực tế cần
- Giống với các giả định của M&M trong môi trường có thuế
được tháo bỏ để phù hợp với thực tiễn hoạt động và đưa
- Công ty gia tăng tỷ lệ nợ dẫn đến tình trạng khó khăn tài
ra quyết định tài chính của công ty.
chính (financial distress) và làm phát sinh các chi phí.
69 70
69 70
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn 5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.4. Lý thuyết đánh đổi
5.2.4. Lý thuyết đánh đổi Mối quan hệ giữa giá trị công ty và tỷ lệ nợ
Giá trị công ty
C. Nội dung Giá trị khi sử dụng nợ theo M&M
công ty
Tính hai mặt của việc sử dụng nợ:
- Lợi ích từ tấm chắn thuế. PV (chi phí khó khăn
tài chính)
- Gia tăng nguy cơ rủi ro tài chính
Giá trị công ty
PV (lá chắn thuế
Công ty cần duy trì cơ cấu vốn sao cho cân bằng được hai theo lý thuyết
từ lãi vay)
Giá trị công ty đánh đổi
mặt đối lập này. khi sử dụng 100% vốn chủ sở hữu
VL =
0
Mức độ sử dụng Tỷ lệ nợ
71 72
nợ tối ưu
71 72
18
- ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn 5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.4. Lý thuyết đánh đổi 5.2.4. Lý thuyết đánh đổi
D. Chi phí khi công ty gặp khó khăn về tài chính E. Kết luận
- Chi phí trực tiếp (chi phí pháp lý và hành chính) - Lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn đã giải thích được đòn
- Chi phí gián tiếp (sự mất lòng tin của nhà đầu tư, chủ nợ, bẩy tài chính ảnh hưởng đến giá trị của công ty khi có tác
khách hàng…) động của lá chắn thuế và chi phí khó khăn tài chính.
- Nghiên cứu về chi phí phá sản của Jerold.B.Warner - Lý thuyết này góp phần giải thích sự khác biệt trong cấu
(1977) và mô hình Z score của Edward I. Altman (1968), có trúc vốn giữa các ngành nghề khác nhau.
thể dự đoán tình trạng khó khăn tài chính và nguy cơ phá - Lý thuyết này không giải thích được sự khác biệt trong cơ
sản của công ty trong tương lai gần. cấu vốn của các công ty có cùng rủi ro trong cùng ngành
nghề.
73 74
73 74
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
So sánh cơ cấu vốn của hai công ty sau 5.2.5. Lý thuyết ưu tiên
Đvt: triệu VND A. Giới thiệu
CÔNG TY CỔ PHẦN ĐƯỜNG CÔNG TY CỔ PHẦN MÍA
Lý thuyết trật tự phân hạng được đưa ra bởi:
BIÊN HÒA - BHS ĐƯỜNG LAM SƠN - LSS
- Gordon Donaldson (1961)
31/12/2014 Tỷ lệ phần trăm 31/12/2014 Tỷ lệ phần trăm
- Stewart C. Myers & Nicolas Majluf (1984)
Nợ phải trả 1.431.564 61% 774.404 35%
Vốn chủ sở hữu 851.040 39% 1.466.993 65%
6.5.2. Giả định
Tổng nguồn vốn 2.343.338 100% 2.241.396 100% - Tồn tại sự bất cân xứng thông giữa nhà quản lý và nhà
đầu tư.
Nguồn: Trích Báo cáo tài chính năm 2014 của Công ty cổ phần đường Biên Hòa
Báo cáo tài chính năm 2014 của Công ty cổ phần mía đường Lam Sơn - Nhà quản trị công ty hành động vì lợi ích tốt nhất cho các
chủ sở hữu hiện tại.
75 76
75 76
19
- ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn 5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.5. Lý thuyết ưu tiên
5.2.5. Lý thuyết ưu tiên C. Nội dung
C. Nội dung Nguồn tài trợ từ bên trong:
- Lý thuyết trật tự phân hạng không đề cập đến việc xác + Lợi nhuận giữ lại
định có hay không có một cơ cấu vốn tối ưu cho công ty.
Nguồn tài trợ từ nợ:
- Cung cấp cho nhà quản trị thứ tự ưu tiên khi ra quyết định
+ Vay nợ trực tiếp
lựa chọn nguồn vốn để tài trợ.
+ Nợ có thể chuyển đổi
- Thứ tự ưu tiên này phản ánh mục tiêu của các nhà quản
Nguồn tài trợ từ vốn cổ phần mới:
trị muốn đảm bảo quyền kiểm soát cho các chủ sở hữu
+ Cổ phần thường
hiện tại, giảm chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu mới.
+ Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi
77
+ Cổ phần ưu đãi chuyển đổi 78
77 78
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn 5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.5. Lý thuyết ưu tiên KẾT LUẬN
D. Kết luận - Lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng
- Lý thuyết trật tự phân hạng việc lựa chọn nguồn tài trợ
bổ sung và hoàn thiện cho lý thuyết M&M về cơ
trong cơ cấu vốn của từng công ty.
cấu vốn
- Tuy nhiên, lý thuyết trật phân hạng đã không xét đến ảnh
- Trong thực tế, các lý thuyết này đã lý giải và làm
hưởng của thuế TNDN, tình trạng khó khăn tài chính, …
rõ các quyết định về cơ cấu vốn của nhà quản trị
tài chính công ty.
79 80
79 80
20
nguon tai.lieu . vn