1. Trang Chủ
  2. Tài chính doanh nghiệp
  3. Bài giảng Tài chính công ty đa quốc gia: Chương 3 - TS. Phạm Thị Thúy Hằng

Bài giảng Tài chính công ty đa quốc gia: Chương 3 - TS. Phạm Thị Thúy Hằng

Bài giảng Tài chính công ty đa quốc gia: Chương 3 Tài trợ doanh nghiệp toàn cầu cung cấp cho người học những kiến thức như: Chi phí toàn cầu và nguồn vốn sẵn có; Huy động vốn và nợ toàn cầu; Quản trị thuế quốc tế. Mời các bạn cùng tham khảo! Trường Đại học Quy Nhơn-Khoa TC-NH&QTKD 11/08/2020 3.1. Chi phí 3.2. Huy 3.3. Quản toàn cầu và động vốn trị thuế TS. Phạm Thị Thúy Hằng 1 nguồn vốn và nợ toàn quốc tế Năm học 2020-2021 sẵn có cầu TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10

Thể loại Tài liệu miễn phí Tài chính doanh nghiệp

Số trang 37

Ngày tạo 10/14/2021 5:49:53 PM +00:00

Loại tệp PDF

Kích thước 5.05 M

Tên tệp

Tải Bài giảng Tài chính công ty đa quốc gia: Chương 3 ... (.pdf)

Xem mẫu

  1. Trường Đại học Quy Nhơn-Khoa TC-NH&QTKD 11/08/2020 3.1. Chi phí 3.2. Huy 3.3. Quản toàn cầu và động vốn trị thuế TS. Phạm Thị Thúy Hằng 1 nguồn vốn và nợ toàn quốc tế Năm học 2020-2021 sẵn có cầu TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 2 3.1.2. Thuyết 3.1.3. Nhu cầu cho chứng 3.1.4. Chi phí 3.1.5. Liệu chi phí sử dụng Toàn Nguồn vốn mới và chi phí thấp 3.1.1. Toàn cầu sử dụng vốn hóa tài chính và các chiến danh mục quốc tế và sự khoán ngoại: chức năng của cho các công ty đa quốc gia so vốn của các công ty đa cầu hơn những nguồn vốn sẵn có tại thị trường nước nhà hóa đa dạng hóa các nhà đầu tư quốc gia cao lược với các công ty đầu tư danh mục hơn các công quốc nội quốc tế ty khác không? TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 3 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 4 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 1
  2. Trường Đại học Quy Nhơn-Khoa TC-NH&QTKD 11/08/2020 Chi phí vốn và chiến lược vốn Thị trường nội địa Thị trường toàn cầu Đặc điểm doanh nghiệp Chứng khoán doanh Chứng khoán doanh nghiệp chỉ bán cho nhà nghiệp bán được cho cả đầu tư nội  Thị trường nội địa bị coi là phân khúc (segmented) nếu tỷ suất sinh lời yêu cầu khác nhà đầu tư quốc tế với tỷ suất sinh lời yêu cầu từ thị trường chứng khoán nước khác. Tính thanh khoản của thị trường đối với chứng khoán của doanh nghiệp  Thị trường vốn bị phân khúc do các nguyên nguyên nhân sau:  Hành lang pháp lý Thị trường chứng khoán nội địa Thị trường chứng khoán nội địa  Rủi ro chính trị kém thanh khoản và giới hạn tính có tính thanh khoản cao và sự  Rủi ro tỷ giá hối đoái thanh khoản quốc tế tham gia rộng rãi của quốc tế  Thiếu sự minh bạch  Bất cân xứng thông tin Tác động của phân khúc thị trường đối với chứng khoán doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn  Chủ nghĩa bè phái, thân hữu  Giao dịch nội bộ (insider trading) Thị trường chứng khoán nội địa bị Tiếp cận thị trường chứng khoán toàn  Và nhiều yếu tố của thị trường không hoàn hảo khác phân tách: giá cổ phiếu được định cầu: giá cổ phiếu được đinh giá theo giá theo chuẩn mực nội địa chuẩn mực quốc tế TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 5 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 6  Chi phí sử dụng vốn thông thường khác nhau khi sự kết hợp khác nhau giữa sự yêu thích của nhà đầu tư đối với doanh nghiệp, sự sẵn lòng của nhà đầu tư, khả năng có thể mua cổ phiếu, và tính khả dụng của nợ - huy động từ ngân hàng quốc nội và thị trường nợ.  Weighted average cost of capital (WACC) Chi phí sử Chi phí sử Chi phí sử Trong đó: Chi phí sử dụng vốn trung bình sau thuế dụng vốn chủ dụng vốn dụng nợ Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu được điều chỉnh theo rủi ro sở hữu Chi phí sử dụng nợ trước thuế Thuế suất thuế TNDN Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu Giá trị thị trường của nợ Giá trị thị trường của doanh nghiệp (D+E) TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 7 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 8 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 2
  3. Trường Đại học Quy Nhơn-Khoa TC-NH&QTKD 11/08/2020  Trong đó Beta đo lường rủi ro hệ thống của doanh nghiệp, đây là đo lường tỷ suất sinh lời của doanh nghiệp biến động như thế nào với thị trường mà nó niêm yết.  Phương pháp được áp dụng rộng rãi là phương pháp mô hình định giá tài sản vốn (CAPM).  CAPM định nghĩa chi phí sử dụng vốn là tổng cộng giữa lợi nhuận phi rủi ro và phần bù rủi ro của doanh nghiệp: Trong đó Đo lường rủi ro hệ thống của chứng khoán j Hệ số tương quan giữa chứng khoán j và thị trường Trong đó Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu kỳ vọng Độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời của doanh nghiệp j Lãi suất phi rủi ro (VD: lãi suất trái phiếu chính phủ) Độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời thị trường Hệ số rủi ro hệ thống của doanh nghiệp (beta) Tỷ suất sinh lời kỳ vọng (yêu cầu) của danh mục thị trường cổ phiếu TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 9 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 10 Beta 1 các số liệu quá khứ. • Cổ phiếu biến động hơn thị trường  rủi ro hơn  nếu tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu không đạt được như lợi suất kỳ vọng, CAPM giả định rằng nhà đầu tư cá nhân sẽ bán cổ phiếu. TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 11 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 12 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 3
  4. Trường Đại học Quy Nhơn-Khoa TC-NH&QTKD 11/08/2020 Các bước tính chi phí sử dụng nợ: • Dự đoán lãi suất vay năm tới • Tính tỷ lệ phần tram các loại nợ doanh Nợ vay ngân nghiệp dự tính vay 3.1.3. Nhu cầu 3.1.5. Liệu chi hàng • Thuế suất thuế thu nhập doanh 3.1.2. Thuyết cho chứng 3.1.4. Chi phí phí sử dụng Nợ của doanh nghiệp 3.1.1. Toàn cầu sử dụng vốn danh mục khoán ngoại: vốn của các nghiệp • Chi phí sử dụng nợ trước thuế: tính hóa tài chính quốc tế và sự chức năng của cho các công ty công ty đa và các chiến đa quốc gia so Trái phiếu trung bình dựa trên tỷ lệ các khoản đa dạng hóa các nhà đầu tư quốc gia cao lược với các công ty đầu tư danh mục hơn các công nợ, lãi suất dự kiến quốc tế quốc nội ty khác không? • Chi phí sử dụng nợ sau thuế: kd (1 - t) TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 13 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 14  Rủi ro danh mục được đo lường bằng tỷ số giữa phương sai của lợi tức và phương sai Giảm thiểu rủi Rủi ro tỷ giá CAPM quốc tế của thị trường ro danh mục hối đoái (ICAPM)  Khi tăng các loại chứng khoán, rủi ro danh mục sẽ giảm  Tổng rủi ro của một danh mục bao gồm:  Rủi ro hệ thống (thị trường)  Rủi ro phi hệ thống (chứng khoán riêng lẻ) Phần bù rủi ro  Khi tăng số lượng chứng khoán trong danh mục  rủi ro phi hệ thống giảm Xem xét Beta toàn cầu vốn chủ sở ICAPM hữu TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 15 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 16 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 4
  5. Trường Đại học Quy Nhơn-Khoa TC-NH&QTKD 11/08/2020 Giảm thiểu rủi ro danh mục thông qua đa dạng hóa đầu tư quốc tế Rủi ro  Rủi ro tỷ giá hối đoái của các MNEs sẽ được giảm thiểu thông qua đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế  Cách đa dạng hóa của đầu tư quốc tế vừa có điểm giống, vừa có điểm khác với đa dạng hóa danh mục đầu tư nội địa Số lượng cổ phiếu trong danh mục TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 17 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 18  Một nhà đầu tư Mỹ đầu tư 1.000.000 $ vào ngày 1/1 trên thị trường Tokyo Stock Exchange (TSE) .  Giống nhau: nhà đầu tư nỗ lực kết hợp nhiều loại tài sản ít tương quan  Tỷ giá giao ngay vào ngày 1/1 là ¥ 130/$ với nhau, làm giảm rủi ro của toàn danh mục  1.000.000 $ = 130.000.000 ¥  Thêm vào những tài sản bên ngoài thị trường nội địa, nhờ đó nhà đầu  Nhà đầu tư sử dụng 130 triệu ¥ để đầu tư một cổ phiếu có giá 20.000¥/ cổ phiếu tư có thể tiếp cận được tiềm năng đầu tư lớn hơn  Tổng cộng ông mua được: 6.500 cổ phiếu  Khác nhau: khi mua chứng khoán ở thị trường ngoại, nhà đầu tư có thể  Vào cuối năm, nhà đầu tư bán 6.500 cổ phiếu này theo giá thị trường, bây giờ là mua được chứng khoán có niêm yết giá nước ngoài  nhà đầu tư có hai 25.000 ¥/ cổ phiếu. Giá một cổ phiếu tang 5.000 ¥ /cổ phiếu . tài sản  Bán 6.500 cổ phiếu với giá 25.000 ¥, ông được: 162.500.000 ¥  Tiền tệ ghi trên chứng khoán  Lúc này tỷ giá là ¥125/$. Vậy ông thu được: 162.500.000 ¥/ 125 = 1.300.000 $  Chứng khoán  Tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư:  Về nguyên tắc là 1 loại tài sản, nhưng trên phương diện kỳ vọng lợi suất và rủi ro thì là hai tài sản TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 19 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 20 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 5
  6. Trường Đại học Quy Nhơn-Khoa TC-NH&QTKD 11/08/2020 Lợi ích của đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế khiến nhà đầu tư có nhu cầu đối  Tỷ lệ sinh lời đồng $ là sự kết hợp của tỷ lệ sinh lời đồng Yen (trong trường hợp này là tỷ lệ sinh lời dương) và tỷ lệ sinh lời của các cổ phiếu được niêm yết trên sàn TSE với chứng khoán nước ngoài (trong trường hợp này cũng là dương).  Giá trị này được tính bằng cách lấy phần trăm thay đổi trên giá cổ phiếu 𝑟 Khi việc bổ sung một chứng khoán nước ngoài vào danh mục đầu tư hỗ trợ việc giảm rủi ro đối với một mức lợi tức nhất định, hoặc nếu nó làm tăng lợi nhuận kỳ vọng cho một mức rủi ro nhất định, thì chứng khoán đó sẽ tăng thêm giá trị cho  Trong trường hợp này ta có: danh mục đầu tư.  𝑟 ¥/$ = = 0.04 𝑥𝑒𝑚 𝑡𝑟𝑎𝑛𝑔 126, 𝑠á𝑐ℎ 𝑔𝑖á𝑜 𝑡𝑟ì𝑛ℎ . . 𝑟 ,¥ = = 25% . Một chứng khoán làm tăng giá trị danh mục sẽ được nhà đầu tư yêu cầu. Với giới hạn nguồn cung, nhu cầu tăng tên sẽ làm tăng giá chứng khoán, nhờ đó doanh nghiệp tiếp cận được vốn với chi phí rẻ hơn. TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 21 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 22 Ví dụ: chi phí sử dụng vốn của Trident MÔ HÌNH CAPM TRUYỀN THỐNG  Lãi suất phi rủi ro: krf là 4%, sử dụng lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ trong 10 năm k : lãi suất phi rủi ro (k = k = lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ)  Lãi suất sinh lời của thị trường: krm = 9% k : thay đổi  Rủi ro hệ thống: 1,2 𝛽 : thay đổi k =k + 𝛽 × (k -k )=4%+1,2 × (9%-4%) = 10%  Chi phí nợ vay trước thuế: được ước tính bằng cách tính trung bình lãi suất hiện hành của k : phản ánh tỷ lệ sinh lời thị trường trung bình toàn cầu trái phiếu công ty và nợ ngân hàng là 8%. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp tại Mỹ 𝛽 : phản ánh sự biến động của cổ phiếu đối với danh mục toàn cầu. Beta là 35% thay đổi như thế nào còn tùy thuộc k = k × (1-t)=8%× (1-35%) = 5,2%  Cấu trúc nguồn vốn dài hạn của công ty là 60% vốn chủ sở hữu và 40% nợ k =k +k 1−t = 10%× 60%+5,2%× 40%=8,08% TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 23 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 24 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 6
  7. Trường Đại học Quy Nhơn-Khoa TC-NH&QTKD 11/08/2020 Ví dụ: chi phí sử dụng vốn của Trident Ví dụ: chi phí sử dụng vốn của Trident Nhưng Maria Gonzalez tự hỏi liệu phương pháp CAPM có thể áp dụng đúng cho trường hợp của Trident không. Vì:  Beta của Trident khi tính toán với chỉ số thị trường vốn chủ sở hữu toàn cầu lớn hơn bao gồm cả thị trường và nhà đầu tư nước ngoài thì thấp hơn, Công ty Trident đã toàn cầu hóa hoạt động kinh doanh 𝛽 = 0,9  Lãi suất sinh lợi yêu cầu của thị trường vốn chủ sở hữu toàn cầu thấp hơn thị trường nội địa ở mức 8%. k = k + 𝛽 × (k -k ) = 4%+0,9× (8%-4%)= 7,6% Các nhà đầu tư sở hữu cổ phiếu của Trident đã đa dạng hóa đầu tư toàn cầu  WACC: k =k × +k 1−t = 7,6% × 60%+5,2% × 40%=6,64% Cổ phiếu của Trident hiện đang niêm yết trên sàn London và Tokyo, hơn nữa cổ phiếu niêm yết chính tại sàn chứng khoán nước nhà New York Stock Exchange. Hơn 40% cổ phiếu của Trident đang được Maria tin rằng việc dùng WACC theo ICAPM sẽ hợp lý hơn và tăng tính cạnh nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ, họ xem cổ phiếu Trident là một phần của danh mục đa dạng hóa đầu tranh của Trident so với các công ty cùng lĩnh vực trên toàn thế giới. tư của họ. Trong khi các nhà đầu tư Mỹ cũng có danh mục đa dạng hóa đầu tư toàn cầu. TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 25 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 26  Sự khác biệt cơ bản giữa CAPM và ICAPM là thị trường được xem xét là thị trường toàn cầu, và Beta được tính trên thị trường toàn cầu này  Trường hợp này cho thấy WACC có ít khác biệt  Xem xét ví dụ NESTLÉ: một công ty đa quốc gia chuyên sản xuất bánh kẹo.  Tuy nhiên, chỉ cần có sự thay đổi của krm và beta thì WACC sẽ thay đổi  Cuối cùng tất cả phụ thuộc vào trường hợp đặc biệt của doanh nghiệp, thị trường quốc gia, và danh mục đầu tư toàn cầu. Nestlé ước tính chi phí vốn chủ sở hữu sẽ phụ thuộc vào nhà đầu tư Thụy Sĩ có nắm danh mục đầu tư trong nước hay quốc tế  Ở đây, chúng ta chỉ nên xem xét danh mục đầu tư toàn cầu – global portfolio thay vì dùng danh mục đầu tư thế giới – world porfolio. Danh mục đầu tư trong nước của nhà đầu tư Thụy Sĩ Danh mục đầu tư quốc tế của nhà đầu tư Thụy Sĩ  Danh mục đầu tư thế giới: chỉ số cho tất cả cổ phiếu trên toàn thế giới (Lãi suất trái phiếu chính phủ Thụy Sĩ) (Lãi suất trái phiếu chính phủ Thụy Sĩ)  Tuy nhiên nhiều thị trường vẫn bị cô lập, khó đầu tư. Nên thay vì dùng danh mục đầu tư thế (Lãi suất kỳ vọng của danh mục thị trường theo SF) (Chỉ số của Financial Times toàn cầu về đồng fracs Thụy Sĩ giới, chúng ta chỉ nên dùng danh mục đầu tư toàn cầu – những cổ phiếu thực sự có sẵn cho (Nestlé so với danh mục cổ phiếu Thụy Sĩ) (Nestlé so với Chỉ số của Financial Times toàn cầu về đồng nhà đầu tư SF) 𝒌𝑵𝒆𝒔𝒕𝒍é = Tỷ suất sinh lời yêu cầu của cổ phiếu Nestlé Tỷ suất sinh lời yêu cầu của cổ phiếu Nestlé TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 27 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 28 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 7
  8. Trường Đại học Quy Nhơn-Khoa TC-NH&QTKD 11/08/2020  Mô hình CAPM được chấp nhận rộng rãi toàn cầu, tuy nhiên các tính phần bù rủi ro vẫn đang bị tranh cãi rất nhiều Cách tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cho một doanh nghiệp  Thuyết danh mục quốc tế kết luận rằng thêm các chứng khoán quốc tế vào danh mục đầu tư nội địa sẽ làm giảm rủi ro danh mục. giả định ở Mỹ với Beta =1; krf = 4% Phần bù rủi ro Chi phí sử dụng vốn chủ  Tuy nhiên điều này còn phụ thuộc vào các doanh nghiệp và các thị trường tài chính Nguồn Khác biệt tại các nước sở hữu  Beta của Nestlé giảm khi tính toán danh mục đầu tư toàn cầu, nhưng không phải trường hợp nào beta cũng giảm  Công ty Petrobras, một công ty dầu quốc gia của Brazil được chính phủ kiểm soát. Nhưng công ty này niêm yết trên sàn São Paulo và New York. Công ty hoạt động trong thị trường dầu quốc tế nơi mà giá cả và giá trị được thiết lập trên USD.  Beta nội địa: 1,3  Beta toàn cầu: 1,7 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 29 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 30  Trong một nghiên cứu năm 2001 của Dimson, Marsh, and Stanton (cập nhật vào 2003), các tác giả ước tính phần bù rủi ro đối với vốn chủ sở hữu ở 16 quốc gia phát triển khác nhau trong giai đoạn từ 1900 đến 2002. Bài nghiên cứu tìm thấy sự khác biệt trong tỷ lệ sinh lời vốn chủ sở hữu so với tín phiếu và trái phiếu (đại diện cho rủi ro phi lãi suất) qua thời gian theo từng đất nước. Nếu công ty không ước tính  Ví dụ: Italy: có phần bù rủi ro lớn nhất 10,3%; sau đó là Đức với 9,4%, và Nhật: Công ty phải hàng năm quyết chính xác chi phí vốn chủ sở 9,3%, Đan Mạch có phần bù thấp nhất ở mức 3,8%. Điều gì quan trọng cho một định những dự án đầu tư tiềm hữu, sau đó là chi phí sử dụng  Trong Exhibit 12.4: chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu có giá trị thấp nhất là 9% và cao công ty khi ước tính chi phí sử năng nào sẽ chấp nhận hoặc từ vốn, điều đó sẽ làm cho việc dụng vốn chủ sở hữu? chối đầu tư tùy thuộc vào sự ước tính hiện giá thuần (NPV) nhất là 12,8%. Lưu ý tác giả dùng tỷ suất sinh lời trung bình nhân chứ không phải hạn chế nguồn vốn. của dự án đầu tư tiềm năng trung bình cộng không chính xác  Fernandez và Del Campo (2010), trong bài nghiên cứu về hàng năm về phần bù rủi ro thị trường tìm thấy phần bù rủi ro được sử dụng bởi các nhà nghiên cứu:  Mỹ và Canada là 5,1%,  Châu Âu là 5%  và Anh là 5,6% TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 31 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 32 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 8
  9. Trường Đại học Quy Nhơn-Khoa TC-NH&QTKD 11/08/2020  Việc hủy bỏ dần các quy định về thị trường vốn chủ sở hữu không chỉ gia tăng sự cạnh tranh giữa các công ty trong nước 3.1.3. Nhu cầu 3.1.5. Liệu chi mà còn mở ra thị trường cho các đối thủ cạnh tranh từ nước 3.1.4. Chi phí 3.1.1. Toàn cầu 3.1.2. Thuyết cho chứng sử dụng vốn phí sử dụng ngoài. Đầu tư danh mục quốc tế làm cho việc niêm yết chéo danh mục hóa tài chính quốc tế và sự khoán ngoại: chức năng của cho các công ty vốn của các công ty đa của cổ phiếu trở nên phổ biến. và các chiến đa quốc gia so đa dạng hóa các nhà đầu tư quốc gia cao lược với các công ty đầu tư danh mục hơn các công quốc nội quốc tế ty khác không? TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 33 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 34 Việc phân bổ tài sản đầu tư trong danh mục phụ thuộc vào mục tiêu của người quản lý danh mục Cả danh mục quốc nội và danh mục quốc tế đều là Tuy nhiên danh mục những công cụ phân phối quốc tế có thể chọn từ Động lực nào làm cho tài sản, với cùng mục tiêu nhiều loại tài sản hơn VD: danh mục có thể được đa dạng hóa thông nhà đầu tư mua và nắm là tối đa hóa tỷ suất sinh danh mục quốc nội. Kết qua loại chứng khoán. Danh mục có thể chỉ có giữ các cổ phiếu ngoại lợi yêu cầu của danh mục quả là danh mục quốc tế cổ phiếu hoặc trái phiếu hay là sự kết hợp của cả trong danh mục? tại một mức rủi ro nhất có tỷ suất sinh lợi kỳ hai. định, hay tối thiểu hóa vọng cao hơn và rủi ro rủi ro tại một tỷ suất sinh thấp hơn. lợi yêu cầu nhất định. Danh mục đầu tư còn có thể đa dạng hóa theo nhóm ngành hay quy mô vốn hóa. TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 35 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 36 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 9
  10. Trường Đại học Quy Nhơn-Khoa TC-NH&QTKD 11/08/2020  Nguyên lý phù hợp nhất là đa dạng hóa theo quốc gia, khu vực, giai đoạn phát triển hay là sự kết hợp của nhau.  VD: Korea Fund – tại một thời điểm được xem là phương tiện để nhà  The Korea Fund is a United States-based mutual fund management investment company created in the 1980s to let U.S. retail investors buy a stake in the South đầu tư nước ngoài nắm giữ chứng khoán của Hàn Quốc, nhưng những Korean economy. Korea Fund is a closed-end fund which is different from more hạn chế về đầu tư nước ngoài gần đây đã được tư do hóa. common open-end funds as closed-end funds trade on stock exchanges just like any  Những quỹ thế này hoạt động khá tốt đến khi “bong bóng tài chính” vỡ ở Nhật và Đông Nam other stocks. In open-end funds investors buy and sell shares by dealing directly with Á trong nửa sau của thập niên 1990. the fund  Danh mục đầu tư bao gồm chứng khoán của thị trường mới nổi là ví dụ cho sự đa dạng hóa theo giai đoạn phát triển. TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 37 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 38 Ten Largest Holdings (as a % of net assets): Samsung Electronics Co., Ltd. Manufacturer of electronic parts 24.8 SK Hynix, Inc. Manufacturer of memory and non-memory semiconductors 8.4 E-MART, Inc. Discount store chain operator 4.8  Trong ví dụ của Trident về chi phí sử dụng vốn có một giả thiết rằng: Coway Co., Ltd. Engaged in the provision of water purifiers 4.1  Nợ và vốn chủ sở hữu luôn hiện hữu và có chi phí sử dụng vốn như nhau NAVER Corp.  Mặc dù Trident có nhu cầu để mở rộng hoạt động kinh doanh, đầu tư thêm Internet content service operator 3.9  Đây là một giả thiết tồi, thường trường hợp này chỉ đúng cho doanh nghiệp niêm yết ở thị Shinhan Financial Group Co., Ltd. trường có tính thanh khoản kém, công ty nội địa nhỏ, hay công ty gia đình Provider on financial products and services 3.6 Medy-Tox, Inc.  Trong thực tế: Developer, manufacturer and marketer of biopharmaceutical products 3.5 Tính thanh khoản của thị trường KB Financial Group, Inc. Financial holding company 3.4 Chi phí sử POSCO dụng vốn Manufacturer of steel products 3.1 Hyundai Motor Co. Tính phân khúc của thị trường Manufacturer and distributor of automobiles and automobile parts 3.0 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 39 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 40 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 10
  11. Trường Đại học Quy Nhơn-Khoa TC-NH&QTKD 11/08/2020 Tính thanh khoản của thị trường là mức độ mà Doanh nghiệp sẽ duy trì cơ cấu vốn mục tiêu khi một doanh nghiệp có thể phát hành chứng khoán mở rộng hoạt động kinh doanh. Tuy nhiên nếu mới mà không làm thay đổi giá trị thị trường hiện nhu cầu vốn tiếp tục tăng, thì chắc chắn chi phí sử tại của chứng khoán. dụng vốn sẽ tăng. Hay nói cách khác doanh • Đối với thị trường nội địa: đó là giả định cơ bản là tổng nguồn nghiệp chỉ có thể tiếp cận thị trường vốn với một vốn của doanh nghiệp tại bất kỳ thời điểm này được quyết định bằng tổng cung và cầu trong thị trường nội địa. lượng vốn nhỏ trong ngắn hạn trước khi các nhà cung cấp vốn hạn chế vốn để cung cấp cho các quỹ khác, mặc dù cơ cấu vốn mục tiêu vẫn được bảo trì. Trong dài hạn, điều này tùy thuộc rất nhiều vào tính thanh khoản của thị trường. Cải thiện tính Tác động của tính Toàn cầu hóa thị thanh khoản của thanh khoản và trường chứng Đối với MNEs, doanh nghiệp có thể cải thiện tính thanh khoản của thị trường bằng cách phát hành thị trường tính phân khúc khoán quỹ trong thị trường euromarket, bằng cách bán các chứng khoán ra nước ngoài, và tiếp cận thị trường vốn địa phương thông qua các chi nhánh nước ngoài. • Những hoạt động như vậy của một MNE sẽ giúp mở rộng khả năng huy động vốn TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 41 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 42 Hiện nay, sự phân hóa thị trường đã được giảm thiểu. Những năm 1980 Những năm 1990 Mặc dù tính thanh khoản của nhiều thị trường còn nhiều hạn chế. • Các công ty Bắc Âu và Châu Âu • Dưới áp lực của OECD, những • Tin tốt: Nhiều MNEs đã có thể niêm yết chéo tại thị trường hạn chế xuyên quốc gia về đầu tiếp cận với chi phí toàn cầu của London và New York tư danh mục dần được xóa bỏ vốn • Họ đã thành công trong việc làm • Tự do hóa thị trường Châu Âu • Tin xấu: sự tương quan giữa các giảm WACC được tăng tốc chứng khoán ngày càng tăng, do • Các nước mới nổi, các nước đó làm giảm thiểu nhưng không thuộc khối Liên Xô trước đây loại trừ tác dụng của đa dạng cũng theo sau để tìm nguồn cung hóa danh mục đầu tư vốn mới cho quá trình tư nhân hóa rộng rãi TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 43 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 44 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11
  12. Trường Đại học Quy Nhơn-Khoa TC-NH&QTKD 11/08/2020 Cấu trúc tài chính, 3.1.3. Nhu cầu 3.1.5. Liệu chi rủi ro hệ thống và 3.1.2. Thuyết cho chứng 3.1.4. Chi phí phí sử dụng Sự sẵn có của vốn chi phí sử dụng 3.1.1. Toàn cầu sử dụng vốn danh mục khoán ngoại: vốn của các hóa tài chính cho các công ty quốc tế và sự chức năng của công ty đa và các chiến đa quốc gia so lược đa dạng hóa đầu tư các nhà đầu tư danh mục với các công ty quốc nội quốc gia cao hơn các công vốn cho các MNEs quốc tế ty khác không? TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 45 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 46 Về mặt lý thuyết các công ty MNEs Bằng cách đa dạng hóa dòng tiền quốc  Sự sẵn có ở tầm quốc tế của vốn đối với các MNEs làm họ có thể thu hút nhiều nhà có lợi thế tốt hơn các doanh nghiệp tế, MNEs sẽ giảm thiểu sự dao động đầu tư danh mục quốc tế, từ đó hạ thấp chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và nợ. quốc nội để vay nợ nhiều hơn bởi vì của dòng tiền  Hay nói cách khác chi phí cận biên của vốn của MNEs có thể cố định trong một quãng dòng tiền của họ được đa dạng hóa • VD: năm 2000, Nhật Bản rơi vào khủng hoảng, ngân sách đáng kể quốc tế. những Mỹ thì tang trưởng rất nhanh. Do đó tỷ  Điều này không thể đúng cho các doanh nghiệp nội địa: chủ yếu phụ thuộc vào vốn suất sinh lời, dòng tiền, lợi nhuận giảm mạnh ở tự có, hoặc vay mượn ngắn và trung hạn từ các ngân hàng thương mại. • Trong điều kiện công ty phải đảm bảo những Nhật nhưng lại tăng trưởng nhanh ở Mỹ. Khi một chi phí cố định với điều kiện khác nhau về sản doanh nghiệp có cả hai trụ sở ở hai nơi, sẽ dùng phẩm, tài chính và thị trường ngoại hối, dòng dòng tiền mạnh ở Mỹ để bù đắp sự thâm hụt ở tiền phải giảm thiểu độ dao động. Nhật TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 47 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 48 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 12
  13. Trường Đại học Quy Nhơn-Khoa TC-NH&QTKD 11/08/2020 Điều này hoàn toàn đúng trong thực tế vì ta chứng kiến các MNEs thường chiết khấu dòng tiền với tỷ lệ chiết khấu cao hơn các công ty nội địa  Tuy nhiên các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng, rủi ro phá sản lại như nhau giữa MNEs và công ty nội địa • Vì đa phần MNEs chấp nhận các dự án có rủi ro cao hơn các dự án nội địa  Thậm chí MNEs còn đối mặt với  Rủi ro chính trị Một vài nghiên cứu khác lại tìm thấy rằng quốc tế hóa thực chất tạo điều kiện cho các  Chi phí đại diện (agency cost) Cao hơn  hệ số nợ thấp hơn  chi phí sử dụng nợ dài hạn cao hơn MNEs ở các thị trường mới nổi có thể có  Rủi ro tỷ giá hối đoái  Bất cân xứng thông tin • Tỷ lệ nợ cao hơn • Rủi ro hệ thống thấp hơn  Rủi ro hệ thống 𝜌 𝜎 • Lý do? 𝛽 = 𝜎 •Các MNEs ở các thị trường mới nổi thường đầu tư vào các thị trường nước ngoài ổn định hơn (giúp giảm thiểu rủi ro: hoạt động, tài chính, tỷ giá, chính trị) β ↑ khi ∆ρ ↓ do sự đa dạng hóa quốc tế < ∆σ ↑ do rủi ro tăng •Sự giảm thiểu rủi ro này đã làm giảm tác động của chi phí đại diện và cho phép MNEs có tỷ lệ nợ cao hơn và ít rủi ro hơn các MNEs tại Mỹ. TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 49 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 50 MNEs được cho rằng cho chi phí sử dụng 3.1.3. Nhu cầu 3.1.5. Liệu chi vốn thấp hơn các công 3.1.4. Chi phí phí sử dụng ty nội địa 3.1.2. Thuyết cho chứng 3.1.1. Toàn cầu sử dụng vốn vốn của các danh mục khoán ngoại: hóa tài chính cho các công ty công ty đa quốc tế và sự chức năng của và các chiến đa quốc gia so quốc gia cao đa dạng hóa các nhà đầu tư lược với các công ty hơn các công đầu tư danh mục Nghiên cứu thực quốc nội ty khác quốc tế không? nghiệm chỉ ra rằng WACC của MNE cao hơn công ty nội địa TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 51 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 52 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 13
  14. Trường Đại học Quy Nhơn-Khoa TC-NH&QTKD 11/08/2020 Chi phí sử dụng vốn giữa MNE và các doanh nghiệp nội địa Cơ hội DC: công ty nội địa của các MNE: công ty đa quốc dự án gia  Ở mức ngân sách thấp: MCC của Sự sẵn MNE cao hơn MCC có của của DC.  Ở mức ngân sách vốn cao MCC của MNE thấp hơn MCC của Chi phí sử DC dụng vốn TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 53 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 54 Liệu MNEs có chi phí sử dụng vốn cao hơn hay thấp hơn các công ty nội địa 3.1. Chi phí 3.2. Huy Nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng các MNEs có hệ số nợ thấp hơn các 3.3. Quản công ty nội địa  MNEs có chi phí sử dụng vốn cao hơn toàn cầu và động vốn trị thuế nguồn vốn và nợ toàn MNEs có chi phí sử dụng nợ trung bình thấp hơn công ty nội địa  MNEs quốc tế có chi phí sử dụng vốn thấp hơn sẵn có cầu Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu yêu cầu từ nhà đầu tư cao hơn đối với MNEs hơn công ty nội địa. Cách giải thích hợp lý là do rủi ro chính trị, rủi ro tỷ giá và chi phí đại diện cao hơn ở các môi trường quản trị đa quốc gia. Tuy nhiên ở mức cao về TS. Phạm Thị Thúy Hằng nguồn ngân sách vốn, MNE sẽ có chi phí sử dụng vốn thấp hơn 11/10/2020 55 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 56 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 14
  15. Trường Đại học Quy Nhơn-Khoa TC-NH&QTKD 11/08/2020 Các phương pháp toàn cầu hóa vốn và chi phí sử dụng vốn Hoạt động của thị trường chứng khoán nội địa Phát hành trái phiếu quốc tế - thị trường kém danh tiếng Phát hành trái phiếu quốc tế - thị trường mục tiêu và Thị trường Eurobond 3.2.5. 3.2.1. 3.2.3. Cấu 3.2.4. Huy Niêm yết Thiết kế 3.2.2. Cấu trúc tài Niêm yết cổ phiếu-Thị trường kém danh tiếng động vốn vốn chủ 3.2.6. Huy chiến trúc tài chính tối chủ sở sở hữu động nợ lược huy chính tối ưu và các Phát hành cổ phiếu-Thị trường kém danh tiếng hữu toàn ngoại toàn cầu động vốn ưu công ty đa cầu quốc và toàn cầu quốc gia Niêm yết cổ phiếu-Thị trường mục tiêu phát hành Phát hành cổ phiếu Euroequity-Thị trường toàn cầu TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 57 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 58 3.2.5. 3.2.1. 3.2.3. Cấu 3.2.4. Huy Niêm yết  Định vị các tổ chức Thiết kế 3.2.2. Cấu trúc tài tiềm năng động vốn vốn chủ 3.2.6. Huy chiến trúc tài chính tối  Các rào cản cần chủ sở sở hữu động nợ lược huy chính tối ưu và các thỏa mãn hữu toàn ngoại toàn cầu  Tính toán lãi suất động vốn ưu công ty đa cầu quốc và kỳ vọng, giá, hạn toàn cầu quốc gia chế giá giảm so với phát hành giá ban đầu TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 59 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 60 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 15
  16. Trường Đại học Quy Nhơn-Khoa TC-NH&QTKD 11/08/2020  Sau nhiều tranh cãi, các chuyên gia về tài chính đồng ý rằng “có một cấu trúc tài chính tối ưu cho doanh nghiệp, và trên thực tế, nó được xác lập”. Chi phí sử dụng vốn và cấu trúc tài chính Chi phí sử dụng vốn (%) Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu CFO Quãng tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn 𝒌𝑾𝑨𝑪𝑪 : Chi phí sử dụng vốn trung bình 𝒌𝒅 (𝟏 − 𝒕): Chi phí sử dụng nợ sau thuế Quản trị Định giá Tài trợ Dòng tiền Equity 30 Debt TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 61 Internal fund Có cấu trúc vốn tối ưu Có không? Cấu trúc Đúng, vì DN khác vốn tối ưu nhau về rủi ro và khác nhau đặc điểm hoạt động giữa các Dn? CFO có thể làm tăng Vâng, ông ấy có thể giá trị bên hủy hoại giá trị của trái Hệ số nợ trung bình của các doanh nghiệp NYSE khoảng 43% với BDR và 30% doanh nghiệp BCĐKT? với MDR TS. Phạm Thị Thúy Hằng 16
  17. Trường Đại học Quy Nhơn-Khoa TC-NH&QTKD 11/08/2020 Các giả thiết: • Complete market: •Neligible transaction costs, perfect information •there is a price for every asset Franco Modigliani and Merton in every possible state of the Miller (M&M) (1958) chỉ ra rằng world giá trị của doanh nghiệp không • Thị trường hoàn hảo: không có liên quan đến cấu trúc nguồn vốn. sự bất cân xứng thông tin • Các cá nhân có thể mua bán miễn phí trên thị trường • Không thuế, không chi phí của FRANCO MODIGLIANI MERTON H.MILLER khủng hoảng tài chính, không PREMIO NOBEL 1985 PREMIO NOBEL 1990 có chi phí giao dịch  Lúc đầu chi phí sd nợ tăng chậm The size (or value)  Nhưng khi đạt một ngưỡng nhất đinh, Kd of the pizza is independent of tăng nhanh how many slices there are or  Do rủi ro vỡ nợ tăng  Ke tăng chậm lúc đầu, nhưng khi nợ tăng who gets them, since Ke tăng nhanh hơn this does not change the size of the pizza (the total cash flows). TS. Phạm Thị Thúy Hằng 17
  18. Trường Đại học Quy Nhơn-Khoa TC-NH&QTKD 11/08/2020  Quãng cấu trúc vốn tối ưu còn phụ thuộc vào ngành nghề.  Ngành có độ dao động CF cao, thường có quãng optimal thấp và ngắn hơn các ngành có CF ổn định Minimizing the cost of capital maximizes the stock price 2. Đa dạng hóa dòng 1. Sự sẵn có của vốn tiền 3.2.3. Cấu 3.2.5. 3.2.1. Bốn nhân tố quyết trúc tài 3.2.4. Huy Niêm yết Thiết kế 3.2.2. Cấu định cấu trúc tài chính tối động vốn vốn chủ 3.2.6. Huy chiến trúc tài chính tối ưu của các ưu và các chủ sở sở hữu động nợ lược huy chính tối công ty đa quốc gia công ty hữu toàn ngoại toàn cầu 3. Rủi ro tỷ giá hối 4. Kỳ vọng từ nhà đầu động vốn ưu đa quốc cầu quốc và toàn cầu đoái tư danh mục quốc tế gia phát hành TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 71 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 72 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 18
  19. Trường Đại học Quy Nhơn-Khoa TC-NH&QTKD 11/08/2020  Một công ty Mỹ vay 1.500.000 franc Thụy Sĩ (SF) tại mức lãi suât 5%  Và trong suốt năm đó: SF dao động từ tỷ giá SF 1,5/$ đến SF 1,44/$.  Hỏi chi phí sử dụng nợ theo USD là bao nhiêu? (𝑘 $ )  Khoản nợ quy ra USD là: 𝑘$ = 1+𝑘 × 1+𝑠 −1 . .  = 1.000.000 $  𝑘 : chi phí sử dụng nợ từ việc vay mượn bằng franc Thụy Sĩ của công ty Mỹ $ ,  Cuối năm, công ty Mỹ phải trả lại 1.500.000 SF và 5% lãi:  1.500.000 SF (1+5%) = 1.575.000 SF 𝑘 : lãi suất vay thực từ việc vay mượn đồng SF  Quy ra tiền USD: . .  𝑠: sự thay đổi tỷ giá đồng SF/$  =1.093.750 $ , , ,  𝑠= = 0,041667 ,  Chi phí sử dụng nợ theo USD không còn là 5% nữa mà là:  𝑘 =[(1+5%)+(1+0,041667)]-1=9,375% $ 1.093.750 − 1 = 9,375% 1.000.000  Chi phí sử dụng nợ vay trước thuế là 9,375%, với thuế suất thuế thu nhập doanh  Chi phí sử dụng nợ theo USD cao hơn chi phí sử dụng nợ theo SF nghiệp của Mỹ là 34%  𝑘 (1-t) = 9,375% (1-34%) = 6,1875% $ Chi phí sử dụng nợ theo đồng nội tệ = chi phí sử dụng nợ + % thay đổi trong giá trị đồng ngoại tệ TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 73 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 74  Phần lớn các nhà đầu tư danh mục quốc tế đến từ các thị trường có tính thanh khoản tốt, không bị phân khúc như US hay UK 3.2.3. Cấu 3.2.5.  Vì vậy, họ kỳ vọng những tiêu chuẩn mang tính toàn cầu 3.2.1. trúc tài 3.2.4. Huy Niêm yết Thiết kế 3.2.2. Cấu  Cho nên, doanh nghiệp MNEs nếu muốn thu hút vốn từ các nhà đầu tư chính tối động vốn vốn chủ 3.2.6. Huy chiến trúc tài này phải áp dụng theo các tiêu chuẩn toàn cầu ưu và các chủ sở sở hữu động nợ lược huy chính tối  Hệ số lên đến 60% có thể được chấp nhận công ty hữu toàn ngoại toàn cầu động vốn ưu  Nhưng hệ số nợ quá cao khiến chứng khoán của doanh nghiệp khó bán được đa quốc cầu quốc và toàn cầu gia phát hành TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 75 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 76 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 19
  20. Trường Đại học Quy Nhơn-Khoa TC-NH&QTKD 11/08/2020 IPO – lần đầu phát hành cổ phiếu ra công chúng của công ty tư nhân SPO – phát hành cổ phiếu thêm Phát hành Phát hành Niêm yết Phát hành cổ phiếu cổ phiếu cổ phiếu riêng lẻ Euroequity: chào bán công khai lần đầu tiên tại hai hay nhiều thị trường và các nước đồng thời Phát hành cổ phiếu trực tiếp: chào bán cổ phiếu bởi một công ty niêm yết với một mục tiêu đặc biệt cho nhà đầu tư hay thị trường, công khai hoặc riêng lẻ, thông thường ở một nước khác TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 77 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 78 Cổ phiếu được giao dịch hay niêm yết trên một thị trường. Một ngân hàng Bán chứng khoán cho nhà đầu tư tư đầu tư được giữ lại để tạo thị trường cho cổ phiếu nhân – có thể là các tổ chức (quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, công ty Niêm yết chéo: niêm yết cổ phiếu của công ty trên một thị trường chứng tư nhân có giá trị cao khoán ở nước khác. Với mục tiêu mở rộng tiềm năng thị trường đối với cổ Niêm yết cổ phiếu doanh nghiệp với môi trường nhiều nhà đầu tư hơn phiếu Phát hành riêng lẻ Vốn chủ sở hữu tư nhân: đầu tư cổ Chứng chỉ lưu ký (depositary receipt) – chứng nahanj sở hữu cổ phiếu của phần được thực hiện bởi các đối tác một công ty được phát hành bởi ngân hàng, là đại diện cho chứng khoán hữu hạn, nhà đầu tư tổ chức, hoặc nước ngoài. Ở Mỹ được gọi là American Depositary Receipts (ADRs), khi các quỹ đầu tư mạo hiểm mạnh với bán toàn cầu gọi là Global Depositary Receipts (GDRs) mục tiêu làm hồi sinh doanh nghiệp sau đó bán doanh nghiệp TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 79 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/10/2020 80 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 20
nguon tai.lieu . vn
Ngân hàng - Tín dụng Kế toán - Kiểm toán Đầu tư Bất động sản Quỹ đầu tư Đầu tư Chứng khoán Tài chính doanh nghiệp Bảo hiểm Tiêu chuẩn - Qui chuẩn Giáo dục học Kinh tế học Quản trị kinh doanh