1. Trang Chủ
  2. Tài chính doanh nghiệp
  3. Bài giảng Quản trị tài chính: Chương 4 - TS. Phạm Thị Thúy Hằng

Bài giảng Quản trị tài chính: Chương 4 - TS. Phạm Thị Thúy Hằng

Bài giảng Quản trị tài chính: Chương 4 Cấu trúc nguồn vốn và hệ thống đòn bẩy cung cấp cho người học những kiến thức như: Tổng quan về cấu trúc vốn; Cấu trúc vốn tối ưu; Hệ thống đòn bẩy. Mời các bạn cùng tham khảo! Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD 11/7/2020 4.1. Tổng quan về cấu trúc 4.2. Cấu trúc vốn tối ưu 4.3. Hệ thống đòn bẩy vốn • 4.2.1. WACC và cấu trúc vốn • 4.3.1. Cách phân loại chi phí • 4.1.1. Đo lường cấu trúc vốn • 4.2.2. Các lý thuyết về cấu trúc theo cách ứng xử của chi p

Thể loại Tài liệu miễn phí Tài chính doanh nghiệp

Số trang 21

Ngày tạo 10/14/2021 5:42:08 PM +00:00

Loại tệp PDF

Kích thước 3.26 M

Tên tệp

Tải Bài giảng Quản trị tài chính: Chương 4 - TS. Phạm ... (.pdf)

Xem mẫu

  1. Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD 11/7/2020 4.1. Tổng quan về cấu trúc 4.2. Cấu trúc vốn tối ưu 4.3. Hệ thống đòn bẩy vốn • 4.2.1. WACC và cấu trúc vốn • 4.3.1. Cách phân loại chi phí • 4.1.1. Đo lường cấu trúc vốn • 4.2.2. Các lý thuyết về cấu trúc theo cách ứng xử của chi phí • 4.1.2. Rủi ro kinh doanh và rủi vốn • 4.3.2. Phân tích điểm hòa vốn ro tài chính • 4.3.3. Đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính • 4.3.4. Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính TS. Phạm Thị Thúy Hằng 1 Năm học 2020-2021 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 2  Cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách: 79% Nợ phải trả/ Tổng nguồn vốn  Cấu trúc vốn theo giá trị thị trường: 4.1.1. Đo lường Nợ phải trả/ (Nợ phải trả + Giá trị thị trường của Vốn chủ sở hữu) 48% 50% cấu trúc vốn  Cấu trúc vốn mục tiêu: giá trị cấu trúc vốn mục tiêu 4.1.2. Rủi ro kinh wd(book) 79% wd(market) 48% doanh và rủi ro tài wd(target) 50% wd(book) wd(market) wd(target) chính TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 3 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 4 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 1
  2. Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD 11/7/2020 Thuế suất thuế TNDN 30% wd(book) 0,79wd(market) 0,48wd(target) 0,5 wc(book) 0,21wc(market) 0,52wc(target) 0,5 rd 5%rd 5%rd 5% rs 11%rs 11%rs 11% WACCBook 5,08%WACCMarket 7,40%WACCTarget 7,25% Mặc dù nợ không bị thay Hành động có chủ ý: doanh đổi giá trị ghi sổ, nhưng lãi Công ty lãi lỗ  sự thay đổi nghiệp thay đổi cấu trúc suất có thể tang/giảm  sự lớn trên BCĐKT The greater the difference between the stock’s book value and market value, vốn theo mục tiêu tang/giảm giá trị của Nợ  thay đổi cấu trúc vốn the greater the difference between the alternative WACCs. TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 5 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 6 Rủi ro kinh doanh Rủi ro tài chính 4.1.1. Đo lường cấu trúc vốn Là rủi ro xảy ra khi doanh nghiệp là rủi ro của quyết định sử dụng hoạt động và không sử dụng nợ nợ 4.1.2. Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 7 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 8 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 2
  3. Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD 11/7/2020 Sự thay đổi Sản phẩm của chi phí đầu vào lỗi thời 4.1. Tổng quan về cấu trúc 4.2. Cấu trúc vốn tối ưu 4.3. Hệ thống đòn bẩy Sự thay đổi Rủi ro từ vốn • 4.2.1. WACC và cấu trúc vốn • 4.3.1. Cách phân loại chi phí của giá nước ngoài • 4.1.1. Đo lường cấu trúc vốn • 4.2.2. Các lý thuyết về cấu trúc theo cách ứng xử của chi phí • 4.1.2. Rủi ro kinh doanh và rủi vốn • 4.3.2. Phân tích điểm hòa vốn ro tài chính • 4.3.3. Đòn bẩy kinh doanh và Sự thay đổi Rủi ro pháp đòn bẩy tài chính của cầu lý • 4.3.4. Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính Rủi ro Mức chi phí Cạnh tranh kinh cố định (đòn bẩy doanh hoạt động) TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 9 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 10 4.2.1. WACC và cấu trúc vốn Cấu Giá trị WACC trúc vốn cổ phiếu 4.2.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 11 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 12 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 3
  4. Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD 11/7/2020 𝑏 =𝑏 1+ 1−𝑡 𝑟 =𝑟 + 𝑅𝑃 =𝑟 + 𝑟 − 𝑟 𝑏 =𝑟 + 𝑟 −𝑟 𝑏 1+ 1−𝑡  𝑏 : Beta hiện tại của doanh nghiệp 𝑟 =𝑟 + 𝑟 −𝑟 𝑏 + 𝑟 −𝑟 𝑏 1−𝑡  𝑏 : Beta cuả doanh nghiệp khi không sử dụng nợ (unlevered)  Nếu doanh nghiệp không sử dụng nợ D/E =0 lúc đó 𝑏 =𝑏 . If the firm were debt-free, its beta would depend entirely on its business risk and thus would be a measure of the firm’s “basic business risk.” Lãi suất phi Phần bù từ rủi Phần bù từ rủi ro  D/E: đòn bẩy tài chính rủi ro ro kinh doanh tài chính TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 13 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 14 4.2.1. WACC và cấu trúc vốn 4.2.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 15 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 16 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 4
  5. Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD 11/7/2020  Franco Modigliani and Merton Miller (M&M) (1958) chỉ ra rằng giá trị của doanh nghiệp không liên quan đến cấu trúc nguồn Lý thuyết Merton Miller vốn.  Các giả thiết:  Complete market: Trade-off theory  Neligible transaction costs, perfect information  there is a price for every asset in every possible state of the world Thuyết tín hiệu  Thị trường hoàn hảo: không có sự bất cân xứng thông tin  Các cá nhân có thể mua bán miễn phí trên thị trường  Không thuế, không chi phí của khủng hoảng tài chính, không có chi phí Thuyết Pecking order giao dịch TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 17 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 18 The size (or value) of the pizza is independent of how many slices there are or who gets them, since this does not change the size of the pizza (the total cash flows). FRANCO MODIGLIANI MERTON H.MILLER PREMIO NOBEL 1985 PREMIO NOBEL 1990 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 19 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 20 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 5
  6. Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD 11/7/2020  Nếu cấu trúc nguồn vốn không liên quan, khi đó cấu trúc nợ ( nợ ngắn hạn, nợ dài hạn) không liên quan; tương tự nó không liên quan đến loại nợ với lãi suất cố định hoặc lãi suất thả nổi; không liên quan đến với doanh nghiệp trả cổ tức; không liên quan đến việc doanh nghiệp quản lý rủi ro.  Nếu quyết định tài chính không làm thay đổi dòng tiền, thì gần như các chính sách tài chính không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp Thuyết M&M nhận được nhiều sự phản đối của giới học thuật vào những năm 1958, bởi vì thực tế rất khó đáp ứng các giả thiết của thuyết Nhờ vào lá chắn thuế, việc tăng đòn cân Nhưng nếu việc gia tăng nợ quá cao, nợ trong điều kiện thế giới MM có ảnh tăng nguy cơ rơi vào khủng hoảng. Có hưởng của thuế, sẽ có tác dụng tăng FV thể làm cho giá trị doanh nghiệp giảm TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 21 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 22  Dn có có chi phí khủng hoảng thấp nên vay nợ nhiều hơn những công ty có chi phí khủng hoảng cao  Vd: những ngành như điện, nước, gas thì thường độc quyền kinh doanh,  có dòng tiền khá ổn đinh,  khả năng để doanh nghiệp bị phá sản rất thấp,  lợi thế về thuế - tương tự như những công ty khác,  công ty phần mềm máy tính, hóa học: rủi ro sản phẩm mới ra thay thế cao  đòn cân nợ thấp Google, Apple, Intel: all Ở điểm này lợi thế thuế have low levels of debt bằng với chi phí của (and have always had low levels, even before they khủng hoảng. Đây Chi phí kỳ vọng của khủng hoảng tài chính sẽ thấp ở giai đoạn đầu became profitable) chính là điểm cấu trúc nguồn vốn tối ưu  Những doanh nghiệp cùng ngành sẽ chịu cùng Từ điểm này nếu đòn cân nợ càng một mức thuế suất cao, giá trị DN càng thấp  Nhưng những doanh nghiệp có rủi ro cao hơn sẽ Ở điểm này, chi phí sử dụng vốn dùng ít nợ hơn cũng thấp nhất  Tương tự những doanh nghiệp có dòng tiền dao TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 23 TS. Phạm Thị Thúy Hằng động sẽ có xu hướng giảm nợ hơn 11/9/2020 24 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 6
  7. Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD 11/7/2020  Lý thuyết đánh đổi cấu trúc  Lí thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đề cập đến ý tưởng một công ty sẽ lựa chọn bao nhiêu Ưu điểm Hạn chế nguồn vốn vay và bao nhiêu nguồn vốn chủ sở hữu để tài trợ nhằm cân bằng các chi phí và lợi ích. • Giải thích được các khác biệt • Chưa giải thích được tại sao  Lí thuyết đánh đổi cấu trúc vốn về cơ bản đòi hỏi phải bù đắp chi phí nợ so với lợi ích trong cấu trúc vốn giữa một số doanh nghiệp vẫn của nợ. nhiều ngành. thành công trong khi nợ vay  Lí thuyết đánh đổi cấu trúc vốn nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp • Làm rõ hơn tác động của rất ít thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. thuế, chi phí khánh kiệt tài • Chưa lượng hóa được hết các  Một lí do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng chính đến cấu trúc vốn và giá yếu tố để doanh nghiệp xác phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi trị doanh nghiệp. định cấu trúc vốn mục tiêu, phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ. TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 25 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 26 A firm with very Equity favorable prospects to avoid selling stock and Bất cân xứng thông tin Doanh nghiệp sử dụng tín hiệu Therefore, we would expect instead raise any required new Debt capital by using new debt, even if this moved its debt ratio beyond the target level. Internal funds TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 27 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 28 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 7
  8. Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD 11/7/2020 4.1. Tổng quan về cấu trúc 4.2. Cấu trúc vốn tối ưu 4.3. Hệ thống đòn bẩy vốn • 4.2.1. WACC và cấu trúc vốn • 4.3.1. Cách phân loại chi phí • 4.1.1. Đo lường cấu trúc vốn • 4.2.2. Các lý thuyết về cấu trúc theo cách ứng xử của chi phí 4.3.1. Cách phân loại chi phí theo cách ứng xử của chi phí • 4.1.2. Rủi ro kinh doanh và rủi vốn • 4.3.2. Phân tích điểm hòa vốn ro tài chính • 4.3.3. Đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính • 4.3.4. Mức độ ảnh hưởng của 4.3.2. Phân tích điểm hòa vốn đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính 4.3.3. Đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính 4.3.4. Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 29 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 30 Điểm hòa vốn là điểm mà tại đó doanh thu của doanh nghiệp bằng với chi phí bỏ ra để đạt doanh thu đó. Như vậy, tại điểm hòa vốn doanh nghiệp không có lãi, song cũng không bị lỗ. Phương pháp xác định điểm hòa vốn: Chi phí Chi phí Chi phí biến đổi cố định hỗn hợp TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 31 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 32 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 8
  9. Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD 11/7/2020  Xác định sản lượng hòa vốn: 𝐹 𝑄 = (𝐹: 𝑐ℎ𝑖 𝑝ℎí 𝑐ố đị𝑛ℎ, 𝑠: 𝑔𝑖á 𝑏á𝑛 𝑐ℎư𝑎 𝑉𝐴𝑇, 𝑣: 𝑐ℎ𝑖 𝑝ℎí 𝑏𝑖ể𝑛 đổ𝑖 đơ𝑛 𝑣ị) 𝑠−𝑣  Xác định doanh thu hòa vốn: 𝑇𝑅 = 𝑄 s Đòn bẩy hoạt động (đòn bẩy kinh Đòn bẩy tài chính: chỉ doanh) chỉ mức độ chi phí cố mức độ sử dụng Nợ  Xác định công suất hòa vốn: ℎ = định mà doanh nghiệp sử dụng trong cơ cấu nguồn cho hoạt động kinh doanh của nó. vốn  Xác định thời gian hòa vốn  Điểm hòa vốn tiền mặt TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 33 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 34  Đòn bẩy kinh doanh là công cụ mà Đòn bẩy tài chính cũng là con dao hai lưỡi. các nhà quản lý doanh nghiệp sử dụng để gia tăng lợi nhuận.  Đòn bẩy kinh doanh là con dao hai lưỡi. Khi chưa vượt qua sản lượng Lãi tiền vay phải trả là: hòa vốn thì ở cùng một mức sản Ta có: lượng thì doanh nghiệp có định phí càng cao (DOL cao) lỗ càng nặng. Điều này giải thích tại sao các doanh nghiệp phải phấn đấu để đạt sản lượng hòa vốn. TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 35 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 36 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 9
  10. Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD 11/7/2020  Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh (degree of operating  MỨC ĐỘ ẢNH HƯỞNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH: leverage- DOL) được xác định bằng công thức: DFL (degree of financial leverage): Đo lường mức độ ảnh hưởng của EBIT đối với ROE, nó cho biết khi EBIT tăng hoặc giảm 1 % thì ROE tăng  Gọi: Q là số lượng sản phẩm tiêu thụ, s là giá bán một sản phẩm, v hoặc giảm bao nhiêu phần trăm chi phí biến đổi, FCLV là tổng chi phí cố định chưa có lãi vay. 𝑄× 𝑠−𝑣 −𝐹 𝐷𝐹𝐿 = 𝑄× 𝑠−𝑣 −𝐹 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 37 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 38  Khi đòn bẩy kinh doanh được kết hợp với đòn bẩy tài chính ta có đòn bẩy tổng hợp (combined or total leverage).  Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tổng hợp được xác định như sau:  DTL cho biết khi sản lượng hoặc doanh thu thay đổi 1%, Chapter 7 – Lesson in Corporate Finance 40 ROE thay đổi bao nhiêu %? TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 39 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 10
  11. Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD 11/7/2020 BDR- HỆ SỐ NỢ (GIÁ TRỊ SỔ SÁCH)-374 DN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM (2010-2016) 52.00% 51.00% 51.16% 50.59% 50.77% 50.85% 50.00% 49.00% 48.92% 48.00% 47.91% 47.78% 47.00% 46.00% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Nguồn: TS. Phạm Thị Thúy Hằng TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 41 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 42  Phần lớn các dn NYSE được tài trợ bởi VCSH không phải nợ.  Giá trị VCSH ổn định qua thời gian làm cho hệ số BDR > MDR ( market value > book value – historical accounting value)  Điều này ngược lại ở VN, vì trung bình BDR < MDR ( do giá trị VCSH tại thị trường VN chưa thật sự ổn định)  Doanh nghiệp đối mặt với  Rủi ro kinh doanh cơ bản ( Basic Business Risk – BBR)  Rủi ro tài chính ( financial risk) Tầm quan trọng của tăng trưởng bền vững, phần lớn nguồn vốn của các dn NYSE đến từ nội tại doanh nghiệp. Tức là dòng vốn được tạo ra từ hoạt động kinh doanh chính của các công ty. TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 43 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 44 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11
  12. Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD 11/7/2020  Ngẫu nhiên chọn mẫu 360 doanh nghiệp NYSE, 44% doanh nghiệp chưa bao giờ dùng đến nguồn tài trợ bên ngoài. Do vậy, phát triển bền vững rất quan trọng ? Vì việc trả nợ, và mua lại cổ phiếu. Hệ số nợ trung bình của các doanh nghiệp NYSE khoảng 43% với BDR và 30% với MDR TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 45 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 46 BDR-HỆ SỐ NỢ (THEO GIÁ TRỊ SỔ SÁCH) TẠI 374 DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM (GĐ 2010-2016) THEO NGÀNH 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 66.40% 30.00% 62.91% 57.81% 58.82% 58.16% 55.02% 55.42% 53.68% 51.22% 50.76% 43.67% 43.68% 42.16% 44.35% 20.00% 41.69% 38.39% 38.91% 32.31% 34.71% 30.01% Marriot và Gary Wilson 10.00% 48 0.00% Vật liệu Xây Giáo Năng Phân Thực Đầu tư Sản Khai Dầu khí Dược Nhựa Bất Cao su Thủy Thép Công Du lịch-Thương Vận tải xây dựng dục lượng bón phẩm xuất khoáng phẩm động hải sản nghệ Dịch vụ mại dựng sản TT Hệ số nợ trung bình của các doanh nghiệp VN khoảng 49% với BDR TS. Phạm Thị Thúy Hằng Nguồn: TS. Phạm Thị Thúy11/9/2020 Hằng 47 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 12
  13. Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD 11/7/2020 Từ năm 1937, công ty bắt đầu dịch vụ cung cấp đồ ăn trên chuyến bay tại sân bay HOOVER FIELD Bắt đầu kinh doanh A&W ROOT • Hoover Field was an IPO 1953 với giá 10.53$ BEER early airport serving the city of Washington, D.C. 1979: phát triển bền vững • 35% doanh thu từ khách sạn Vào cuối những năm 1950, công ty là • 32% doanh thu từ hợp đồng dịch 1957: mở motor lodge hotel đầu ngày đồ ăn chuyến bay, và motor vụ ăn uống lodge hotel • 25% doanh thu từ nhà hàng Tăng trưởng bền • 8% doanh thu từ công viên giải trí Cấu trúc nguồn Chi phí sử dụng và tàu du lịch vững và dòng tiền vốn vốn • Doanh thu đạt đỉnh 1.5 tỷ $ gia tăng Doanh nghiệp giữ sở hữu gia đình (6.5/36.2 tỷ $ - 18% cổ phần) • Thành viên trong gia đình nắm giữ 4/8 ghế trong HĐQT • Trong thời điểm, có rất ít nữ giám đốc, công ty tự hào nằm trong TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 49 TS. Phạm Thị Thúy Hằng fotune 500 có 1 giám đốc nữ - đó là 11/9/2020 50 mẹ Root beer là một dạng nước ngọt có ga với nồng độ cồn thấp làm từ rễ (hoặc là vỏ) của cây sassafras là thành phần chính. Root beer phổ biến ở Bắc Mỹ và có từ 2 dạng lên men và nước ngọt có ga. Thay vì xây dựng, sở hữu và vận hành khách sạn. Marriott chỉ xây khách sạn và bán lại cho các nhà đầu tư. Theo cách giải thích trong báo cáo thường niên 1980 là : “This enables Marriott’s hotel business to expand 25% annually without commensurate capital requirements thereby releasing investment capacity to fund additional corporate growth” TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 51 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 52 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 13
  14. Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD 11/7/2020  Chi phí sử dụng nợ trước thuế: 10% Thay đổi cấu trúc nguồn vốn, bằng  Thuế TNDN : 46% cách tăng vay nợ  𝑟 = 𝑙ã𝑖 𝑠𝑢ấ𝑡 1 − 𝑡 = 10% 1 − 46% ≈ 5% 1979  Chi phí sử dụng VCSH “market” cost  ROE là con số dựa trên số liệu kế toán, và không chính xác để ước tính chi phí “thị trường” của Phát hành thêm nợ, mua lại cổ Kd phiếu: = 5% Nhưng điều đó chưa việc sử dụng VCSH Chi phí sử dụng  Capital Asset Pricing Model (CAPM) Gary Wilson chính xác, chúng ta cần nợ thấp tin hơnrằng cp sdMarriott sẽ tiếp tục sinh 𝑟 =𝑟 +𝛽 𝑟 −𝑟 lời biết CP “thị trường” sử vốn csh dụng vốn  Rate on U.S. government bonds: 10.4% Dòng tiền > mức độ tăng trưởngROE bền= 18% vững  hệ số nợ sẽ tự động giảm  Marriott’s beta: 1.25 Liệu có sự khác  𝑟 −𝑟 ≈ 8% nhau khi DN thay  𝑟 = 10.4% + 1.25 × 8% ≅ 20.4% Gary L. Wilson is an American Nợ an toàn cho cổ đông business executive. He served as đổi nguồn tài trợ? chairman of the board of Northwest Airlines, chief financial officer 𝑟 =20.4 Vậy tại sao of Walt Disney Company and chief Lợi ích của việc Cấu trúc nguồn 𝑟 =5% < % DN không financial officer of Marriott thay đổi cấu trúc vốn là cách TS Nhưng, nợ lại rủi ro cho Corporation dùng nợ hết? nguồn vốn được tài trợ doanh nghiệp 11/9/2020 53 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 54 TS. Phạm Thị Thúy Hằng  %D↑  rd↑ rs↑, but rs > rd  EPS = Net Income (NI) / Number of Shares  Nợ tăng, NI giảm do lãi vay tăng, nhưng số lượng cổ phiếu giữ nguyên  EPS ↑  Giá cổ phiếu như thế nào?  Nếu tiếp tục vay thêm nợ, chủ nợ sẽ đòi hỏi phần lãi cao hơn. Do đó,  Giá cổ phiếu là hàm của Ke và EPS thêm nợ thêm lãi vay  EPS ↑  P ↑  Tốc độ tăng của chi phí sử dụng nợ không cố định cho từng mức nợ  D ↑rs ↑  %EPS ↑>%rs ↑ P ↑  Khi doanh nghiệp đã có mức nợ cao,chỉ một lượng tăng nợ như trước kia sẽ tạo ra sự tăng lớn hơn của chi phí sử dụng nợ  %EPS ↑
  15. Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD 11/7/2020  Tăng nợ  lãi vay tăng  chi phí sd VCSH tăng ( rd< rs). Nên ban  Thêm nợ  tăng rủi ro đầu khi EPS tăng, giá cổ phiếu  unlevered beta = 1 ( lợi tức thị trường tăng 10%  lợi tức cổ phiếu tăng 10%) tăng nhưng sau đó sẽ giảm  Ex: Lợi nhuận 100$, không có nợ nên lợi nhuận thu về là 100$. Unlevered beta =1, lợi tức thị Nếu hệ số nợ tăng  chi phí trường tăng 10%  lợi tức cổ phiếu tăng 10%  tổng thu về 110$.  Vậy P/E thì sao? sử dụng nợ và VCSH đều  Nếu có sử dụng nợ, lãi vay là 50$, chủ sở hữu chỉ còn 100-50 = 50$.  Suppose the discount rate is constant tăng, Ke > Kd  EPS tăng   Lợi tức thị trường tăng 10%, lợi tức cổ phiếu là 10%, thu hồi từ đầu tư TS là 110$. Khi  Nếu EPS tăng với tốc độ cố định, giá cp sẽ Giá cổ phiếu tăng rồi giảm đó chủ nợ lấy 50$, còn 60$ dành cho cổ đông. Tức cổ đông thu thêm đc 10$ (20%). tăng với cùng tốc độ  làm P/E giảm  Nếu lợi tức thị trường giảm 10%, lợi tức cổ phiếu giảm 10%, thu hồi chỉ còn 90$. Chủ  Nếu DN tăng nợ, lãi vay tăng, cp nợ lấy 50$, còn 40$ của cổ đông. Tức cổ đông mất 10$ (20%) VCSH cũng tăng  Càng nhiều nợ công ty sử dụng, thì độ dao động của lợi tức cổ đông càng cao  %↑ EPS > % ↑P  P/E giảm  The more leverage you have, the higher the equity beta.  Tiếp tục thêm nợ Ke tăng nhanh hơm  Cost of Capital tăng mạnh hơn EPS  P/E giảm TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 57 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 58 Chi phí sử Chi phí sử P tăng và dụng Beta tăng dụng nợ Ke > Kd EPS tăng sau đó Beta tăng VCSH  Ke tăng tăng giảm tăng TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 59 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 60 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 15
  16. Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD 11/7/2020  Our objective is to minimize the Lúc đầu chi phí sd nợ tăng overall cost of capital (Ko) chậm  Không có một hệ số nợ/VCSH nào Nhưng khi đạt một ngưỡng mà đủ làm tối ưu cho nhiều DN nhất đinh, rd tăng nhanh khác nhau  Do rủi ro vỡ nợ tăng  Cho 1 doanh nghiệp cụ thể, CFO rs tăng chậm lúc đầu, nhưng sẽ không cố gắng tìm ra 1 điểm tối khi nợ tăng rs tăng nhanh hơn ưu, mà CFO sẽ tìm “a debt/equity range” tối ưu.  a target range is the best a CFO can achieve.  Khoảng Hệ số nợ/VCSH này khác nhau giữa các ngành TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 61 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 62 CF: ổn định Quãng cấu trúc vốn tối ưu còn phụ thuộc vào ngành Risk: thấp nghề. Ngành có độ dao động CF cao, thường có quãng optimal thấp và ngắn hơn Kd tăng chậm các ngành có CF ổn định CP vốn thấp cho một khoảng dài hơn TS. Phạm Thị Thúy Hằng trc khi tăng mạnh11/9/2020 63 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 64 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 16
  17. Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD 11/7/2020 Bên trong • Quyết định số nợ DN sẽ vay khi có suy thoái • Dự đoán CF, thực hiện dự đoán TC với nhiều giả định tương lai Minimizing the cost of capital maximizes the stock price Bên ngoài • Xem xét ảnh hưởng của hệ số nợ đến mối quan hệ với ngân hàng, nhà nghiên cứu, tổ chức xếp hạng Cùng ngành • Xem xét chính sách của các doanh nghiệp cùng ngành TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 65 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 66  Hệ số nợ giữ ở mức 40% & 45%  Đánh giá của MOODY phải ở mức Doanh nghiệp có thể có quá nhiều nợ không? P-1 hoặc hơn Hệ số nợ 40-45% là ngưỡng nợ mà CFO tin  Nguồn cung cấp tài chính phải là rằng chi phí sử dụng vốn được tối thiểu • Có chứ. Khi đó điều kiện đảm bảo nợ vay bị vi phạm, xếp hạng tín dung giảm quốc nội, không đảm bảo, dài hạn, hóa. • Tình trạng như Massey Ferguson xuất hiện. Không CFO nào muốn tình trạng đó xảy ra và trái phiếu lãi suất cố định.  Không có nợ chuyển đổi, hay cổ Doanh nghiệp có thể có quá ít nợ không? phiếu ưu đãi được phát hành mới  Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổ • Có chứ. Nhưng quá ít nợ có nghĩa chi phí sử dụng vốn không thể tối thiểu hóa. Do đó, giá cổ phiếu đông từ tháng 1/1978 không đc tối đa hóa • Quá ít nợ có nghĩa doanh nghiệp không tận dụng “Tax Shield”, và nộp thuế nhiều cho nhà nước thay vì tạo giá trị cho cổ đông Xếp hạng P-1 là cơ sở để Marriot tiếp tục • Giá cổ phiếu quá thấp  Doanh nghiệp đứng trc nguy cơ bị thâu tóm “takeover target” tiếp cận thị trường vốn TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 67 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 68 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 17
  18. Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD 11/7/2020  Hệ số nợ giữ ở mức 40% & 45%  Hệ số nợ giữ ở mức 40% & 45% Gary Wilson chọn nợ dài hạn, lãi suất cố  Đánh giá của MOODY phải ở mức P-1 hoặc hơn  Đánh giá của MOODY phải ở mức P-1 định vì ông tin rằng lạm phát và lãi suất hoặc hơn sẽ tăng.  Nguồn cung cấp tài chính phải là quốc nội, không  Nguồn cung cấp tài chính phải là quốc Liệu thị trường có đồng ý. Thời điểm đó, đảm bảo, dài hạn, và trái phiếu lãi suất cố định. nội, không đảm bảo, dài hạn, và trái thị trường đang ở đường cong ngược tức  Không có nợ chuyển đổi, hay cổ phiếu ưu đãi phiếu lãi suất cố định. là lãi ngắn hạn cao hơn lãi dài hạn. Bởi vì được phát hành mới  Không có trái phiếu chuyển đổi, hay cổ thị trường dự đoán mức lạm phát thấp ở  Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổ đông từ tháng phiếu ưu đãi được phát hành mới tương lại. Ngược lại, Wilson tin rằng lạm 1/1978  Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổ đông phát sẽ tăng. từ tháng 1/1978 Trái phiếu chuyển đổi dùng cho các start- Mariott đã chuyển từ sở hữu và vận hành Hiện có hai thị trường trái phiếu tại US: up mà thông thường có khả năng tăng các khách sạn sang vận hành. Họ sẽ xây US và Euro. Thị trường US dựa vào credit Mariott là một doanh nghiệp ổn định, nên trưởng mạnh, giá trị lựa chọn cao, rủi ro khách sạn và bán lại cho các nhà đầu tư. rating nhiều, trong khi thị trường Euro không nhận được bất kỳ lợi ích nào từ trái cho cho chủ nợ. Trái phiếu chuyển đổi Vì vậy, họ chọn loại nợ không đảm bảo để dựa vào danh tiếng của người phát hành phiếu chuyển đổi thường có lãi suất thấp hơn. đảm bảo tính linh hoạt trái phiếu hơn TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 69 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 70 Chính sách tài chính doanh nghiệp Trả cổ tức được nhiều cổ đông hoan  Hệ số nợ giữ ở mức 40% & 45%  Hệ số nợ giữ ở mức 40% & 45% Cổ phiếu ưu đãi thường được phát hành nghênh. Nhưng ở thời điểm đó, cổ tức  Đánh giá của MOODY phải ở mức P-1  Đánh giá của MOODY phải ở mức P-1 bởi ngân hàng, và các doanh nghiệp bị đánh thuế cao khiến thặng dư vốn hoặc hơn hoặc hơn ngành tiện ích. Vì nhà quản lý cần kiểm hấp dẫn hơn vì nó bị đánh thuế thấp  Nguồn cung cấp tài chính phải là quốc soát VCSH trong hai mảng này. Cổ phiếu  Nguồn cung cấp tài chính phải là quốc nội, không đảm bảo, dài hạn, và trái nội, không đảm bảo, dài hạn, và trái hơn. ưu đãi về hình thức là VCSH, nhưng có phiếu lãi suất cố định. phiếu lãi suất cố định. cổ tức cố định, nên có bản chất của nợ  Không có trái phiếu chuyển đổi, hay cổ  Không có trái phiếu chuyển đổi, hay cổ hơn là cổ phiếu phiếu ưu đãi được phát hành mới phiếu ưu đãi được phát hành mới  Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổ đông  Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổ đông Thuế đánh vào thu nhập vào cổ tức được từ tháng 1/1978 từ tháng 1/1978 tính ngay khi cổ tức được trả, trong khi Mariott không bị kiểm soát cấu trúc nguồn thuế đánh vào chênh lệch giá cổ phiếu lại vốn nên không có lý do gì để công ty phát Marriott sẽ không chọn trả cổ tức. Bởi được trì hoãn đến khi được đánh giá Ngoài ra cổ phiếu ưu đãi có cổ tức cố hành cổ phiếu ưu đãi định, nhưng lại không được giảm trừ vì nó sẽ gây ra bất lợi cho chủ sở hữu thuế. Trong khi Nợ có lãi suất cố định thì lớn nhất của nó trên phương diện phần lãi suất được giảm trừ thuế, và lãi thuế suất sẽ thấp hơn cổ tức cố định. TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 71 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 72 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 18
  19. Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD 11/7/2020  Năm 1976, ROE là 10,6%; trong khi tài sản tăng 14.6%  Mariott quyết định thiết lập mức nợ tối ưu là 45%  Doanh nghiệp có thể tăng trưởng nhanh hơn ROE? CÓ!  Sau 2 năm, Marriott đã phát hành 235 triệu $, và mua lại 10 triệu cổ phiếu  How does a firm grow faster than its ROE? Nếu doanh nghiệp tăng trưởng nhanh  Tác động của mức 45% hơn tốc độ tăng trưởng bền vững, cần phát hành thêm nợ hoặc VCSH để tài trợ  Tại sao lại mua lại cổ phiếu? Lý do tại sao công ty lại quyết định mua lại cổ phiếu? cho sự tăng trưởng  Mariott tin rằng doanh nghiệp bắt đầu tạo ra tiền. Nếu DN không thay đổi  Can a firm grow slower than ROE? Có! Nhưng kết quả khác, DN phải trả tiền dôi chính sách thì hệ số nợ sẽ bắt đầu giảm ra hoặc mua lại nợ hoặc VCSH  Đó là sự thay đổi của tốc độ tăng trưởng bền vững của Marriott  Tốc độ tăng trưởng bền vững đã tăng? Tại sao?  Tăng trưởng bền vững là tỷ lệ DN có thể tăng trưởng tự thân với việc sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài.  Tỷ số Doanh thu/tài sản tăng từ 1.05 (1976) lên 1.51 (1979)  Marriott tạo ra nhiều doanh thu trên 1 đồng tài sản  Nếu ROE của doanh nghiệp lớn hơn tổng của tốc độ tăng trưởng tự thân và  Vì DN thay đổi chiến lược kinh doanh, nên lượng TS cần để sản sinh một đồng DT giảm đáng tỷ lệ chi trả cố tức, và DN không làm gì, hệ số nợ sẽ giảm. kể  the sales/assets ratio, often called capital intensity, skyrocketed  ROE tăng từ 3.5% (1976) lên 4.7% (1979) TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 73 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 74  ROE = (Net Income/Sales) * (Sales/Assets) * (Assets/Equity) Profitability Capital intensity Leverage  Leverage is measured in many ways. Debt/Equity or Debt/Assets are the common way. Assets/Equity is also a measure of leverage DuPont Formula 30/12/1976 30/12/1977 29/12/1978 28/12/1979  ROE = (Net Income/Sales) * (Sales/Assets) * (Assets/Equity) Profit margin NI/Sales 3,50% 3,60% 4,30% 4,70% ROA Leverage Asset turnover Sales/TA 1,05 1,29 1,32 1,51  ROA: 3.7% (1976) tăng 6.6% (1979) [tăng 79%] ROA PM * Asset turnover 3,70% 4,10% 5,40% 6,60%  Nếu đòn bẩy TC không đổi ROE sẽ tăng 78% Leverage TA/Equity 2,9 2,68 2,6 2,39  Nhưng đòn bẩy TC giảm từ 2.9 xuống 2.4 (giảm 17%)  Tổng hiệu ứng làm ROE giảm 48% (từ 10.6% xuống 15.7%) ROE PM * AT * Leverage 10,60% 11% 14% 15,70% TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 75 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 76 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 19
  20. Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD 11/7/2020 Profit margin Asset turnover 2 5.00% 4.00% 1.5 3.00% 1 2.00% 0.5 1.00% 0 0.00% 1/12/1976 1/12/1977 1/12/1978 1/12/1979 1/12/1976 1/12/1977 1/12/1978 1/12/1979 Trả nợ Leverage ROA 3.5 8.00% 3 Trả cổ tức cao hơn 2.5 6.00% 2 4.00% 1.5 1 2.00% Đầu tư nhiều hơn vào hoạt động kinh doanh 0.5 0 0.00% 1/12/1976 1/12/1977 1/12/1978 1/12/1979 1/12/1976 1/12/1977 1/12/1978 1/12/1979 ROE Thâu tóm doanh nghiệp khác 20.00% 15.00% Mua lại cổ phiếu 10.00% 5.00% 0.00% TS. Phạm Thị Thúy Hằng 1/12/1976 1/12/1977 1/12/1978 1/12/1979 11/9/2020 77 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 78 Đó chính xác là những gì doanh nghiệp cần làm khi bị thiếu tiền. Nếu một doanh nghiệp không có đủ tiền, nhà quản lý phải  Tăng nợ: Fully utilizing this capacity maximizes shareholders’ returns.  Debt is less expensive than equity because it is tax deductible. Vay tiền Cắt giảm cổ tức  Trả thêm cổ tức: However, dividends would be taxed at ordinary income tax rates. Làm chậm quá  Đầu tư thêm: Since Marriott already was growing its business Bán tài sản rapidly, further acceleration could outpace the company’s ability to trình tăng trưởng develop sufficient operating management. Phát hành thêm cổ phiếu TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 79 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 80 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 20
nguon tai.lieu . vn
Ngân hàng - Tín dụng Kế toán - Kiểm toán Đầu tư Bất động sản Quỹ đầu tư Đầu tư Chứng khoán Tài chính doanh nghiệp Bảo hiểm Tiêu chuẩn - Qui chuẩn Giáo dục học Kinh tế học Quản trị kinh doanh