Xem mẫu
- TRƯỜNG CAO ĐẲNG CÔNG NGHỆ THÔNG TIN TP. HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
...................................................
BÀI GIẢNG
ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
Chủ biên : PGS.TS. Hà Quang Đào
ThS. Lữ Nhật Thư
TP. Hồ Chí Minh, tháng 08 năm 2013
(Tài liệu lưu hành nội bộ)
- MỤC LỤC
CHƯƠNG 1: GIÁ TRỊ CỦA ĐỒNG TIỀN THEO THỜI GIAN .................................................................. 1
1. LÃI SUẤT ....................................................................................................................................... 1
1.1. Lãi đơn..................................................................................................................................... 1
1.2. Lãi ghép nhiều lần (lãi kép) ...................................................................................................... 1
1.3. Lãi ghép liên tục ....................................................................................................................... 2
2. KHÁI NIỆM VỀ GIÁ TRỊ CỦA DÒNG TIỀN ................................................................................ 2
2.1. Giá trị tương lai của dòng tiền đơn............................................................................................ 3
2.2. Giá trị tương lai của dòng tiền thay đổi hoặc đều ...................................................................... 3
2.3. Giá trị hiện tại của dòng tiền đơn .............................................................................................. 4
2.4. Giá trị hiện tại của dòng tiền thay đổi hoặc đều ......................................................................... 4
CHƯƠNG 2: MỨC SINH LỜI VÀ RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN ..................................... 6
1. MỨC SINH LỜI .............................................................................................................................. 6
1.1. Mức sinh lời tính bằng giá trị tuyệt đối ..................................................................................... 6
1.2. Mức sinh lời tính bằng giá trị tương đối .................................................................................... 6
1.3. Mức sinh lời trong một khoảng thời gian .................................................................................. 7
1.4. Mức sinh lời bình quân số học .................................................................................................. 7
1.5. Mức sinh lời nội bộ (IRR) ........................................................................................................ 8
2. RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CK ....................................................................................................... 8
2.1. Rủi ro hệ thống......................................................................................................................... 8
2.2. Rủi ro không hệ thống .............................................................................................................. 8
2.3. Xác định mức bù rủi ro ............................................................................................................. 9
3. ĐÁNH GIÁ RỦI RO & MỨC SINH LỜI KỲ VỌNG .................................................................... 10
3.1. Mức sinh lời kỳ vọng.............................................................................................................. 10
3.2. Đo lường rủi ro....................................................................................................................... 10
3.3. Đo lường rủi ro bằng hệ số biến động ..................................................................................... 11
CHƯƠNG 3: ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU ........................................................................................................ 13
1. PHÂN BIỆT CÁC LOẠI CÔNG TY VÀ CỔ PHIẾU..................................................................... 13
2. CÁC VẤN ĐỀ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỊNH GIÁ .............................................................................. 13
3. ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU .................................................................................................................. 15
3.1. Vấn đề về lãi suất chiết khấu .................................................................................................. 15
3.2. Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (Discount Dividend Model – DDM)...................................... 15
3.3. Mô hình chiết khấu dòng lợi nhuận thuần ............................................................................... 18
3.4. Mô hình định giá dòng tiền tự do ............................................................................................ 19
3.5. Phương pháp định giá tương đối ............................................................................................. 21
CHƯƠNG 4: ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU ..................................................................................................... 22
- 1. LỢI TỨC VÀ RỦI RO KHI ĐẦU TƯ TRÁI PHIẾU ..................................................................... 22
1.1. Lợi tức của trái phiếu.............................................................................................................. 22
1.2. Rủi ro của trái phiếu ............................................................................................................... 22
2. ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU ............................................................................................................... 22
2.1. Trái phiếu có kỳ hạn được hưởng lãi (nonzero coupon bond) .................................................. 23
2.2. Trái phiếu có kỳ hạn không hưởng lãi (zero coupon bond) ...................................................... 23
2.3. Ảnh hưởng của lãi suất thị trường đến giá trái phiếu ............................................................... 24
2.4. Định giá trái phiếu có lãi suất thả nổi (Floating rate bond) ...................................................... 25
2.5. Định giá trái phiếu chuyển đổi (Convertible bond) .................................................................. 25
3. ĐO LƯỜNG LỢI SUẤT TRÁI PHIẾU .......................................................................................... 26
4. THỜI GIAN ĐÁO HẠN BÌNH QUÂN .......................................................................................... 29
5. ĐỘ LỒI ......................................................................................................................................... 30
CHƯƠNG 5: XÂY DỰNG VÀ QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ .......................................................... 32
1. NGUYÊN TẮC ĐẦU TƯ .............................................................................................................. 32
1.1. Mức độ chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư ................................................................................. 32
1.2. Lợi suất và rủi ro của danh mục đầu tư ................................................................................... 33
1.3. Thước đo rủi ro ...................................................................................................................... 37
1.4. Lý thuyết lựa chọn danh mục tối ưu ........................................................................................ 38
1.5. Mô hình CAPM ...................................................................................................................... 41
2. XÂY DỰNG VÀ QUẢN LÝ DMĐT ............................................................................................. 45
2.1. Qui trình quản lý danh mục đầu tư .......................................................................................... 45
2.2. Quản lý danh mục trái phiếu ................................................................................................... 45
2.3. Quản lý danh mục cổ phiếu .................................................................................................... 47
2.4. Quản lý danh mục đầu tư hỗn hợp .......................................................................................... 47
3. ĐÁNH GIÁ QUẢN LÝ DMĐT ..................................................................................................... 48
3.1. Những yêu cầu đối với nhà quản lý DMĐT ............................................................................ 48
3.2. Đánh giá kết quả quản lý DMĐT hỗn hợp............................................................................... 48
PHỤ LỤC ................................................................................................................................................. 51
- CHƯƠNG 1: GIÁ TRỊ CỦA ĐỒNG TIỀN THEO THỜI GIAN
GIỚI THIỆU
Dòng tiền được xem là một trong những yếu tố quan trọng và ảnh hưởng rất lớn đến quyết định của
các nhà đầu tư.
Chúng ta sẽ xem xét một số khái niệm về lãi suất, dòng tiền và các yếu tố ảnh hưởng đến việc xác
định giá trị dòng tiền.
1. LÃI SUẤT
Lãi suất là suất thu lợi của vốn trong một đơn vị thời gian. Đó là tỷ lệ giữa lợi tức (lãi) nhận được
trong một đơn vị thời gian so với vốn gốc trong thời gian đó. Nói cách đơn giản, lãi suất là số tiền
mà người vay cam kết sẽ trả cho người cho vay. Bên cạnh mối quan tâm đến lãi suất, nhà đầu tư
còn quan tâm đến thời điểm trả lãi, kỳ ghép lãi.
Thời điểm trả lãi: lãi thanh toán khi nào? Đầu kỳ, cuối kỳ hay nhiều kỳ trong năm.
Kỳ ghép lãi chia làm 3 loại: lãi ghép 1 lần, lãi ghép nhiều lần, lãi ghép liên tục.
1.1. Lãi đơn
Lãi đơn là tiền lãi phải trả chỉ tính trên vốn gốc ban đầu.
Công thức tính lãi đơn như sau: I = n.i.PV
I : Tiền lãi thu được trong n kỳ hạn
PV : Vốn gốc
i : Lãi suất 1 kỳ hạn
n : Số kỳ hạn tính lãi
Vốn gốc và lãi nhận được sau n kỳ là FVn = PV + n.i.PV = PV.(1+i.n)
FVn : Vốn gốc và lãi sau n kỳ hạn (giá trị tương lai của vốn sau n kỳ hạn).
VD: Gởi ngân hàng 10 triệu đồng kỳ hạn 1 năm, lãi suất 1%/tháng. Sau 1 năm tổng số tiền nhận
được là: 10 triệu (1+1%x12) = 11,2 triệu đồng.
1.2. Lãi ghép nhiều lần (lãi kép)
Lãi kép là tiền lãi không chỉ tính trên vốn gốc mà còn tính trên tiền lãi với giả định là bạn không rút
tiền lãi trong suốt n kỳ hạn. Khác với lãi đơn là tính lãi theo từng kỳ và tách lãi khỏi vốn, lãi kép là
hình thức vốn cũng sinh lãi và lãi cũng sinh lãi.
Công thức tính lãi kép như sau: FVn = PV.(1+i)n
VD: Ông A gởi ngân hàng 100 triệu đồng với lãi suất 12%/năm. Sau 3 năm ông A rút hết vốn và
lãi. Hỏi ông A có được tổng số tiền là bao nhiêu?
Tổng số tiền ông A nhận được là: 100 triệu (1+12%)3 = 140,4928 triệu đồng
Trường hợp ghép lãi nhiều lần trong năm
Gọi m là số lần ghép lãi trong một năm, để phân biệt với n là số năm:
m = 12 tháng / Số tháng của kỳ hạn
1
- Công thức liên hệ giữa giá trị hiện tại và tương lai, trong trường hợp kỳ hạn ghép lãi nhiều lần
trong năm được viết như sau: FVn = PV.(1+i/m)m.n
VD: Số tiền 1.000.000 đồng được gửi vào ngân hàng theo kỳ hạn 6 tháng với lãi suất 12%/năm.
Hỏi sau một năm số tiền nhận lại được là bao nhiêu?
m = 12/6 = 2
FV1 = 1.000.000 (1+12%/2)2 = 1.123.600 đồng
Công thức chuyển từ lãi đơn sang lãi kép và ngược lại
Gọi is là lãi suất đơn
Gọi im là lãi suất kép
Ta có:
VD: Theo ví dụ trên tính lãi đơn sau 1 năm như sau
1- is = (1+12%/2)2
is = (1+12%/2)2 – 1
is = 12,36%
Ngược lại, nếu biết is = 12,36% tính được im = 2 [(1+12,36%)1/2 – 1] = 12%
1.3. Lãi ghép liên tục
Nếu số lần ghép lãi mỗi năm m tiến đến vô hạn thì được xem như là lãi ghép liên tục. Khi đó, số
tiền đầu tư trong n năm ở lãi suất i sẽ là:
VD: Một người mua một trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 3 năm, mệnh giá 1.000$, lãi suất 5%/năm, lãi
thanh toán 1 lần khi đáo hạn. Lãi suất được giả định là ghép liên tục. Hỏi số tiền ông ta nhận được
sau 3 năm?
Số tiền nhà đầu tư nhận được là: 1000.e5%x3 = 1.162$
2. KHÁI NIỆM VỀ GIÁ TRỊ CỦA DÒNG TIỀN
Giá trị của một khoản đầu tư hôm nay sẽ tạo ra thu nhập ở các thời điểm khác nhau trong tương lai.
Đó chính là dòng tiền được sinh ra ở các thời điểm khác nhau. Xác định chính xác thời điểm phát
sinh dòng tiền là một bước quan trọng trong đầu tư.
Lãi suất mong đợi từ đầu tư sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến dòng thu chi của nhà đầu tư. Lãi suất phụ
thuộc mức độ rủi ro tín dụng gắn liền. Các khoản đầu tư có mức độ rủi ro càng cao thì lãi suất mong
đợi của nhà đầu tư càng cao.
Yếu tố kỳ hạn trả lãi cũng sẽ ảnh hưởng đến việc xác định dòng tiền của nhà đầu tư. Để đơn giản
trong việc xác định giá trị dòng tiền, có hai giả định sau được đề cập:
2
- Giả định 1: Toàn bộ tiền lãi thu được đều được tái đầu tư với cùng mức lãi suất như vốn gốc.
Giả định 2: Các dòng tiền phát sinh vào cuối mỗi kỳ tính lãi.
1.1. Giá trị tương lai của dòng tiền đơn
Giá trị tương lai của một số tiền đầu tư V0 chính là giá trị Vn thu được sau n kỳ đầu tư với lãi suất
là i một kỳ. Đây chính là giá trị cuối của một số tiền.
Công thức tính giá trị tương lai của tiền: Vn = V0(1+i)n
VD: Gởi vào ngân hàng 10 triệu đồng với lãi suất 6%/năm, sau 2 năm rút vốn lẫn lãi:
V2 = 10 triệu (1+6%)2 = 11,236 triệu đồng
Trường hợp lãi suất qua các năm thay đổi lần lượt là i1, i2, i3 …,in thì giá trị tương lai sau n năm:
Vn = V0(1+i1) (1+i2) (1+i3)…(1+in)
VD: Gởi tiết kiệm 20 triệu đồng, lãi suất năm 1 là 5%, năm 2 là 8%, năm 3 là 10%. Hỏi số tiền
nhận được sau 3 năm là bao nhiêu nếu:
a. Nhận lãi hàng năm: 20 triệu (1+5%)(1+8%)(1+10%) = 24,948 triệu đồng.
b. Nhận lãi 6 tháng/lần: 20 triệu (1+5%/2)2(1+8%/2)2(1+10%/2)2 = 25,056 triệu đồng.
1.2. Giá trị tương lai của dòng tiền thay đổi hoặc đều
Giá trị tương lai của một chuỗi tiền tệ chính là giá trị cuối của chuỗi tiền tệ được đánh giá vào ngày
thu hoặc trả cuối cùng.
Giá trị tương lai của chuỗi tiền tệ cuối kỳ được tính bởi công thức:
Công thức tổng quát:
Nếu V1 = V2 = … = Vn = V thì ta sẽ có tổng giá trị của chuỗi tiền tệ đều. Công thức như sau:
3
- VD: Trong 10 năm, cuối mỗi năm gởi vào NH 10 triệu đồng thì hỏi số tiền nhận được sau 10 năm
là bao nhiêu? Biết lãi suất là 12%/năm.
1.3. Giá trị hiện tại của dòng tiền đơn
Giá trị hiện tại (gọi tắt là hiện giá) là giá trị của một số tiền thu được trong tương lai được qui về
thời điểm hiện tại (thời điểm gốc).
Công thức tính hiện giá: V0 = Vn(1+i)-n
Trường hợp lãi suất qua các năm thay đổi lần lượt là i1, i2, i3 …,in thì giá trị hiện tại sau n năm:
V0 = Vn/[(1+i1) (1+i2) (1+i3)…(1+in)]
VD: Bạn tham gia 1 trò chơi và may mắn trúng thưởng. Nếu được lựa chọn 1 trong 3 giải thưởng,
bạn sẽ chọn giải thưởng nào nếu lãi suất thị trường là 12%/năm.
a. Nhận ngay 80 triệu đồng.
b. Nhận 150 triệu sau 3 năm.
c. Nhận 250 triệu sau 6 năm.
Giải
Hiện giá 150 triệu sau 3 năm: V0 = 150/(1+12%)3 = 106,77 tr đồng
Hiện giá 250 triệu sau 6 năm: V0 = 250/(1+12%)6 = 126,66 tr đồng
Vậy, bạn nên lựa chọn phương án c!
1.4. Giá trị hiện tại của dòng tiền thay đổi hoặc đều
Giá trị hiện tại của một chuỗi tiền tệ chính là giá trị ban đầu của chuỗi tiền tệ được đưa về đầu chu
kỳ.
Giá trị hiện tại của chuỗi tiền tệ cuối kỳ được tính bởi công thức:
Công thức tổng quát:
4
- Nếu V1 = V2 = … = Vn = V thì ta sẽ có tổng giá trị của chuỗi tiền tệ đều. Công thức như sau:
VD: Bạn muốn mua trả góp một xe hơi mới trị giá $250.000. Theo hợp đồng, bạn sẽ phải trả đều
đặn một khoản tiền trong thời gian 48 tháng kể từ lúc mua với lãi suất 15%/năm. Hỏi số tiền bạn
phải trả hàng tháng là bao nhiêu?
Lãi suất theo tháng:
Số tiền phải trả góp hàng tháng:
C = $6.836,6
5
- CHƯƠNG 2: MỨC SINH LỜI VÀ RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CHỨNG
KHOÁN
GIỚI THIỆU
Hoạt động đầu tư là việc bỏ ra một số vốn tiền tệ trong một khoảng thời gian để có thể đạt được
một tỷ suất sinh lời. Tỷ suất sinh lời này phải bù đắp được chi phí đầu tư, bù đắp tỷ lệ lạm phát dự
kiến, và bù đắp cho những yếu tố không chắc chắn khác. Bước đầu tiên trong việc đầu tư là phải
xác định được mức sinh lời và rủi ro trong quá trình đầu tư.
Đầu tư chứng khoán là chỉ việc bỏ vốn tiền tệ ra mua các chứng khoán kiếm lời. Việc kiếm lời có
thể là từ thu nhập cổ tức, trái tức nhưng cũng có thể là từ chênh lệch giá do kinh doanh chứng
khoán đem lại. Nhưng bảo toàn vốn trong đầu tư lại là vấn đề quan trọng hơn hết vì nếu thua lỗ thì
sẽ không còn vốn để đầu tư sinh lời nữa.
Mục tiêu đầu tư chứng khoán có đạt được như ý muốn hay không hoàn toàn tùy thuộc vào các rủi
ro trong đầu tư. Đối với chủ đầu tư, rủi ro là nhân tố khách quan vượt ngoài tầm quản lý và kiểm
soát của họ. Tác động của rủi ro đến mục tiêu đầu tư hoàn toàn phụ thuộc vào môi trường đầu tư.
Do đó, đầu tư chứng khoán phải là hành động có cân nhắc, có phân tích khoa học đến môi trường
đầu tư, đến rủi ro có thể xảy ra trong thời gian đầu tư.
1. MỨC SINH LỜI
1.1. Mức sinh lời tính bằng giá trị tuyệt đối
VD: Bạn mua 100 cổ phiếu vào đầu năm với giá 35.000 đ/cp
Tổng giá trị của khoản đầu tư là: 35.000 x 100 = 3.500.000 đ
Giả sử trong năm công ty trả cổ tức mỗi cổ phiếu là 1.200 đ.
Số cổ tức nhận là: 1.200 x 100 = 120.000 đ
Giả sử cuối năm giá thị trường của cổ phiếu công ty là 40.000 đ/cp
Mức vốn gốc tăng là: (40.000 – 35.000)x 100 = 500.000 đ
Như vậy: Tổng mức lời = 120.000+ 500.000
Tổng mức lời = Cổ tức + Lãi vốn
Đối với các khoản đầu tư chứng khoán, mức sinh lời của nhà đầu tư nhận được từ 2 nguồn:
Cổ tức hoặc trái tức nhận hàng năm.
Mức chênh lệch giữa giá bán và giá mua (lãi vốn hay lỗ vốn).
Mức sinh lời tính bằng giá trị tuyệt đối chính là số tiền cuối cùng nhận được của nhà đầu tư.
1.2. Mức sinh lời tính bằng giá trị tương đối
Mức sinh lời tính bằng giá trị tương đối được tính theo tỷ lệ % vì nó tiện lợi hơn so với số tuyệt đối.
Bởi vì số % có thể áp dụng với bất kỳ số tiền đầu tư nào.
Gọi P0 = giá cổ phiếu đầu năm
P1 = giá cổ phiếu cuối năm
D1 = cổ tức trả trong năm
6
- Tổng mức sinh lời tính theo % là:
Trong đó
r = Tổng mức sinh lời
(P1 - P0)/P0 = Tỷ suất lãi vốn
D1 / P0 = Tỷ suất cổ tức
VD: Theo ví dụ phần 1.1
(P1 - P0)/P0 = Tỷ suất lãi vốn = (40.000 – 35.000)/35.000 = 14,28%
D1 /P0 = Tỷ suất cổ tức = 1.200/35.000 = 3,43%
r = Tổng mức sinh lời = 14,28% + 3,43% = 17,71%
1.3. Mức sinh lời trong một khoảng thời gian
Tổng mức sinh lời nhiều năm
Giả sử toàn bộ cổ tức nhận được và vốn lại tái đầu tư với các tỷ suất sinh lời qua các năm lần lượt
là: r1, r2, r3,…, rt. Tổng mức sinh lời nhận được qua t năm đầu tư sẽ là:
VD: Nếu cổ tức và vốn được tái đầu tư với mức sinh lời qua 3 năm lần lượt là 12%, 7%, 9% thì
tổng mức sinh lời của 3 năm là: r3 năm = (1+12%)(1+7%)(1+9%) – 1 = 30,62%
Mức sinh lời lũy kế theo từng năm
Nếu tái đầu tư như trên sau t năm thì mức sinh lời bình quân hàng năm sẽ là bao nhiêu? Công thức
tính tổng quát:
VD: Theo ví dụ trên, mức sinh lời bình quân năm sau 3 năm là:
1.4. Mức sinh lời bình quân số học
Để diễn tả mức sinh lời bình quân đơn giản hàng năm, ta có công thức:
r = mức sinh lời bình quân năm.
r1,r2,…,rt = mức sinh lời từng năm trong khoảng thời gian t.
VD: Mức sinh lời đối với cổ phiếu A từ năm 2001 đến năm 2004 lần lượt là: 15%, 17%, 25%, 9%.
Mức sinh lời bình quân đơn giản hàng năm là: r = (15%+17%+25%+9%)/4 = 16,5%
7
- 1.5. Mức sinh lời nội bộ (IRR)
IRR là mức sinh lời làm tổng chi bằng tổng thu nhập trong dòng tiền của dự án. Tức là mức sinh lời
làm cho NPV = 0
VD: Có 1 dự án đầu tư có dòng tiền như sau:
Năm 0 1 2 3 4
Dòng tiền -1000 -100 -500 800 1000
IRR = 4,17%
2. RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CK
Rủi ro là khả năng mức sinh lời thực tế nhận được trong tương lai có thể khác với dự tính ban đầu.
Có những rủi ro do các yếu tố nằm bên ngoài công ty, không kiểm soát được và có ảnh hưởng rộng
rãi đến cả thị trường được gọi là RỦI RO HỆ THỐNG. Những rủi ro do các yếu tố nội tại gây ra, có
thể kiểm soát và chỉ tác động đến một ngành hay một công ty thì được gọi là RỦI RO KHÔNG HỆ
THỐNG.
2.1. Rủi ro hệ thống
Rủi ro thị trường: Xuất hiện do những phản ứng của nhà đầu tư đối với những sự kiện hữu hình
hay vô hình.
Sự kiện hữu hình: kinh tế, chính trị, xã hội
Sự kiện vô hình: tâm lý thị trường, tâm lý bầy đàn.
Rủi ro lãi suất: Là nói đến sự không ổn định trong mức lãi suất chung, từ đó gây ra sự không ổn
định trong giá trị thị trường và thu nhập trong tương lai.
Các nhà đầu tư thường coi trái phiếu Chính phủ là không rủi ro.
Mối quan hệ giữa lãi suất và giá trái phiếu là mối quan hệ trực tiếp và ngược chiều nhau.
Mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu là mối quan hệ không trực tiếp và không hoàn
toàn diễn ra một chiều. Lý do là dòng tiền thu nhập của cổ phiếu không cố định như trái
phiếu, chúng có thể thay đổi cùng với lãi suất và mức thay đổi này có thể lớn hơn hoặc nhỏ
hơn mức thay đổi của lãi suất.
Rủi ro sức mua: Là biến cố sức mua của đồng tiền thu được. Nó là tác động của lạm phát đối với
khoản đầu tư. Khi một người mua cổ phiếu, anh ta đã bỏ mất cơ hội mua hàng hóa hay dịch vụ
trong thời gian sở hữu cổ phiếu đó. Nếu trong khoảng thời gian đó, giá cả hàng hóa dịch vụ tăng thì
anh ta đã bị mất một phần sức mua.
Yếu tố lạm phát (giảm phát) làm thay đổi lãi suất danh nghĩa và từ đó gây tác động đến giá chứng
khoán.
2.2. Rủi ro không hệ thống
Rủi ro không hệ thống gắn liền với một công ty hay một ngành cụ thể nào đó trong nền kinh tế. Các
yếu tố này có thể là khả năng quản lý, thị hiếu người tiêu dùng, đình công và nhiều yếu tố khác làm
thu nhập của cổ phiếu công ty thay đổi, từ đó làm khả năng thanh toán của công ty bị thay đổi.
8
- Rủi ro kinh doanh: Là do tình trạng hoạt động của công ty thay đổi, từ đó làm giảm sút lợi nhuận
và cổ tức. Rủi ro kinh doanh chia làm 2 loại: bên ngoài và bên trong công ty.
Rủi ro bên ngoài: nằm ngoài sự kiểm soát của công ty như chi phí tiền vay, cắt giảm ngân
sách, tăng mức thuế nhập khẩu, chu kỳ kinh doanh công ty đang suy thoái…
Rủi ro bên trong: nằm bên trong công ty như đình công, khả năng quản lý của BGĐ,..
Rủi ro tài chính: Liên quan đến việc công ty tài trợ cho hoạt động của mình. Thường tính toán rủi
ro tài chính bằng việc xem xét cấu trúc vốn của công ty. Sự xuất hiện các khoản nợ trong cấu trúc
vốn sẽ tạo ra cho công ty những nghĩa vụ trả lãi, vì những khoản lãi này phải được thanh toán trước
khi trả cổ tức nên nó tác động đến chính sách cổ tức. Rủi ro tài chính là rủi ro có thể tránh được
trong phạm vi mà các nhà quản lý có toàn quyền quyết định vay hay không vay. Một công ty không
vay nợ sẽ không có rủi ro tài chính nhưng sẽ không tận dụng được đòn bẩy tài chính.
2.3. Xác định mức bù rủi ro
Khi đã định lượng được mức rủi ro thì phải xác định được mức sinh lời yêu cầu. Dùng mức lãi suất
không rủi ro cộng với mức bù của từng rủi ro để xác định mức sinh lời yêu cầu.
r=i+p+b+f+ m+o
i : mức lãi suất thực (lãi suất không rủi ro)
p : mức bù rủi ro sức mua
b : mức bù rủi ro kinh doanh
f : mức bù rủi ro tài chính
m : mức bù rủi ro thị trường
o : mức bù rủi ro khác
Bước đầu tiên là xác định mức lãi suất không rủi ro. Thông thường lãi suất tính phiếu Kho bạc được
coi là lãi suất không rủi ro nhưng cũng chỉ có ý nghĩa tương đối mà thôi, bởi vì bản thân tín phiếu
Kho bạc cũng bị rủi ro khi lãi suất thị trường thay đổi.
Trường hợp chứng khoán có mức rủi ro ngang bằng với mức rủi ro thị trường: Ta dùng mức
sinh lời kỳ vọng của danh mục chỉ số làm mức chuẩn để tính toán vì đó là mức sinh lời mà ta có thể
đạt được nếu từ bỏ việc đầu tư vào chứng khoán mà đầu tư vào danh mục chỉ số. Thông thường các
nhà kinh tế sẽ tính mức sinh lời kỳ vọng của danh mục đầu tư này như sau:
Mức sinh lời kỳ vọng của danh mục chỉ số = Lãi suất không rủi ro + Mức bù rủi ro dự kiến
Trường hợp chứng khoán có mức rủi ro khác với mức rủi ro thị trường: Lúc này mức sinh lời
sẽ tỷ lệ thuận với rủi ro, điều này hoàn toàn đúng vì ta thấy những nhà đầu tư luôn yêu cầu mức
sinh lời cao hơn đối với các chứng khoán có độ rủi ro lớn hơn. Những nhà quản lý phải quyết định
xem loại chứng khoán nào có mức rủi ro cao hơn hay thấp hơn so với mức rủi ro chung của thị
trường. Nếu các chứng khoán có rủi ro cao hơn thì ta phải chọn mức sinh lời dự kiến lớn hơn mức
sinh lời dự kiến của danh mục chỉ số và ngược lại. Ta dùng độ lệch chuẩn của chứng khoán để đo
lường rủi ro của chứng khoán đó và rủi ro của một chứng khoán sẽ góp phần vào rủi ro chung của
danh mục đầu tư.
9
- 3. ĐÁNH GIÁ RỦI RO & MỨC SINH LỜI KỲ VỌNG
3.1. Mức sinh lời kỳ vọng
Các dự án khác nhau sẽ có mức sinh lời kỳ vọng khác nhau. Chúng khác nhau vì hiệu quả kinh tế
của từng dự án cụ thể cũng như môi trường đầu tư. Mức sinh lời kỳ vọng dựa trên xác suất của từng
tình trạng kinh doanh:
ki : mức sinh lời tại thời điểm i
pi : Xác suất xảy ra mức sinh lời ki
VD: Công ty A đang nghiên cứu 2 phương án kinh doanh như sau
Phương án mới
Tình trạng kinh tế Xác suất Suất sinh lời
Phát đạt 0,30 60%
Bình thường 0,40 20%
Suy thoái 0,30 -20%
Tổng 1,00
Phương án cũ
Tình trạng kinh tế Xác suất Suất sinh lời
Phát đạt 0,30 30%
Bình thường 0,40 20%
Suy thoái 0,30 10%
Tổng 1,00
Mức sinh lời đối với 2 phương án như sau:
Phương án mới:
Phương án cũ:
3.2. Đo lường rủi ro
Để đo lường rủi ro trong mức sinh lời của một loại chứng khoán, ta tính toán mức độ dao động
trong mức sinh lời bằng cách dùng thước đo phương sai (Variance) và độ lệch chuẩn (Standard
Deviation)
Phương sai:
Độ lệch chuẩn:
VD: Tính phương sai và độ lệch chuẩn của 2 phương án trên để so sánh
10
- Phương án mới:
Phương án cũ:
Kết luận
Phương án mới: xác suất lãi suất thực sự rơi vào khoảng (20% - 30,98% ; 20% + 30,98%) tức là
khoảng (-10,98% ; 50,98%)
Phương án cũ: xác suất lãi suất thực sự rơi vào khoảng (20% - 7,75% ; 20% + 7,75%) tức là
khoảng (12,25% ; 27,75%)
Chú ý: Trong trường hợp chỉ biết tỷ suất sinh lời qua các năm thì công thức tính mức sinh lời kỳ
vọng và độ lệch chuẩn như sau:
VD: Cổ phiếu A có mức sinh lời trung bình qua các năm như sau:
Năm Suất sinh lời
2000 30%
2001 -10%
2002 15%
Tính mức sinh lời kỳ vọng và độ lệch chuẩn của cổ phiếu này?
Suất sinh lời kỳ vọng của cổ phiếu A:
Độ lệch chuẩn của cổ phiếu A
3.3. Đo lường rủi ro bằng hệ số biến động
Một cách đo lường mức độ rủi ro của các phương án khác nữa là dùng hệ số biến động. Hệ số biến
động hay còn gọi là hiệp phương sai (Coefficient of Variance) được tính bằng cách lấy độ lệch
chuẩn chia cho lãi suất mong đợi của phương án đầu tư.
11
- CV nói lên 1% của mức sinh lời kỳ vọng sẽ phải chịu bao nhiêu % rủi ro. Hệ số biến động chỉ
mức độ rủi ro trên một đơn vị của lợi tức, nó cung cấp sự so sánh chính xác hơn trong trường hợp
lãi suất mong đợi của 2 phương án không như nhau.
Tóm lại, để đo lường mức độ rủi ro của các phương án đầu tư:
So sánh 2 phương án có cùng tỷ suất sinh lợi mong đợi, phương án nào có độ lệch chuẩn (σ)
lớn hơn thì phương án đó mang tính rủi ro cao hơn.
So sánh 2 phương án có tỷ suất sinh lợi mong đợi khác nhau, ta tính hệ số CV. Phương án
nào có hệ số CV cao hơn thì phwong án đó nhiều rủi ro hơn.
VD: Có 2 phương án đầu tư A và B được thể hiện như sau
Phương án A Phương án B
Suất sinh lời kỳ vọng 45% 20%
Độ lệch chuẩn 15% 10%
Hãy so sánh 2 phương án và chọn phương án nào khả thi?
Nếu chỉ nhìn vào độ lệch chuẩn thì chọn phương án B vì nó có độ lệch chuẩn thấp hơn A.
Nhưng, nếu dùng CV để so thì
CV(A) = 15/45 = 0,33
CV(B) = 10/20 = 0,5
Do CV(A) < CV(B) nên chọn phương án A là tốt nhất vì 1$ lợi nhuận của A sẽ chỉ chịu rủi ro có
0,33$ trong khi của B phải chịu tới 0,5$.
Do CV(A) < CV(B) nên chọn phương án A là tốt nhất vì 1$ lợi nhuận của A sẽ chỉ chịu rủi ro có
0,33$ trong khi của B phải chịu tới 0,5$.
12
- CHƯƠNG 3: ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
GIỚI THIỆU
Trên thị trường chứng khoán, cổ phiếu là loại chứng khoán được giao dịch nhiều nhất nên cổ phiếu
bao giờ cũng là loại chứng khoán sôi động và thu hút được sự quan tâm của nhà đầu tư hơn trái
phiếu. Nhà đầu tư chọn lựa cổ phiếu để mua căn cứ vào tình trạng kinh doanh của công ty phát hành
và giá hiện tại của cổ phiếu trên thị trường.
Giữa tình trạng kinh doanh và giá cổ phiếu của công ty tuy có mối liên hệ với nhau, nhưng nó lại
phản ánh những tính chất khác nhau. Giá cổ phiếu được xác định từ dòng tiền cổ tức mà dòng cổ
tức này lại không được biết trước một cách chính xác vì phụ thuộc vào hiệu quả kinh doanh cũng
như chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Do đó mới có tình trạng giá cổ phiếu đa phần được định
giá cao hoặc thấp hơn giá trị thật của nó. Có nhiều phương pháp xác định giá trị của cổ phiếu.
1. PHÂN BIỆT CÁC LOẠI CÔNG TY VÀ CỔ PHIẾU
Công ty tăng trưởng (growth companies) là công ty có những cơ hội đầu tư cho doanh số bán khá
cao và lợi nhuận tăng trưởng khá mạnh, đây là những công ty đạt mức sinh lời cao hơn mức sinh lời
yêu cầu của nhà đầu tư đưa ra. Cổ phiếu tăng trưởng (growth stock) là cổ phiếu cho lợi tức cao
hơn những cổ phiếu khác có cùng mức độ rủi ro trên thị trường. Mục đích của người phân tích tài
chính là lựa chọn những cổ phiếu tăng trưởng.
Công ty thận trọng (defence companies) là công ty có lợi nhuận giảm ít nhất khi tình trạng kinh tế
vĩ mô thay đổi, có nguồn thu nhập trong tương lai ổn định, không chịu nhiều ảnh hưởng khi nền
kinh tế biến động xấu. Cổ phiếu thận trọng (defence stock) là cổ phiếu có lợi suất đầu tư không bị
giảm bằng mức sụt giảm của thị trường, đó là cổ phiếu của những công ty có hệ số beta thấp. Lợi
tức của những cổ phiếu này giảm ít hơn lợi tức thị trường khi thực trạng kinh tế vĩ mô thay đổi.
Công ty chu kỳ (cyclicity) là công ty mà doanh thu và lợi nhuận bị tác động bởi những thay đổi
trong chu kỳ thực của nền kinh tế, hoạt động tốt trong nền kinh tế phát triển và hoạt động kém khi
nền kinh tế suy thoái. Cổ phiếu chu kỳ (cyclical stock) là cổ phiếu của tất cả các công ty mà suất
sinh lời của nó biến động nhiều hơn lợi suất chung của thị trường, đây là loại cổ phiếu có hệ số beta
cao.
Công ty đầu cơ (speculative) là công ty có rủi ro cao và hứa hẹn cho lợi nhuận cũng rất cao như là
các công ty thăm dò dầu khí, khai thác mỏ. Cổ phiếu đầu cơ (speculative stock) là cổ phiếu có
nhiều khả năng mang lại suất sinh lời thấp và có ít khả năng mang lại suất sinh lời cao, nói chung
trên thị trường cổ phiếu này thường được định giá cao hơn giá trị thật của nó. Lưu ý rằng cổ phiếu
bị định giá cao là những cổ phiếu đầu cơ (có thể là cổ phiếu của công ty đầu cơ hoặc cổ phiếu của
các công ty bị làm giá).
2. CÁC VẤN ĐỀ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỊNH GIÁ
Mệnh giá (Par value): là giá trị ghi trên giấy chứng nhận cổ phiếu. Mệnh giá chỉ có giá trị danh
nghĩa và ít có giá trị kinh tế, thậm chí ở Mỹ người ta còn phát hành cổ phiếu không có mệnh giá.
Thông thường mệnh giá cổ phiếu phát hành được tính như sau :
Mệnh giá cổ phiếu phát hành = Vốn điều lệ của công ty / Tổng số cổ phần đăng ký phát hành
13
- VD: Năm 2010 công ty cổ phần A thành lập với vốn điều lệ là 30 tỷ đồng, số cổ phần đăng ký phát
hành là 3.000.000, ta có
Mệnh giá mỗi cổ phần = 30 tỷ đồng / 3 triệu cổ phần = 10.000 đồng/cổ phần.
Thư giá (Book value): còn gọi là giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu. Đó là giá cổ phiếu ghi trên sổ
sách kế toán phản ánh tình trạng vốn cổ phần của công ty ở một thời điểm nhất định. Nó cũng phản
ánh giá trị tài sản ròng của công ty ở một thời điểm nhất định.
VD: Theo ví dụ trên, năm 2012 công ty A quyết định tăng thêm vốn bằng cách phát hành thêm 1
triệu cổ phần, mệnh giá mỗi cổ phần vẫn là 10.000 đồng, nhưng giá bán cổ phiếu trên thị trường
hiện là 20.000 đồng. Biết rằng quỹ tích lũy dùng cho đầu tư còn lại đầu năm 2012 là 10 tỷ đồng.
Theo sổ sách kế toán ngày 31/12/2012 thì :
Vốn cổ phần theo mệnh giá = 4 triệu cổ phần x 10.000 đồng = 40 tỷ đồng
Vốn thặng dư khi phát hành = (20.000 – 10.000) x 1 triệu cổ phần = 10 tỷ đồng
Quỹ tích lũy = 10 tỷ đồng
Tổng số vốn cổ phần = 40 + 10 + 10 = 60 tỷ đồng.
Giá trị nội tại (Intrinsic value): là giá trị thực của cổ phiếu ở thời điểm hiện tại. Được tính toán
căn cứ vào cổ tức công ty, triển vọng phát triển công ty và lãi suất thị trường. Đây là căn cứ quan
trọng cho nhà đầu tư khi quyết định đầu tư vào cổ phiếu. Nhà đầu tư sẽ đánh giá được giá trị thực
của cổ phiếu, so sánh với giá cổ phiếu trên thị trường và lựa chọn phương án đầu tư có hiệu quả. Tại
điểm cân đối giữa cung và cầu trên thị trường, hiện giá của cổ phiếu là giá cả hợp lý của cổ phiếu
được nhà đầu tư chấp nhận.
Cổ tức (Dividend): là phần chia lời cho mỗi cổ phần được lấy ra từ lợi nhuận ròng sau thuế sau khi
trả cổ tức ưu đãi và thu nhập giữ lại để trích quỹ. Công ty có thể trả cổ tức bằng tiền hoặc bằng cổ
phiếu tùy theo chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Thường thì chính sách cổ tức của công ty sẽ phụ
thuộc vào :
Kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty trong năm, căn cứ vào lợi nhuận ròng
của công ty sau khi trả lãi và thuế thu nhập doanh nghiệp.
Số cổ phần ưu đãi của công ty.
Chính sách tài chính của công ty trong năm tiếp theo, xem xét khả năng tự tài trợ và vay
thêm.
Hạn mức của quỹ tích lũy dành cho đầu tư.
Giá trị thị trường của cổ phiếu.
Lợi tức do chênh lệch giá (Capital Gain Yield): xảy ra khi các nhà đầu tư với chiến lược kinh
doanh ngắn hạn sẽ bán cổ phiếu ngay khi giá cổ phiếu tăng để kiếm lời nhờ chênh lệch giá.
Để định giá cổ phiếu người ta phải tính được đại lượng tỷ suất lợi nhuận mong đợi (r). Tỷ suất lợi
nhuận mong đợi sẽ gắn với rủi ro từng ngành nghề kinh doanh. Như chương trước đã trình bày, để
đo lường rủi ro trong mức sinh lời của một loại chứng khoán, đó là tính toán mức dao động trong
mức sinh lời bằng cách sử dụng thước đo phương sai (Variance) và độ lệch chuẩn (Standard
deviation).
14
- 3. ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
3.1. Vấn đề về lãi suất chiết khấu
Để định giá cổ phiếu thì phương pháp chiết khấu dòng tiền (Discount Cash Flow) được sử dụng phổ
biến. Đó là chiết khấu dòng thu nhập, cổ tức hay lợi nhuận về giá trị hiện tại với lãi suất chiết khấu
(r) là tỷ suất lợi nhuận mong đợi (yêu cầu) của nhà đầu tư.
Nếu công ty chỉ phát hành cổ phiếu thì ta dùng mô hình CAMP để tính r:
r = rf + β(rm – rf)
rf: lãi suất tín phiếu phi rủi ro
rm: lãi suất thị trường
β: mức rủi ro của công ty so với thị trường
Nếu công ty phát hành cả cố phiếu và trái phiếu thì r chính là chi phí sử dụng vốn bình quân
(WACC)
re: chi phí sử dụng vốn cổ phần
rd: chi phí sử dụng vốn vay
E: Vốn cổ phần
D: Vốn vay
T: Thuế suất thuế TNDN
3.2. Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (Discount Dividend Model – DDM)
Mô hình này giả định rằng giá trị của cổ phần thường là hiện giá của các cổ tức nhận được trong
tương lai. Giá của cổ phiếu thông thường được xác định theo công thức:
Hay: khi n => ∞
P0 : giá của cổ phiếu ở hiện tại
Di : cổ tức được hưởng
r : lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư
Pn : giá cổ phiếu tại thời điểm n
n : thời gian nắm giữ
15
- Mô hình không tăng trưởng (Zero growth)
Khi đó: D1=D2=…=Dn= D
Hay:
Mô hình này áp dụng cho các loại chứng khoán như: Trái phiếu không kỳ hạn (Console hay
Perpetual Bond); cổ phiếu ưu đãi (Preferred Stock); các công ty có tốc độ tăng trưởng g = 0 hay
chính sách cổ tức của công ty là cố định.
VD: BIDV phát hành cổ phiếu ưu đãi mệnh giá 100.000 đ, tỷ suất cổ tức 10%/năm. Tỷ suất yêu cầu
của thị trường là 15%, hỏi giá trị cổ phiếu này là bao nhiêu?
P0 = (100.000x10%)/15% = 66.667 đồng
Mô hình cổ tức tăng trưởng đều (mô hình Gordon)
Nếu D1=D0(1+g); D2=D0(1+g)2…
Hay:
Với tốc độ tăng trưởng g = ROE x (tỷ lệ LNGL)
Mô hình này áp dụng cho các doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng cổ tức thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng
của tỷ suất sinh lợi yêu cầu (g < r).
VD: Cổ tức kỳ vọng cổ phiếu công ty A vào năm tới là 4$. Biết mức chia cổ tức này chiếm 40% thu
nhập trên mỗi cổ phần và ROE của công ty là 10%. Hỏi giá cổ phiếu là bao nhiêu nếu nhà đầu tư
đòi hỏi lợi nhuận là 14%?
g = 10% (1 – 40%) = 6%
P0 = D1/(r – g) = 4/(0,14 - 0,06) = 50$.
Mô hình tăng trưởng nhiều giai đoạn (Differential growth)
Khi đó: D1 D2 … Dn và đến năm thứ n nhà đầu tư bán cổ phiếu và thu tiền về
với
Mô hình áp dụng cho các doanh nghiệp có một số năm tăng trưởng cao, một số năm tăng trưởng
thấp và thường sau đó là tăng trưởng ổn định.
Công ty tăng trưởng qua 2 giai đoạn
16
- Giai đoạn đầu: Tăng trưởng siêu tốc (gS > r)
Giai đoạn sau: Tăng trưởng đều (gL < r)
VD: ANZ có DPS hiện hành là 3$, dự kiến tốc độ tăng trưởng cổ tức trong 3 năm đầu là 12%, tốc
độ tăng trưởng sau đó là 6% và sẽ duy trì mãi. Nếu lãi suất kỳ vọng là 8%, tính giá trị của cổ phiếu
ANZ?
D0 = 3$
D1 = 3(1,12) = 3,36$ D2 = 3(1,12)2 = 3,763$
D3 = 3(1,12)3 = 4,215$ D4 = 3(1,12)3.(1,06) = 4,468$
P3 = 4,468/(8%-6%) = 223,4$
P0 = 3,36/1,08 + 3,763/1,082 + 4,215/1,083 + 223,4/1,083 = 187,025$
Công ty không trả cổ tức
Có 2 nguyên nhân cho việc không trả cổ tức:
Công ty không có lợi nhuận
Công ty có lợi nhuận và giữ lại toàn bộ lợi nhuận để tái đầu tư
VD: Công ty A đang hoạt động có lãi và ở giai đoạn tăng trưởng nên có nhiều dự án đầu tư cần vốn
tài trợ, chính sách cổ tức của công ty là giữ lại toàn bộ lợi nhuận để tái đầu tư. Hiện EPS của công
ty A là 1$, giả sử tốc độ tăng trưởng là 20% trong 5 năm tới. Sau 5 năm công ty sẽ trả 30% cổ tức
và tốc độ tăng trưởng lúc đó là 8%. Nếu suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư là 12%, tính giá hiện
tại của cổ phiếu A?
E0 = 1$
E5 = 1(1,2)5 = 2,488$
D5 = 2,488 x 30% = 0,7465$
Công ty có tốc độ tăng trưởng giảm dần đều
17
nguon tai.lieu . vn
