Xem mẫu

  1. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 47, 10/2018 THAY ĐỔI LÃI SUẤT VÀ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM: BẰNG CHỨNG TỪ PHÂN TÍCH WAVELET INTEREST RATE CHANGES AND STOCK RETURNS IN VIETNAM: A WAVELET BASED APPROACH Huỳnh Thị Thúy Vy1 Ngày nhận: 05/6/2018 Ngày nhận bản sửa: 06/7/2018 Ngày đăng: 5/10/2018 Tóm tắt Bài viết phân tích mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lãi suất và thị trường chứng khoán Việt Nam theo mức độ ngành trong giai đoạn từ tháng 01 năm 2012 đến tháng 12 năm 2017 bằng phân tích Wavelet. Bằng chứng thực nghiệm cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam có mối liên kết với sự phát triển của lãi suất dài hạn, mặc dù mức độ liên kết giữa các ngành là khác nhau và tùy thuộc vào thời điểm được xem xét. Kết quả có ý nghĩa thực tế quan trọng đối với các chủ thể tham gia thị trường, cũng như giúp các nhà hoạch định chính sách hiểu sâu hơn về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ và bổ sung thêm vào các tài liệu nghiên cứu về liên kết lãi suất – chứng khoán tại thị trường Việt Nam khi xem xét phân tích chuỗi thời gian tính đến cả sự thay đổi về thời gian và tần số khác nhau. Từ khóa: lãi suất, suất sinh lợi chứng khoán, Wavelet. Abstract This paper investigates the relationship between changes in interest rates and the Viet Nam stock market at the industry level over the period from January 2012 to December 2017 using a wave- let-based approach. The empirical evidence shows that the Viet Nam stock market is connected with the development of long-term interest rates, although the extent of linkage varies markedly across industries and depending on the time horizon considered. This result may have important implications for market participantsas well as be helpful for policy markets in deep understand- ingthe transmission mechanism of monetary policy and contribute to the research about interest rates – stocks linkage in Viet Nam when combining information from both time and frequency domains. Key words: interest rates, stock return, Wavelet. 1. Giới thiệu khác nhau như phân bổ tài sản, quản lý danh Tương quan giữa lãi suất và giá chứng khoán mục đầu tư, rủi ro và điều hành chính sách tiền có ý nghĩa rất lớn đối với các nhà đầu tư, quản lý tệ (Ferrer và ctg, 2010). Mối liên hệ giữa sự thay doanh nghiệp và các nhà hoạch định chính sách đổi lãi suất và suất sinh lợi chứng khoán dựa trên vì hàm ý quan trọng cho các lĩnh vực tài chính nền tảng lý thuyết tài chính. Theo đó, lý thuyết ___________________________________ 1 Học viện Hành chính Quốc gia 1
  2. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 47, 10/2018 tài chính hiện đại cho rằng bất kỳ công ty nào (VAR) hoặc GARCH. Những phương pháp tiếp cũng tạo ra một luồng tiền trong tương lai và giá cận này chỉ xem xét một hoặc nhiều nhất hai trị cổ phiếu của công ty bằng với giá trị hiện tại khoảng thời gian, tức là ngắn hạn và dài hạn. của tất cả các dòng tiền dự kiến ​​trong tương lai Tuy nhiên, thị trường tài chính là những hệ được chiết khấu với tỷ lệ chiết khấu thích hợp. thống phức tạp bao gồm rất nhiều các nhà kinh Nhìn chung, lãi suất ảnh hưởng đến giá chứng doanh không đồng nhất và các nhà đầu tư đưa ra khoán thông qua hai kênh cơ bản. Thứ nhất, sự các quyết định dựa trên các thời hạn khác nhau chuyển động của lãi suất có ảnh hưởng trực tiếp (từ vài phút đến vài năm), tập trung xác định đến tỷ lệ chiết khấu được sử dụng trong mô hình hành vi thị trường tổng hợp. Do đó, rất có thể định giá cổ phiếu. Thứ hai, thay đổi lãi suất ảnh mức độ kết nối giữa lãi suất và giá chứng khoán hưởng đến kỳ vọng của các công ty về dòng tiền thay đổi theo những khoảng thời gian đầu tư trong tương lai bằng cách thay đổi chi phí vay của các nhà đầu tư. Khi mà sức mạnh và chiều mượn. Do vậy, kỳ vọng ​​lãi suất sẽ một yếu tố hướng mối quan hệ giữa các biến số tài chính quyết định đáng kể giá chứng khoán. và kinh tế có thể khác nhau theo khoảng thời Theo khảo sát của Graham và Harvey gian phân tích, thì phương pháp Wavelet đặc (2001), rủi ro lãi suất được các nhà quản lý biệt phù hợp. Phân tích Wavelet là một phương doanh nghiệp Mỹ xem là yếu tố rủi ro quan pháp tương đối mới trong các nghiên cứu về tài trọng thứ hai sau rủi ro thị trường. Tác động chính gần đây và là công cụ mạnh để xử lý tín của biến động lãi suất lên giá trị thị trường hiệu có tính đến cả miền thời gian và miền tần của các doanh nghiệp đã nhận được rất nhiều số. Một tính năng hấp dẫn của Wavelet trong sự quan tâm của các nhà học thuật, mặc dù việc phân tích dữ liệu kinh tế và tài chính là khả nhiều nghiên cứu thực nghiệm tập trung vào năng phân tách chuỗi thời gian thành các thành các định chế tài chính vì đặc tính nhạy cảm về phần liên quan với các mức phân giải khác nhau lãi suất của hoạt động kinh doanh ngân hàng (Reboredo và Rivera-Castro, 2014). (Flannery và James, 1984; Staikouras, 2003, Mục đích chính trong bài nghiên cứu này 2006; Hahm, 2004). Tuy nhiên, sự thay đổi về là để kiểm tra mối liên hệ giữa thay đổi lãi suất tỷ lệ lãi suất cũng có thể ảnh hưởng đáng kể đến và thị trường chứng khoán Việt Nam ở cấp độ các tổ chức phi tài chính, chủ yếu thông qua ảnh ngành theo quy mô thời gian khác nhau bằng hưởng của chúng đối với chi phí tài chính, giá cách sử dụng phép biến đổi Wavelet. Ứng dụng trị tài sản tài chính và nợ phải trả của các công phân tích Wavelet cho phép chúng ta nghiên cứu ty này (Bartram, 2002). liên kết động giữa lãi suất và giá chứng khoán Đa phần các nghiên cứu thực nghiệm thông trong miền thời gian, cũng như miền tần số, để thường chủ yếu ước tính tỷ lệ lãi suất là mức độ có thể phân tích một cách sâu hơn mối quan hệ nhạy cảm giá trị của công ty, được đo lường bởi thực sự giữa hai biến số này. Kết quả từ nghiên suất sinh lợi cổ phiếu của công ty, với sự thay cứu này đóng góp thêm vào tài liệu học thuật đổi về lãi suất được ước lượng thông qua mô về chủ đề giữa lãi suất và giá chứng khoán tại hình hồi quy tuyến tính. Các nghiên cứu thực Việt Nam, khi phân tích liên kết giữa hai biến số nghiệm gần đây hơn đã sử dụng các phương này bằng cách sử dụng phương pháp Wavelet, pháp kinh tế lượng về chuỗi thời gian, chẳng cung cấp phân tích sâu hơn để đánh giá rủi ro lãi hạn như phân tích đồng liên kết, kiểm định suất đối với thị trường chứng khoán Việt Nam. nhân quả Granger, mô hình tự hồi quy vector 2
  3. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 47, 10/2018 Thêm vào đó, phân tích dựa trên cơ sở ngành nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực này nói là phù hợp vì chỉ số tổng hợp thị trường không chung cho thấy ảnh hưởng tiêu cực đáng kể của phản ánh được sự khác biệt đáng kể giữa các thay đổi về lãi suất trên thị trường đối với suất ngành với mức độ nhạy cảm của lãi suất. sinh lợi chứng khoán của cả các công ty phi 2. Tổng quan nghiên cứu tài chính (Lynge và Zumwalt, 1980, Prasad và Các nghiên cứu về tác động của sự thay đổi Rajan, 1995, Dinenis và Staikouras, năm 1998; về lãi suất đối với giá trị của công ty đã tăng lên Reilly và ctg, 2007). Tuy nhiên, những nghiên rất nhiều trong suốt vài thập kỷ qua. Phần lớn cứu gần đây (Ryan và Worthington, 2004; Czaja các nghiên cứu này tập trung vào ngành ngân và ctg, 2009; Korkeamäki, 2011) cho thấy mức hàng do tính chất đặc thù của trung gian tài độ nhạy cảm của lãi suất đã giảm theo thời gian chính. Cụ thể, sự không khớp về kỳ hạn giữa tài chủ yếu là do việc cải thiện các công cụ quản lý sản tài chính và nguồn vốn của các ngân hàng là rủi ro lãi suất. Thứ hai, độ nhạy của suất sinh lợi kết quả từ chức năng chuyển đổi kỳ hạn của các chứng khoán với lãi suất trong dài hạn thì lớn định chế ngân hàng, tức là việc tài trợ cho các hơn đáng kể so với mức độ nhạy này đối với sự khoản vay dài hạn có tiền gửi ngắn hạn, thường thay đổi của lãi suất trong ngắn hạn (Oertmann được xác định là yếu tố chính chịu trách nhiệm và ctg, 2000, Bartram, 2002, Czaja và ctg, 2009, cho sự nhạy cảm với lãi suất cao của các ngân Ferrer và ctg, 2010). Thứ ba, các công ty phi hàng (Flannery và James, 1984, Hahm, 2004, tài chính trong các ngành có điều kiện và/hoặc Czaja và ctg, 2009 và 2010). Tuy nhiên, biến có nợ cao như Tiện ích, Điện, Bất động sản, động lãi suất cũng có thể có ảnh hưởng đáng kể Công nghệ và Viễn thông thường được đánh đến giá trị của các định chế phi tài chính thông giá là nhạy cảm nhất đối với lãi suất (Sweeney qua nhiều kênh. Thứ nhất, lãi suất tăng làm tăng và Warga, 1986, Bartram, 2002; Reilly và ctg, chi phí lãi vay cho các công ty có lãi suất cao, 2007; Ferrer và ctg, 2010). Điều này góp phần do đó làm giảm dòng tiền sẵn để chia cổ tức tăng cường tác động tiêu cực của lãi suất lên trong tương lai làm ảnh hưởng tiêu cực đến giá trên giá cổ phiếu của các công ty này. cổ phiếu. Thứ hai, biến động lãi suất có ảnh Bên cạnh đó, mối quan hệ tích cực cũng hưởng đến giá trị thị trường của tài sản tài chính được tìm thấy giữa hai biến số này, theo Shiller và nợ phải trả của các công ty phi tài chính. Thứ và Beltratti (1992), sự thay đổi trong lãi suất ba, sự thay đổi lãi suất ảnh hưởng đến chi phí dài hạn có thể liên quan đến thông tin dòng cổ cơ hội của các khoản đầu tư cổ phiếu. Lãi suất tức tương lai của cổ phiếu. Theo hướng lập luận cao làm cho trái phiếu hấp dẫn hơn, làm động này, Kim và In (2007) cho rằng có hai nghiên lực thúc đẩy các nhà đầu tư điều chỉnh danh cứu đáng chú ý với các mô hình lý thuyết để mục đầu tư bằng cách mua trái phiếu và bán cổ kiểm tra mối quan hệ giữa thị trường cổ phiếu phiếu, làm giảm giá cổ phiếu. Thứ tư, thay đổi và trái phiếu. Đầu tiên dựa trên mô hình định lãi suất có thể ảnh hưởng đến mức độ hoạt động giá tài sản, Barsky (1989) phân tích tác động thực sự trong nền kinh tế từ ngắn đến trung hạn, của sự thay đổi rủi ro và tăng trưởng năng suất điều này ảnh hưởng đến giá cổ phiếu bằng cách kinh tế thực tế có liên kết với hành vi của giá thay đổi kỳ vọng dòng tiền trong tương lai. cổ phiếu và trái phiếu. Tác giả cho rằng giá của Các nghiên cứu trước đây cho thấy có sự chúng có thể hoặc không thể di chuyển cùng đồng thuận lớn về chủ đề này như sau: Thứ nhất, nhau, tùy vào mức độ lo ngại rủi ro của các chủ 3
  4. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 47, 10/2018 thể. Bekaert và Grenadier (2001) thì cho rằng cứu lựa chọn dữ liệu theo tháng vì: Thứ nhất, dữ suất sinh lợi cổ phiếu và trái phiếu có thể hoặc liệu hàng tháng chứa ít nhiễu hơn và do đó tốt không thể di chuyển cùng nhau, tùy thuộc vào hơn nắm bắt các tương tác giữa lãi suất và giá tham số của mô hình. chứng khoán. Thứ hai, dữ liệu hàng tháng có độ Đến nay, các nghiên cứu thực nghiệm về lệch ​​nhỏ hơn do giao dịch không đồng bộ của mối quan hệ giữa lãi suất và giá chứng khoán một số chứng khoán riêng lẻ. Thứ ba, các kết đã được phát triển về cơ bản bằng cách sử dụng quả về sự trơn tru và phân biệt giữa các khoảng một loạt các mô hình kinh tế lượng phân tích thời gian khác nhau được tạo ra bởi phân tích theo chuỗi thời gian như hồi quy tuyến tính đơn Wavelet theo dữ liệu hàng tháng khó hơn nhiều giản (Leibowitz, 1986, Hahm, 2004; Reilly và để đạt được với dữ liệu tần số cao hơn. ctg, 2007; Korkeamäki, 2011), kỹ thuật VAR Dữ liệu về lãi suất được tính bằng thay đổi (Campbell và Ammer, 1993; Bjornland và lợi suất của trái phiếu chính phủ Việt Nam kỳ Leitemo, năm 2009; Laopodis, 2010; Shah và hạn 10 năm, từ nguồn dữ liệu được trích xuất từ ctg, 2012), phân tích đồng liên kết (Chan và ctg, bộ dữ liệu từ trang web, Investing.com. Theo 1997; Das, 2005; Hatemi-J and Roca, 2008), các nghiên cứu Elyasiani và Mansur (1998), kiểm định nhân quả của Granger (Rahman và Oertmann và ctg (2000), Faff và ctg (2005), Mustafa, 1997; Alaganar và Bhar, 2003; Panda, Ballester và ctg (2011) lựa chọn lãi suất dài 2008; Farsio và Fazel, 2010), các mô hình hạn phù hợp với kỳ vọng về triển vọng trong phi tuyến (McMillan, 2001, Bartram, 2002; tương lai nền kinh tế và xác định phần lớn chi Ferrer và ctg, 2010), và các mô hình GARCH phí vay vốn. Theo đó, lãi suất dài hạn có ảnh (Elyasiani và Mansur, 1998; Faff và ctg, 2005; hưởng quan trọng đến quyết định đầu tư và khả Kasman và ctg, 2011). năng sinh lời của các doanh nghiệp, và do đó Một vài nghiên cứu gần đây về mối quan hệ ảnh hưởng đến hoạt động của thị trường chứng lãi suất – chứng khoán được phân tích thông khoán của các doanh nghiệp này. qua phương pháp tiếp cận Wavelet (Kim và In, Dữ liệu về suất sinh lợi chứng khoán dựa 2007, Çifter và Ozun, 2008; Hamrita và Trifi, trên dữ liệu chỉ số chứng khoán theo một số năm 2011; Tiwari, 2012, Martínez-Moya và nhóm ngành tại Việt Nam được trích xuất từ bộ ctg, 2015). Những nghiên cứu này dựa trên thị dữ liệu từ trang web cophieu68.vn (trong đó, trường chứng khoán trong nước tại các quốc gia chỉ số ngành được tính dựa trên các cổ phiếu khác nhau và kết luận rằng sự kết nối giữa lãi thuộc nhóm ngành, và tỷ lệ ảnh hưởng cao suất và giá chứng khoán phụ thuộc vào những nhất của một cổ phiếu đối với nhóm ngành là khoảng thời gian khác nhau. 20%). Cùng với các nghiên cứu trước đây về 3. Phương pháp nghiên cứu lãi suất (Sweeney và Warga, 1986; Bartram, 3.1. Dữ liệu 2002; Reilly và ctg, 2007; Ferrer và ctg, Nghiên cứu này tập trung vào thị trường Việt 2010;Martínez-Moya và ctg, 2015), nghiên cứu Nam trong giai đoạn từ tháng 01 năm 2012 đến này cũng thực hiện trên mức độ ngành vì: Thứ tháng 12 năm 2017, bỏ qua tác động của cuộc nhất, danh mục theo ngành cung cấp một cách khủng hoảng tài chính toàn cầu. Tương tự như hiệu quả số lượng lớn thông tin liên quan đến trong nghiên cứu của Campbell (1987), Kim và hành vi của giá chứng khoán. Thứ hai, việc sử In (2007), Reilly và ctg (2007), Korkeamäki dụng danh mục đầu tư giúp làm mượt tính nhiễu (2011), Martínez-Moya và ctg (2015), nghiên trong các dữ liệu được tạo ra bởi các cú sốc tạm 4
  5. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 47, 10/2018 thời trong từng chứng khoán, do đó mang lại tần số thấp của tín hiệu với tích phân bằng 1, các kết quả đáng tin cậy hơn. Thêm vào đó, việc các Mother Wavelet thì hữu ích trong việc mô phân tích trên nhóm ngành cho phép xác định tả chi tiết của các thành phần tần số cao với tích sự khác biệt giữa các ngành về mặt nhạy cảm phân bằng 0. Hàm Father Wavelet và Mother của lãi suất, có thể có ý nghĩa liên quan đến Wavelet được xác định theo công thức sau: quản lý rủi ro, phân bổ tài sản, chính sách tiền  t − 2 jk  tệ hoặc định giá tài sản. φ j ,k (t )=2 −j/2 φ  (1)  2j  3.2. Phương pháp Wavelet   Wavelet được đề cập từ những năm 1909,  t − 2 jk  nhưng chỉ thực sự phát triển trong xử lý tín hiệu ψ j ,k (t )=2 ψ  −j/2 (2)  2j    số từ khi Mallat (1989) đưa ra thuật toán hình Trong đó: j = 1,... J là tham số mở rộng tháp và các cơ sở Wavelet trực chuẩn, đặc biệt trong phân rã cấp J, k là tham số dịch chuyển. từ khi Daubechies (1990) dùng công trình của Xu hướng về quy mô của chuỗi thời gian được Mallat để tạo nên một tập hợp các hàm cơ sở nắm bắt bởi Father Wavelet, trong khi Mother trực chuẩn Wavelet. Wavelet mô tả biến động trong xu hướng này. Hai hàm Wavelet cơ bản là: Father Wavelet, Cụ thể, phép biến đổi Wavelet trực chuẩn biểu ф và Mother Wavelet, ψ. Chúng có thể được chuyển đổi và chuyển động để tạo thành một cơ diễn một chuỗi dữ liệu liên tục y(t) trong L2(R) sở trong một không gian Hilbert của các hàm dưới dạng một tổ hợp của các thành phần xấp xỉ tích lũy vuông (f ∈ L2). Các Father Wavelet với và chi tiết như sau: y (t ) = ∑ s j ,k φ j ,k (t )+ ∑ d j ,kψ j ,k (t )+ ∑ d j −1,kψ j −1,k (t ) + ...+ ∑ d1,kψ 1,k (t ) (3) k k k k Với sj,k và dj,k lần lượt biểu diễn cho các Hệ số tương quan được tính theo công thức hệ số khai triển Wavelet thành phần xấp xỉ và sau (theo Reboredo và Rivera-Castro, 2014): thành phần chi tiết, k là số nguyên xác định số hệ số ở mỗi thành phần.  cov W ρ x , y (ν j )= ˆ { ˆ } x , j ,t , W y , j ,t   γ x , y (ν j )  = σ (ν )σ (ν ) (4) ( { ˆ  var W } { ˆ x , j ,t var W y , j ,t }) 1 2  x j y j Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng Cụ thể, ước lượng phương sai dựa trên các hệ phép biến đổi Wavelet rời rạc phủ toàn diện số của MODWT hiệu quả hơn phép biến đổi (maximal overlap discrete Wavelet transform – Wavelet rời rạc (discrete Wavelet transform MODWT). Về mặt lý thuyết phân tách tín hiệu – DWT) (Gençay và ctg, 2002). Do đó có thể sang các mức J đòi hỏi việc áp dụng các cặp J tính toán hiệu quả phương sai Wavelet và hiệp của các bộ lọc. Các bộ lọc ở mức J bao gồm phương sai trong các khoảng thời gian khác việc áp dụng thay đổi tỷ lệ Father Wavelet để nhau. MOWDT cũng tạo ra một tập hợp các hệ mang lại một bộ các hệ số dao động và Mother số co giãn và phụ thuộc thời gian với các vector Wavelet để mang lại một bộ hệ số nhân rộng. cơ sở kết hợp với vị trí và thang đo τj = [2j-1,2j] 5
  6. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 47, 10/2018 cho mỗi mức phân rã j = 1, ..., J. Vì vậy, đối với tháng trong giai đoạn nghiên cứu là tích cực đối phân tích đa phân giải trong MODWT, các tín với hầu hết các ngành vì xu hướng tăng giá cổ hiệu bị phân hủy được định nghĩa như sau: phiếu nói chung. Trong khi đó giá trị trung bình S j (t ) = ∑ s j ,k φ j ,k (t ) (5) của thay đổi lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn k 10 năm lại là tiêu cực, phản ánh xu hướng giảm trong lãi suất Việt Nam trong thời gian nghiên D j (t ) = ∑ d j ,kψ j ,k (t ) (6) k cứu. Dựa trên độ lệch tiêu chuẩn, không có gì 4. Kết quả nghiên cứu ngạc nhiên khi độ biến động suất sinh lợi các Bảng 1 cung cấp một số thống kê mô tả của ngành cao hơn so với sự thay đổi của trái phiếu các biến. Giá trị trung bình suất sinh lợi hàng kỳ hạn 10 năm. Bảng 1. Thống kê mô tả chuỗi suất sinh lợi theo ngành và thay đổi lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm Trung Độ lệch Biến Trung vị Nhỏ nhất Lớn nhất Độ lệch Độ nhọn bình chuẩn Laisuat -0.0113 -0.0066 0.0348 -0.1714 0.0938 -1.2827 5.6745 Batdongsan 0.0074 0.0039 0.0698 -0.1289 0.1805 0.3581 -0.2331 Caosu 0.0083 0.0058 0.0497 -0.1089 0.2198 0.8043 2.8954 Chungkhoan 0.0106 0.0011 0.0862 -0.2050 0.2402 0.1575 -0.2224 Congnghe 0.0143 0.0123 0.0630 -0.1532 0.1983 0.3436 0.5193 Daukhi 0.0080 0.0116 0.0887 -0.2086 0.1804 -0.4146 0.1022 Dichvu 0.0215 0.0084 0.0616 -0.1087 0.1428 0.1908 -0.7850 DTPT 0.0159 0.0035 0.1175 -0.2703 0.4649 0.8528 2.6516 DTXD 0.0054 0.0034 0.0713 -0.2004 0.2232 0.2087 1.3499 Duocpham 0.0143 0.0091 0.0568 -0.1130 0.1977 0.7522 1.4199 Khachsan -0.0134 -0.0160 0.0682 -0.2231 0.1754 0.0517 0.9987 Nangluong 0.0190 0.0126 0.0504 -0.1252 0.2072 0.6085 2.5273 Nganhang 0.0086 0.0070 0.0705 -0.1745 0.1697 0.0896 0.0103 Nhua 0.0230 0.0229 0.0615 -0.1476 0.1589 -0.0187 -0.0979 Thucpham 0.0138 0.0078 0.0543 -0.1160 0.1579 0.4256 0.3049 Thuongmai 0.0148 0.0159 0.0795 -0.2474 0.2907 -0.1022 2.3540 Thuysan 0.0194 0.0169 0.0667 -0.1657 0.1798 0.0627 0.2171 Vantai 0.0133 0.0138 0.0614 -0.1392 0.1541 0.0104 -0.3033 Phanbon 0.0053 0.0013 0.0659 -0.2182 0.2252 0.3929 2.7160 Bằng cách sử dụng hệ số Wavelet từ mức 1 Hình 1, trong đó U và L biểu thị các giới hạn đến mức 4 (lần lượt là 2-4, 4-8, 8-16, 16-32), trên và dưới với khoảng tin cậy 95% hai phía. nghiên cứu ước lượng tương quan Wavelet Hình 1 cho thấy kết quả của phân tích tương cho hai chuỗi chứng khoán và lãi suất. Kết quả quan Wavelet cho các cặp thay đổi lợi suất trái tương quan giữa từng chuỗi suất sinh lợi theo phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm và suất sinh lợi ngành với sự thay đổi lợi suất trái phiếu chính ngành trong bốn khoảng thời gian. Các hệ số phủ kỳ hạn 10 năm được trình bày như trong tương quan dựa trên ước tính MODWT được 6
  7. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 47, 10/2018 thể hiện bằng đường kẻ cố định. Kết quả cho triển, dịch vụ, khách sạn, chứng khoán, thủy thấy có sự tương quan Wavelet giữa dao động sản, năng lượng, phân bón, thương mại, vận lợi suất trái phiếu chính phủ 10 năm và suất tải; tương quan âm yếu hoặc không tương quan sinh lợi của ngành thay đổi theo khoảng thời đối với các ngành bất động sản, dầu khí, đầu tư gian được xem xét. Mức tương quan cao nhất xây dựng, dược phẩm, ngân hàng, nhựa, thực của mối tương quan này có xu hướng được phát phẩm; tương quan dương ở mức 4(16-32) đối hiện ở các thời kỳ dài hơn, cho thấy có sự liên với các ngành công nghệ, chứng khoán, đầu tư kết giữa lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 xây dựng, nhựa, phân bón, thực phẩm tuy nhiên năm với hoạt động của thị trường chứng khoán. ở mức không đáng kể. Mặc dù có sự khác biệt Cụ thể, hầu hết tương quan Wavelet không khác trong tương quan giữa các nhóm ngành, nhìn chung hệ số tương quan Wavelet là âm giữa biệt đáng kể so với không ở những khoảng thời chứng khoán và lãi suất, ngụ ý rằng các công ty gian ngắn hơn, tại mức 1(2-4) và 2(4-8) đối Việt Nam có xu hướng được hưởng lợi từ việc với hầu hết các ngành (ngoại trừ cao su, chứng giảm lãi suất trong điều kiện bình thường. Điều khoán, đầu tư phát triển, khách sạn, dầu khí). này là do sự giảm lãi suất dài hạn dẫn tới việc Ngược lại, tìm thấy bằng chứng sự tương quan giảm chi phí đi vay của các công ty, ảnh hưởng tại các khoảng thời gian dài hơn, mức 3(8-16) tích cực đến suất sinh lợi và giá cổ phiếu. Thêm và/hoặc mức 4(16-32) ở hầu hết các ngành. Kết vào đó, lãi suất thấp làm tăng tính hấp dẫn của quả này phù hợp với kết quả của Çifter và Ozun các cổ phiếu so với trái phiếu và có thể gây ra (2008), Hamrita và Trifi (2011) và Kim và In sự dịch chuyển đầu tư sang cổ phiếu, đẩy giá cổ (2007) cho các quốc gia khác nhau cũng sử phiếu lên cao. Phát hiện này cũng phù hợp với dụng phương pháp Wavelet. các nghiên cứu trước đây được thực hiện ở các Kết quả tương quan Wavelet cũng cho thấy quốc gia khác nhau (Kim và In, 2007; Reilly có sự khác biệt trong tương quan của các chuỗi và ctg, 2007; Ferrer và ctg, 2010; Korkeamäki, dữ liệu này: cụ thể theo từng đôi một lãi suất 2011, Martínez-Moya và ctg, 2015) và cũng – chứng khoán là tương quan âm đối với các phù hợp với mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa lãi nhóm ngành như cao su, công nghệ, đầu tư phát suất và giá chứng khoán. Hình 1. Tương quan Wavelet giữa suất sinh lợi theo ngành với thay đổi lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm Nguồn: Tính toán tác giả từ phần mềm R 7
  8. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 47, 10/2018 Hình 1 (tiếp). Tương quan Wavelet giữa suất sinh lợi theo ngành với thay đổi lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm Nguồn: Tính toán tác giả từ phần mềm R 8
  9. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 47, 10/2018 Hình 1 (tiếp). Tương quan Wavelet giữa suất sinh lợi theo ngành với thay đổi lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm Nguồn: Tính toán t ác giả từ phần mềm R 9
  10. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 47, 10/2018 5. Kết luận năm. Ngược lại, thay đổi lợi suất trái phiếu dài Bài nghiên cứu kiểm tra tương quan giữa hạn dường như có ảnh hưởng rất ít hoặc không những thay đổi trong lợi suất trái phiếu chính ảnh hưởng đến hoạt động của thị trường chứng phủ kỳ hạn 10 năm với thị trường chứng khoán khoán trong các ngành như bất động sản, dầu Việt Nam từ góc nhìn ngành theo thời gian và khí, đầu tư xây dựng, dược phẩm, ngân hàng, tần số bằng cách sử dụng phương pháp Wavelet. nhựa, thực phẩm. Kết quả không đồng nhất về Vì thị trường tài chính bao gồm nhiều chủ thể mối tương quan giữa các ngành với sự thay với những khoảng thời gian đầu tư khác nhau, đổi lợi suất trái phiếu 10 năm này phù hợp với nên liên kết lãi suất – chứng khoán có thể khác các nghiên cứu trước đây trong lĩnh vực này nhau theo miền thời gian và miền tần số. Phân (Bartram, 2002; Reilly và ctg, 2007; Martínez- tích Wavelet với khả năng phân tách chuỗi thời Moya và ctg, 2015). gian thành các thành phần liên quan với các Các bằng chứng được tìm thấy trong mức phân giải khác nhau, cung cấp một nền nghiên cứu có ý nghĩa thực tế quan trọng đối tảng tự nhiên cho việc mô tả các tương tác giữa với các chủ thể tham gia thị trường. Cụ thể, các chuỗi thời gian trên cơ sở từng bước một. các nhà đầu tư và nhà quản lý danh mục đầu tư Kết quả thực nghiệm cho thấy thị trường cần tính đến cả sự thay đổi tần số và thời gian chứng khoán Việt Nam có liên quan với lãi suất đầu tư trong mối quan hệ giữa lãi suất và thị dài hạn, mặc dù mức độ liên kết giữa các ngành trường chứng khoán trong các quyết định đầu rất khác nhau và tùy thuộc vào thời điểm được tư, đa dạng hóa và chiến lược quản lý rủi ro. xem xét. Một mặt, cao su, công nghệ, đầu tư Ngoài ra, phân tích này bổ sung vào các tài liệu phát triển, dịch vụ, khách sạn, chứng khoán, nghiên cứu về liên kết lãi suất – chứng khoán thủy sản, năng lượng, phân bón, thương mại, tại thị trường Việt Nam khi xem xét phân tích vận tải được xác định là những ngành có liên chuỗi thời gian tính đến cả sự thay đổi về thời kết với sự thay đổi trong lợi suất trái phiếu 10 gian và tần số khác nhau. Tài liệu tham khảo Alaganar, V. T., & Bhar, R. (2003). An international study of causality-in-variance: interest rate and financial sector returns. Journal of Economics and Finance, 27, 39-55. Ballester, L., Ferrer, R., & González, C. (2011). Linear and nonlinear interest rate sensitivity of Spanish banks. Spanish Review of Financial Economics, 9, 35-48. Barsky, G. 1989. Why don’t the prices of stocks and bonds move together? American Economic Review, 79, 1132–1145. Bartram, S.M. (2002). The interest rate exposure of nonfinancial corporations. European Finance Review, 6, 101–125. Bekaert, G., Grenadier, S.R., 2001. Stock and bond pricing at an affine economy. Working paper. Campbell, J.Y. (1987). Stock returns and the Term Structure. Journal of Financial Economics, 18, 373-399. Campbell, J.Y. and Ammer, J. (1993). What moves the stock and bond markets? A variance decomposition for long-term asset returns. Journal of Finance, 48, 3-37. 10
  11. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 47, 10/2018 Chan, K.C., Norrbin, S.C., & Lai, P. (1997). Are stock and bond prices collinear in the long run? International Review of Economics and Finance, 6, 193-201. Czaja, M., Scholz, H., & Wilkens, M. (2009). Interest rate risk of German financial institutions: the impact of level, slope, and curvature of the term structure. Review of Quantitative Finance and Accounting, 33, 1-26. Czaja, M., Scholz, H., & Wilkens, M. (2010). Interest rate risk rewards in stock returns of financial corporations: evidence from Germany. European Financial Management, 16, 124-154. Çifter, A. & Ozun, A. (2008).Estimating the effects of interest rates on share prices in Turkey using a multi-scale causality test. Review of Middle East Economics and Finance, 4, 68-79. Das, A., (2005). Do stock prices and interest rates possess a common trend? Louvain Economic Review, 71, 383-390. Dinenis, E., & Staikouras, S.K. (1998). Interest rate changes and common stock returns of financial institutions: evidence from the UK. European Journal of Finance, 4, 113- 127. Elyasiani, E., & Mansur, I. (1998). Sensitivity of the bank stock returns distribution to changes in the level and volatility of interest rate: A GARCH-M Model. Journal of Banking and Finance, 22, 535–563. Faff, R.W., Hodgson, A., & Kremmer, M.L. (2005). An investigation of the impact of interest rates and interest rate volatility on Australian financial sector stock return distributions. Journal of Business, Finance & Accounting, 32, 1001-1032. Farsio, F., & Fazel, S. (2010). The impact of interest rates on stock prices in the UAE. European Journal of Management, 10, 97-102. Flannery, M.J., & James, C. (1984). The effect of interest rate changes on the common stock returns of financial institutions. Journal of Finance, 39, 1141-1153. Ferrer, R., Gonzalez, C., & Soto, G.M. (2010).Linear and nonlinear interest rate exposure in Spain. Managerial Finance, 36, 431-451. Gallegati, M. (2012). A wavelet-based approach to test for financial market contagion. Computational Statistics & Data Analysis, 56, 3491-3497. Gençay, R., Selçuk, F., & Whitcher, B. (2001). Scaling Properties of Foreign Exchange Volatility. Physica A: Statistical Mechanics and its Applications, 289, 249-266. Gençay, R., Selçuk, F., & Whitcher, B. (2002). An Introduction to Wavelet and Other Filtering Methods in Finance and Economics. San Diego: Academic Press. Graham, J.R., & Harvey, C.R. (2001). The theory and practice of corporate finance: evidence from the field. Journal of Financial Economics, 60, 187-243. Hahm, J.H. (2004). Interest rate and exchange rate exposures of banking institutions in pre-crisis Korea. Applied Economics, 36, 1409-1419. Hamrita, M.E., & Trifi, A. (2011). The relationship between interest rate, exchange rate and stock price: A wavelet analysis. International Journal of Economics and Financial Issues, 1, 220-228. Hatemi-J, A., & Roca, E.D. (2008). Estimating banks’ equity duration: a panel cointegration approach. Applied Financial Economics, 18, 1173-1180. Kasman, S., Vardar, G., Tunç, G. (2011). The impact of interest rate and exchange rate volatility on banks’ stock returns and volatility: Evidence from Turkey. Economic Modelling, 28, 1328-1334. 11
  12. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 47, 10/2018 Kim, S., & In, F. (2007). On the relationship between changes in stock prices and bond yields in the G7 countries: Wavelet analysis. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 17, 167-179. Korkeamäki, T. (2011). Interest rate sensitivity of the European stock markets before and after the euro introduction. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 21, 811-831. Laopodis, N.T. (2010). Dynamic linkages between monetary policy and the stock market. Review of Quantitative Finance and Accounting, 35, 271-293. Leibowitz, M. L. (1986). Total portfolio duration: a new perspective on asset allocation. Financial Analysts Journal, 42, 18-29. Lynge, M.J., & Zumwalt, J.K. (1980). An empirical study of the interest rate sensitivity of commercial bank returns: A multi-index approach. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 15, 731-742. Mallat, S. (1989). A theory for multiresolution signal decomposition: The Wavelet representation. IEEE Transactions on Pattern Analysis and Machine Intelligence, 11, 674-693. McMillan, D.G. (2001). Nonlinear predictability of stock market returns: Evidence from nonparametric and threshold models. International Review of Economics and Finance, 10, 353-368. Moya-Martínez, P., Ferrer-Lapeña, R., &Escribano-Sotos, F. (2015). Interest rate changes and stock returns in Spain: A wavelet analysis. BRQ Business Research Quarterly, 18, 95-100. Oertmann, P., Rendu, C., & Zimmermann, H. (2000). Interest rate risk of European financial corporations. European Financial Management, 6, 459-478. Panda, C. (2008) Do interest rates matter for stock markets? Economic and Political Weekly, 43, 107-115. Prasad, A.M. & Rajan, M. (1995). The role of exchange and interest risk in equity valuation: a comparative study of international stock markets. Journal of Economics and Business, 47, 457-472. Rahman, M., & Mustafa, M. (1997). Dynamic linkages and Granger causality between short-term US corporate bond and stock markets. Applied Economic Letters, 4, 89-91. Reboredo, J.C., & Rivera-Castro, M.A. (2014). Wavelet-based evidence of the impact of oil prices on stock returns. International Review of Economics and Finance, 29, 145-176. Reilly, F. K., Wright, D.J., & Johnson, R.R. (2007).Analysis of the interest rate sensitivity of common stocks. Journal of Portfolio Management, 33, 85-107. Ryan, S.K., & Worthington, A.C. (2004). Interest rate and foreign exchange rate risk in Australian banking: A GARCH-M approach. International Journal of Applied Business and Economic Research, 2, 81-103. Shah, A., Rehman, J.U., Kamal, Y., & Abbas, Z. (2012). The interest rates-stock prices nexus in highly volatile markets: Evidence from Pakistan. Journal of Basic and Applied Scientific Research, 2, 2589-2598. Shiller, R.J., Beltratti, A.E., (1992). Stock prices and bond yields: Can their comovements be explained in terms of present value model? Journal of Monetary Economics, 30, 25–46. 12
  13. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 47, 10/2018 Staikouras, S.K. (2003). The interest rate risk exposure of financial intermediaries: A review of the theory and empirical evidence. Financial Markets, Institutions and Instruments, 12, 257-289. Staikouras, S.K. (2006). Financial Intermediaries and Interest rate risk: II. Financial Markets, Institutions and Instruments, 15, 225-272. Sweeney, R.J., & Warga, A.D. (1986). The pricing of interest rate risk: evidence from the stock market, Journal of Finance, 41, 393-410. Tiwari, A.K. (2012). Decomposing time-frequency relationship between interest rates and share prices in India through wavelets. MPRA Paper No. 39693. 13