Xem mẫu
- PHÂN TÍCH VỐN CỔ PHẦN VÀ PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM
Nhóm 5-TCDN đêm 4- K22
GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh
Mục lục:
PHẦN I: PHÂN TÍCH VỐN CỔ PHẦN.................................................................................................. 2
A. Các mô hình định giá ...................................................................................................................... 2
1. Đinh giá theo lý thuyết giá trị hiện tại .............................................................................................. 2
̣
2. Đinh giá dựa trên cơ sở tài sản ........................................................................................................ 6
̣
3. Đinh giá theo các bô ̣i số .................................................................................................................. 7
̣
B. Các Phương Pháp Hỗ Trợ Định Giá................................................................................................. 9
C. Tổ ng kế t các nghiên cứu thực nghiê ̣m về các mô hinh đinh giá . ..................................................... 11
̀ ̣
PHẦN II: PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÔNG TY CỔ PHẦN
TẠI VIỆT NAM ..................................................................................................................................... 13
I. Cơ sở lý thuyết:............................................................................................................................. 13
II. Các giả thuyết kiểm định ............................................................................................................... 15
III. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu .............................................................................................. 16
IV. Kết luận ........................................................................................................................................ 18
TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................................................ 18
Phụ lục ..................................................................................................................................................... 18
1
- tạo nên công ty thì khó xác định.
Khả thi Đinh giá quỹ đầ u tư chỉ đầ u tư vào các cổ phiế u giao dich
̣ ̣
Đinh giá các “công ty dự a vào tài sản” như các công ty: dầ u mỏ, khoáng
̣
sản, trồ ng rưng
̀
3. Đinh giá theo các bô ̣i số
̣
Ta có các loại chỉ số khác nhau như : Chỉ số giá trên doanh thu (P/S), chỉ số giá trên
thu nhâ ̣p (P/E), chỉ số giá trên tài sản (P/B) hay chỉ số giá trên dòng tiề n (P/CFO).
Có hai kỹ thuâ ̣t phân tích bô ̣i số là : phương pháp so sánh và sàn lo ̣c hê ̣ số
3.1. Phương pháp so sánh
Nhâ ̣n diê ̣n các công ty có thể so sánh đươ ̣c. Các công ty này thường có hoạt động
tương tự với hoa ̣t đô ̣ng của công ty mu ̣c tiêu mà chúng ta muốn định giá.
Nhâ ̣n diê ̣n các thước đo của các công ty có thể so sánh trong các báo cáo tài chính
của chúng- thu nhâ ̣p, giá trị sổ sách, doanh thu, dòng tiền- và tính bội số các thước
đo này.
Áp dụng các bội số để tính các thước đo tương ứng của các công ty mục tiêu để tính
giá trị của công ty.
Các nhược điểm của phương pháp so sánh:
Giả định là thị trường hiệu quả trong khi chúng ta định giá dựa vào các công ty có
thể so sánh.
Nhâ ̣n diê ̣n các công ty so sánh với cùng đặc điểm kinh doanh là rất khó.
Các bội số khác nhau cho ra các định giá khác nhau.
Các mẫu số âm có thể xảy ra.
3.2. Phương pháp sàn lo ̣c hê ̣ số .
Nhâ ̣n diê ̣n mô ̣t bô ̣i số mà chúng ta sẽ sàng lo ̣c cổ phiế u trên đó.
Xế p ha ̣ng các cổ phiế u dựa trên bô ̣i số đó , từ cao nhấ t đế n thấ p nhấ t.
Mua cổ phiế u có bô ̣i số thấ p nhấ t và bán cổ phiế u có bô ̣i số cao nhấ t.
Chỉ số giá trên thu nhập (P/E)
Tỷ số giá trên thu nhập = Giá cổ phiế u / Thu nhâ ̣p mỗi cổ phiế u
7
- vòng quay, tỷ suất lợi nhuận, tỷ suất vay nợ có một giới hạn tăng nhất định trong khả năng
công ty và mức độ rủi ro cho phép. Chỉ có giá trị sổ sách là có thể tăng không ngừng thông
qua lợi nhuận chưa phân phối.
Công ty giữ lại thu nhập càng nhiều khả năng tăng trưởng bền vững càng cao, giá trị sổ
sách càng tăng, hệ số tăng trưởng của EPS càng cao.
Hệ số tăng trưởng bền vững = Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu x Tỷ lệ lợi nhuận giữ
lại
Với Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại = 1 – Tỷ lệ chi trả cổ tức.
Ngoài ra công ty còn có khả năng tăng EPS bằng cách giảm số lượng cổ phiếu bằng cách
mua lại số đã phát hành, nhưng sẽ đối mặt với viê ̣c hạn chế tăng trưởng doanh thu. Tuy
nhiên điều này lại làm nảy sinh việc tăng tỷ suất vay nợ tăng rủi ro về tài chính. Nhưng nế u
công ty mua la ̣i cổ phiế u phát hành bằ ng lươ ̣ng tiề n mă ̣t nhàn rỗi thì sẽ làm tăng EPS mà
không phải đố i mă ̣t với các rủi ro trên.
CÔNG THỨC DU PONT:
Thu nhập trên mỗi cổ phiếu có thể được phân tách ra thành các nhân tố nhỏ hơn theo công
tức Du pont.
Với công thức này, nhà phân tích có thể nhận thức sâu hơn về nguồn gốc tỷ suất lợi nhuận
ròng trên tài sản:
Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản = Hệ số vòng quay tài sản x Tỷ suất lợi nhuận trên
doanh thu
(Doanh thu/Tài sản) x (Thu nhập/Doanh thu) = (Thu nhập/Tài sản)
Qua trên có thể xác định đóng góp của tỷ suất vay nợ trên tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở
hữu:
Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu = Hệ số vòng quay tài sản x Tỷ suất lợi nhuận
trên doanh thu x Đòn bẩy tài chính
(Doanh thu/tài sản) x (Thu nhập/doanh thu) x (Tài sản/Vốn chủ sở hữu) = (Thu
nhập/Vốn CSH)
Trong đó đòn bẩy được hiểu là tỷ số của tài sản trên vốn chủ sở hữu.
Định giá qua khả năng tái cấu trúc:
10
- Qua công thức Du pont, công ty có thể tăng giá trị bằng cách tái cơ cấu doanh nghiệp tức là
có những thay đổi lớn trong hoạt động và chiến lược tài chính. Công ty có thể tăng giá trị
thông qua việc tận dụng tài sản có hiệu quả hơn, tăng sử dụng đòn bẩy tài chính, tinh giản
hoạt động, thoái vốn các lĩnh vực kém lợi nhuận, sử dụng tiền mặt dư thừa để mua lại cổ
phần…
C. Tổ ng kế t các nghiên cưu thực nghiêm về các mô hinh đinh giá .
́ ̣ ̀ ̣
Mô hình định giá đã là chủ đề của nghiên cứu thực nghiệm đáng kể trong những
năm gần đây. Lý thuyết cho rằng tất cả các mô hình sẽ đưa ra kế quả định giá giống nhau
nếu chúng được xây dựng đúng. Tuy nhiên, ưu thế tương đối của mô hình định giá khác
nhau trong thực tế và trong nghiên cứu khoa học là một vấn đề chưa được giải quyết.
Mô ̣t số kế t luâ ̣n trong các nghiên cứu thực nghiê ̣m trước đây :
Mô hình thu nhập còn lại (RI) có lợi suất ước tính công ty chính xác hơn so
với mô hình cổ tức chiết khấu (DDM) và phương pháp chiết khấu dòng tiền
(DCF). Francis et al. (2000) so sánh độ chính xác của DDM, DCF, và RI và
cho thấ y rằng RI là vượt trội so với hai phương pháp kia. Họ nhận ra rằng RI
là có ý nghĩa chính xác hơn (lỗi dự đoán tuyệt đối là 30%) so với DCF và
DDM (tương ứng là 41% và 69%) và RI cũng giải thích phần lớn các biến
động giá thị trường (71% khả năng giải thích, trái ngược với 51% của DCF
và 35% của DDM)
Về mặt lý thuyết không có sự khác biệt giữa các DCF và RI và cả hai đều
tương đương với DDM và cũng chỉ ra rằng các mô hình này thường cung cấp
khả năng giải thích có ý nghĩa đối với giá cổ phiếu
Mô hinh chỉ số thu nhập tốt hơn mô hình DCF
̀
Chỉ số giá trị sổ sách thể hiện tương đối tốt và điều kiê ̣n chỉ số giá trị sổ sách
trên ROE cải thiện đáng kể độ chính xác của phương pháp chỉ số giá trị sổ
sách
Chỉ số tài sản nói chung có lợi suất ước tính tốt hơn (ví dụ chính xác hơn và
ít sai lê ̣ch) so với chỉ số thu nhập và chỉ số doanh thu đặc biệt là cho các công
ty tài chính và các công ty phi tài chính
Mức sinh lợi c ủa giá mục tiêu dựa trên mô hình thu nhập còn lại là cao hơn
so với tỷ lệ PEG (tăng trưởng lợi nhuận từ biế n đô ̣ng giá)
Các nhà phân tích bên bán thích mô hình thu nhập một thời kỳ hơn mô hình
nhiều thời kỳ. Asquith et al. (2005) tìm thấy rằng hầu như 99% các báo cáo
đề cập rằ ng các nhà phân tích sử dụng một số loại chỉ số thu nhập (ví dụ P/E,
chỉ số EBITDA). Ngược lại, chỉ có 12,8% sử dụng DCF và 25% sử dụng chỉ
số tài sản. Imam et al. (2008) cho thấy rằng trong nghiên cứu của họ, các nhà
phân tích sử dụng cả chỉ số thu nhập và DCF. Tuy nhiên, chỉ s ố giá trị sổ
sách ít được ưa thích bởi các nhà phân tích
11
- Các kết luận trong nghiên cứu trước đây về lý do cơ bản của các mô hình định giá
nào tố t hơn là không thuyết phục. Ví dụ, mặc dù 'lĩnh vực' là một trong những yếu tố giải
thích trong việc lựa chọn mô hình định giá như bằng chứng trong các nghiên cứu trước đó
(Demirakos et al, 2004;.. Imam và cộng sự, 2008), có thể là các nhà phân tích sử dụng các
mô hình khác nhau cho các lĩnh vực tương tự (Liu et al., 2002a) cho thấy đó là một vấn đề
sở thích của người sử dụng. Nói cách khác, nó phụ thuộc vào việc người dùng muốn tính
toán dựa trên thu nhập hoặc dòng tiền (Lee, 2003; Lundholm & Sloan, 2004). Sau đó, câu
hỏi đặt ra, tại sao người dùng thích dòng tiền hơn thu nhập hoặc thu nhập hơn dòng tiền;
cũng có thể, trong mô hình dòng tiền hoặc thu nhập, tại sao một số mô hình đươ ̣c ưa thích
(ví dụ P/E) hơn những cái khác (ví dụ: Giá/doanh thu bán hàng hoặc PEG)? Có bất cứ điều
gì có thể làm tăng độ chính xác của các mô hình đinh giá này ? Liệu sử dụng chung mô
̣
hình dòng tiền và mô hình lợi nhuận có cải thiện hiệu suất của các dự báo phân tích? Các
nghiên cứu trước cung cấp rất ít bằng chứng về điều này. Block (1999) cho thấy rằng
những khó khăn của việc dự đoán nhiều thời kỳ trong một môi trường doanh nghiệp không
chắc chắn và ước tính tỷ suất chiết khấu phù hợp, làm cho mô hình nhiều thời kỳ không
hấp dẫn các nhà phân tích. Demirakos et al. (2004) cho thấy rằng các nhà phân tích điều
chỉnh phương pháp định giá của họ cho các công ty với các tinh hinh khác nhau, vẫn ưa
̀ ̀
thích mô hình nhiều giai đoạn đánh giá cho các công ty với dòng thu nhập biến động và
tăng trưởng không ổn định. Imam et al. (2008) khẳng định do nhận thức hạn chế trong việc
áp dụng kỹ thuật của DCF, làm cho các nhà phân tích thực tế thích phân tích định giá theo
chỉ số.
Các học giả cũng cho rằng việc các nhà phân tích sử dụng các mô hình phụ thuộc
vào sở thích của các nhà phân tích tới mức mà một số nhà phân tích tập trung vào giá trị cổ
đông nhiều hơn giá trị doanh nghiệp (Lundholm & Sloan, 2004). Hơn nữa, theo báo tài
chính và bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng một số mô hình (ví dụ như PEG) được ưa
thích ở một số giai đoạn của nền kinh tế và chu kỳ kinh doanh mặc dù tầm quan trọng của
một số mô hình như P/E vẫn không đổi. Điều này dường như cho thấy rằng điều kiện thị
trường ảnh hưởng đến sự ưa thích của mô hình định giá.
Nhà phân tích giá mục tiêu bên bán cho thấy kỳ vọng của giới phân tích cho dù giá
cổ phiếu được định giá quá cao hoặc bị đánh giá thấp. Nó cũng cho thấ y m ột tín hiệu của
việc điều chỉnh giá là có khả năng xảy ra trong tương lai. Vì vậy, nó lôi cuốn những người
tham gia thị trường và các học giả. Nghiên cứu trước cho thấy rằng mức giá mu ̣c tiêu của
nhà phân tích là rất quan trọng trong việc hình thành giá cổ phiếu (Asquith et al 2005,;.
Brav & Lehavy, 2003).
12
- PHẦN II: PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CÔNG TY CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM
Tóm tắt: Bài nghiên cứu tìm hiểu tác động của các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn công
ty cổ phần tại Việt Nam. Nhóm sử dụng ước lượng OLS để phân tích các yếu tố quyết định
cơ cấu vốn của 69 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hồ Chí Minh
cho giai đoạn 2010-2013 . Từ phân tích này, nhóm kết luận rằng : độ lớn của công ty và
yếu tố sở hữu nhà nước không có tác động đến đòn bẩy tài chính doanh nghiệp.
I. Cơ sở lý thuyết:
1. Lý Thuyết cấu trúc vốn tối ưu
Không phù hợp với mô hình về chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện của MM,
Stiglitz(1969), Jensen và Meckling (1976) và Jensen(1986) chứng minh sự tồn tại những
chi phí có ý nghĩa của đòn bẩy tài chính cao. Những chi phí này là chi phí trực tiếp ( chi
phí phá sản liên quan đến quản trị và luật pháp) hoặc gián tiếp (giảm niềm tin khách hàng,
nhà cung cấp, người lao động,..) (Alman,1984; Stiglitz, 1969). Chi phí đại diện phát sinh từ
nỗ lực gắn kết lợi ích giữa người đại diện và người chủ doanh nghiệp. Trong Jensen
(1986), nợ nợ có lợi trong việc giảm thiểu xung đột giữa nhà quản lý và chủ sở hữu; thanh
toán thường xuyên lãi suất làm giảm dòng tiền tự do cho các nhà quản lý sử dụng sai mục
đích . Ngược lại, đối phó với mối quan hệ giữa cổ đông và chủ nợ, Jensen và Meckling
(1976) nhận ra rằng người cho vay " áp đặt mức lãi suất cao và các giao ước nợ nghiêm
ngặt để kiểm soát quản lý “ linh hoạt trong việc theo đuổi các dự án rủi ro để tăng giá trị
cho cổ đông . Cân bằng các lợi thế và bất lợi của nợ là trọng tâm của lý thuyết đánh đổi .
Trong một hình thức mở rộng , lý thuyết nói rằng các công ty nên theo đuổi một cấu trúc
vốn tối ưu mà giá trị của tấm chắn thuế bằng với giá trị của sự gia tăng của tỷ lệ lãi suất,
chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện.
2. Lý thuyết trật tự phân hạng
Trong một nỗ lực để giải quyết các giả định không thực tế của lý thuyết MM, các khái
niệm về tính bất đối xứng thông tin và chi phí giao dịch đã được giới thiệu để giải thích
mức độ ưu tiên từ các nguồn tài trợ. Đầu tiên , bất cân xứng thông tin (đề cập đến lợi thế
thông tin về hiệu suất của các nhà quản lý hơn những nhà đầu tư bên ngoài) ủng hộ nợ trên
vốn chủ sở hữu . Đặc biệt, theo lý thuyết phát tiến hiệu Ross (1977), phát hành nợ thường
13
- truyền tải thông tin lạc quan từ nhà quản lý về kết quả hoạt động tiềm năng, trong khi phát
hành cổ phiếu mới làm các nhà đầu tư cảm nhận như một dấu hiệu của việc định giá quá
cao . Thứ hai, nghiên cứu về chi phí giao dịch cho thấy một sở thích cho các quỹ nội bộ.
Theo Myers (1984) , lợi nhuận giữ lại được ưa chuộng nhất do chi phí thấp của giao dịch .
Hơn nữa, lời giải thích từ Myers và Majluf (1984) rằng tài chính nội bộ tránh các vấn đề
thông tin liên lạc và giá cả với bên ngoài cũng đi đến kết luận tương tự. Kết hợp lý thuyết
chi phí giao dịch và các thông tin bất cân xứng, Myers (1984) đưa ra Lý thuyết trật tụe
phân hàng chỉ ra rằng một hệ thống phân cấp tài chính. Các công ty thích tài trợ nội bộ hơn
là huy động vốn từ bên ngoài , trong khi giữa hai nguồn tài trợ bên ngoài, nợ đứng trên vốn
chủ sở hữu.
3. Các nghiên cứu thực nghiệm
Những nghiên cứu quốc tế đã nêu bật tác động của yếu tố quốc gia cụ thể về cơ cấu
vốn không phân biệt những phân tích là của các nước phát triển, đang phát triển nói chung
và trong khu vực Châu Á-Thái Bình Dương (Xem Booth và cộng sự, 2001;. Deesomsak et
al. 2004; de Jong và cộng sự, 2008). Các yếu tố contextual được xác định bởi các tài liệu
bao gồm tốc độ tăng trưởng GDP, sức mạnh của hệ thống pháp luật và sức mạnh liên quan
đến nợ / bảo vệ cổ đông / quyền (de Jong và các cộng sự., 2008)
Các nhân tố khác có xu hướng ảnh hưởng đến kết quả và đặc biệt phù hợp với bối
cảnh Việt Nam với mức độ phát triển thị trường vốn và cơ cấu sở hữu. Ví dụ, trong bằng
chứng trước đây về Vương quốc Anh của Marsh (1982) và về Mỹ của Lang (1988) hỗ trợ
lý thuyết trật tự phân hạng. Ngược lại, nghiên cứu phát triển và chuyển đổi nền kinh tế như
Trung Quốc, Ba Lan, Nga, Cộng hòa Séc và Slovakia tìm thấy một "biến dạng" của lý
thuyết trật tự phân hạng (ví dụ như tài chính nội bộ, vốn chủ sở hữu và nợ) (Xem Chen,
2004; Delcoure, 2007). Ở những nước này, thị trường trái phiếu chưa phát triển khiến các
công ty thường phát hành cổ phiếu để tài trợ dài hạn.
Cơ cấu sở hữu là một yếu tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn . Ví dụ, ở các nước
châu Á -Thái Bình Dương như Indonesia và Thái Lan công ty niêm yết gia đình thống trị là
phổ biến. Theo Witwattanakantang (1999) và Bunkanwanicha et al. (2008) thuộc tính đòn
bẩy cao trong các công ty niêm yết công khai Thái Lan do gia đình kiểm soát lợi ích thích
nợ hơn vốn chủ sở hữu mới để tránh pha loãng sở hữu. Ảnh hưởng khác là sở hữu nhà
nước . Rajan và Zingales (1995) quan sát tác động tích cực của sở hữu nhà nước trên đòn
bẩy khi chính phủ đóng vai trò là người bảo lãnh nợ . Tương tự như vậy , Bradley et al.
(1984) và Booth et al. (2001) thừa nhận ảnh hưởng của chính phủ về chính sách nợ của các
14
- công ty . Đặc biệt, các công ty độc quyền ngành công nghiệp do nhà nước quy định như
điện hoặc các hãng hàng không, trong khi các nghiên cứu sau này cho biết chương trình tín
dụng nhà nước cấp cho ngành ưu tiên (ví dụ như nông nghiệp ở Thái Lan ) . Một ví dụ
khác đến từ Trung Quốc, nơi hầu hết các công ty niêm yết được " cổ phần hóa” từ doanh
nghiệp nhà nước. Chen (2004) sử dụng dữ liệu 1995-2000 kết luận rằng các công ty được
bảo vệ khỏi phá sản từ chính phủ, làm cho lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng
khả năng giải thích hạn chế ở Trung Quốc. Tuy nhiên , Huang và Song (2006) báo cáo một
mối quan hệ đáng kể giữa đòn bẩy và sở hữu nhà nước khi phân tích một tập dữ liệu lớn
hơn nhiều kéo dài 1994-2003 . Điều này có thể có nghĩa là các doanh nghiệp" cổ phần hóa
" từ doanh nghiệp nhà nước của Trung Quốc đang dần trở thành độc lập nhiều hơn với
chính phủ.
4. Nghiên cứu tại Việt Nam
Bài nghiên cứu Dzung Nguyen (2012) tìm hiểu cơ cấu vốn của doanh nghiệp Việt
Nam. Theo đó, bài báo cung cấp những hiểu biết đầu tiên về cơ cấu vốn của công ty niêm
yết tại một trong những nền kinh tế năng động nhất trong khu vực châu Á - Thái Bình
Dương và là một nền kinh tế đã trải qua thay đổi nhanh chóng trong những năm gần đây .
Tác giả sử dụng ước lượng GMM để phân tích các yếu tố quyết định cơ cấu vốn của 116
công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và sàn giao dịch
chứng khoán Hà Nội cho giai đoạn 2007-2010 . Từ phân tích này, Dzung Nguyen kết luận
rằng mặc dù sự xuất hiện trong những năm gần đây của thị trường cổ phiếu và nợ, cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn bị chi phối bởi việc sử dụng các nguồn tài
chính ngắn hạn . Hơn nữa, kết quả của Dzung Nguyen cho thấy rằng các doanh nghiệp nhà
nước kiểm soát tiếp tục có ưu đãi về việc tiếp cận nguồn tài trợ và các doanh nghiệp tăng
trưởng cao vẫn dựa chủ yếu vào nợ nước ngoài chứ không phải là phát hành cổ phiếu .
II. Các giả thuyết kiểm định
Phần này phát triển giả thuyết có thể kiểm chứng dựa trên việc xác định tỷ lệ nợ của
các doanh nghiệp Việt Nam . Làm như vậy bằng cách khám phá yếu tố quyết định phổ biến
và được nghiên cứu thường xuyên (tức là lợi nhuận, tài sản hữu hình , độ lớn, cơ hội tăng
trưởng và thanh khoản ) (xem Frank và Goyal 2009; Welch , 2011 ) và một yếu tố
countryspecific (tức là sở hữu nhà nước ) . Dự đoán lý thuyết về mối quan hệ giữa lợi
nhuận và đòn bẩy không phù hợp . Ví dụ, theo lý thuyết đánh đổi, các công ty có lợi nhuận
nên vay mượn hơn là họ cần phải bảo vệ thu nhập từ thuế. Mổ xẻ lý thuyết để dự đoán một
mối quan hệ nghịc biến. Như tài trợ nội bộ là nguồn tài trợ ưa thích nhất, các công ty có lợi
nhuận với lợi nhuận giữ lại có sẵn sẽ vay ít hơn. Mặc dù tranh chấp về mặt lý thuyết , bằng
15
- chứng thực nghiệm của Kester (1986) và Fama và Pháp (2002) xác nhận mối quan hệ trái
dấu giữa lợi nhuận và đòn bẩy.
H1: Có tương quan âm giữa lợi nhuận và đòn bẩy, các công ty có lợi nhuận thích quỹ
nội bộ để tài trợ cho kinh doanh của họ. (-)
H2: Tỷ lệ tài sản hữu hình có tương quan dương với đòn bẩy vì tài sản thế chấp làm
giảm đáng kể sự bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện giữa người cho vay và người đi
vay. (+)
H3: Kích thước công ty có tương quan dương với đòn bẩy tài chính vì các công ty
càng lớn thì càng ít bất cân xứng thông tin. (+)
H4: Tăng trưởng công ty có tương quan dương với đòn bẩy tài chính như bằng chứng
thực nghiệm từ nghiên cứu ở các nước phát triển. (+)
H5: Thanh khoản có tương quan âm với đòn bẩy tài chính vì các công ty thanh khoản
cao có sanữ nguồn tài trợ nội bộ để tài trợ cho các quyết định kinh doanh của họ (-)
H6: Có tương quan dương giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và đòn bẩy tài chính (+)
III. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Dữ liệu được thu thập từ 69 công ty phi tài chính được chọn ngẫu nhiên từ sàn giao
dịch chứng khoán thành phố HCM (HOSE) được lấy tại cophieu68.com. Thu thập từ năm
2010 đến 2013.
Phương trình hồi quy dựa theo lập luận bài nghiên cứu Dzung Nguyen(2012):
LEV= β0+ β1 PROF + β2 TANG+ β3 SIZE+ β4 GROW+ β5 LIQ+ β6 STATE + εi
Trong đó:
LEV: đòn bầy tài chính = Tổng nợ/ Tổng TS
PROF: tỷ lệ lợi nhuận trước thuế =Thu nhập trước thuế/ Tổng TS
TANG: tỷ lệ tài sản hữu hình =Tài sản cố định hữu hình/ Tổng TS
SIZE: độ lớn doanh nghiệp =Tổng TS
GROW: tốc độ tăng trưởng =Phần trăm thay đổi trong tổng TS
16
- LIQ: khả năng thanh khoản =Tài sản ngắn hạn/ Nợ ngắn hạn
STATE: sở hữu nhà nước = 1 nếu có sở hữu nhà nước, 0 nếu không có sở hữu nhà nươc
Để thực hiện nghiên cứu này, nhóm sử dụng phương pháp hồi quy OLS với panel data
(PLS), mô hình những tác động ngẫu nhiên REM (random effect model). Dữ liệu bảng sử
dụng trong bài nghiên cứu gồm dữ liệu 69 doanh nghiệp trong 4 năm. Số liệu chuỗi thời
gian quá ngắn so với dữ liệu chéo, kết quả ước lượng tác động cố định nên kết quả có thể
không thích hợp. Vì thế nghiên cứu này sử dụng phương pháp ước lượng tác động ngẫu
nhiên và thực hiện kiểm định Hausman để xem xét tính phù hợp của mô hình:
Kết quả:
Sau khi chạy mô hình hồi quy, nhóm nhận được các kết quả hồi quy như sau:
LEV= 0.63- 0.68 PROF – 0.28 TANG+ 0 SIZE+ 0.12 GROW- 0.03 LIQ+ 0.02 STATE (1)
p (0) (0) (0.0012) (0.0115) (0) (0) (0.6115)
R2= 0.437
P(F)= 0
Từ kết quả hồi quy ta có nhận xét: với mức ý nghĩa 5%, các biến PROF, TANG,
SIZE, GROW, LIQ có ý nghĩa thống kê, yếu tố sở hữu nhà nước STATE không có ý nghĩa
thống kê. R2= 0.437 cho thấy mô hình giải thích được 43.7% sự tác động của các nhân tố
lên cấu trúc vốn doanh nghiệp
P/t (1) có thể viết lại:
LEV= 0.63- 0.68PROF- 0.28 TANG + 0.12GROW- 0.03LIV (2)
Nhóm thực hiện kiểm định tính phù hợp của Random Effect Model thông qua kiểm
định Hausman Test. Kết quả cho thấy có hiện tượng nội sinh=> Mô hình Random Effect
Model không phù hợp, các kết quả hồi quy không có ý nghĩa thống kê.
Giải pháp được đưa ra là sử dụng mô hình GMM để khắc phục các nhược điểm này.
Do hạn chế về kiến thức và thời gian, nhóm chỉ dừng lại ở kết luận: tỷ lệ sở hữu nhà nước
và kích cỡ công ty không ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Các biến còn
lại, nhóm chưa có cơ sở để đưa ra kết luận cuối cùng.
17
- IV. Kết luận
Nhóm đã tìm thấy có có mối liên hệ nào của sự tác động ảnh hưởng của các yếu tố: độ
lớn daonh nghiệp, tỷ lệ sở hữu nhà nước lên đòn bẩy tài chính công ty. Tuy nhiên, do hạn
chế về kiến thức và thời gian nên nhóm chưa thể kết luận được về việc có hay không sự tác
động của các yếu tố tỷ lệ lợi nhuận trước thuế, tỷ lệ tài sản hữu hình, tốc độ tăng trưởng,
khả năng thanh khoản lên đòn bẩy tài chính. Đây là một hạn chế lớn của bài nghiê cứu,
nhưng sẽ là tiền đề để nhóm có thể thực hiện các nghiên cứu tiếp theo trong việc ứng dụng
mô hình GMM vao khắc phục hiện tượng nội sinh của bài nghiên cứu này.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Dzung Nguyen (2012). Financial Development and the Determinants of Capital-
Structure in Vietnam
Nguyễn Thị Ngọc Trang và cộng sự (2008), Phân tích tài chính, NXB Lao Động
Martin Fridson và Fernando Alvarez , bản dịch 2013 Phân tích báo cáo tài chính,
NXB Kinh Tế TP.HCM
Phụ lục
Bảng 1: Data: Các chỉ số được tính toán dựa trên việc thu thập số liệu báo các tại
chính 69 công ty niêm yết. Nguồn:
18
- MACK NAM TLEV SLEV LLEV PROF TANG SIZE GROW LIQ STATE
HDG 2013 0.64 0.63 0.00 0.08 0.04 2327799 0.27 1.25 0
HDG 2012 0.61 0.54 0.07 0.03 0.08 1826832 0.12 1.29 0
HDG 2011 0.53 0.48 0.05 0.13 0.08 1632216 0.11 1.69 0
HDG 2010 0.55 0.52 0.03 0.25 0.07 1472360 0.23 1.68 0
HHS 2013 0.27 0.27 0.00 0.12 0.01 679488 0.32 2.64 0
HHS 2012 0.28 0.28 0.00 0.14 0.00 515246 0.25 1.74 0
HHS 2011 0.27 0.27 0.00 0.26 0.01 410704 0.26 3.69 0
HHS 2010 0.43 0.43 0.00 0.20 0.00 325615 0.08 2.30 0
HLA 2013 0.84 0.80 0.05 -0.05 0.21 2345065 0.02 0.96 0
HLA 2012 0.79 0.72 0.06 0.01 0.24 2299138 -0.05 1.02 0
HLA 2011 0.80 0.74 0.07 0.01 0.21 2414105 0.11 1.03 0
HLA 2010 0.79 0.74 0.05 0.01 0.16 2182970 0.45 1.09 0
HLG 2013 0.86 0.62 0.24 -0.15 0.41 1878229 -0.25 0.80 0
HLG 2012 0.79 0.77 0.03 0.00 0.36 2520737 0.17 0.75 0
HLG 2011 0.73 0.63 0.10 0.03 0.37 2148347 0.32 0.89 0
HLG 2010 0.66 0.48 0.18 0.03 0.39 1630614 0.32 1.08 0
HOT 2013 0.22 0.22 0.00 0.20 0.78 138520 -0.05 0.79 0
HOT 2012 0.18 0.18 0.00 0.31 0.62 145496 -0.02 1.81 0
HOT 2011 0.20 0.20 0.00 0.24 0.61 148278 0.17 1.59 0
HOT 2010 0.10 0.10 0.00 0.28 0.57 126233 0.21 3.89 0
HPG 2013 0.58 0.48 0.10 0.10 0.40 23076378 0.21 1.11 0
HPG 2012 0.55 0.39 0.16 0.06 0.37 19015763 0.09 1.39 0
HPG 2011 0.55 0.38 0.17 0.08 0.34 17524683 0.18 1.43 0
HPG 2010 0.55 0.41 0.14 0.10 0.31 14903658 0.45 1.28 0
HQC 2013 0.70 0.49 0.21 0.01 0.00 3140079 0.16 1.37 0
HQC 2012 0.72 0.51 0.21 0.01 0.00 2718611 -0.03 1.20 0
HQC 2011 0.72 0.64 0.08 0.02 0.00 2792973 -0.05 0.98 0
HQC 2010 0.66 0.40 0.26 0.18 0.00 2947239 0.54 2.18 0
ICF 2013 0.55 0.43 0.12 0.00 0.16 389095 -0.06 1.49 0
ICF 2012 0.58 0.56 0.02 0.00 0.17 413599 0.04 1.08 0
ICF 2011 0.57 0.57 0.00 0.03 0.15 397902 0.05 1.09 0
ICF 2010 0.52 0.51 0.01 0.06 0.18 377287 0.03 1.11 0
IDI 2013 0.69 0.65 0.04 0.02 0.35 1845614 0.26 0.89 0
IDI 2012 0.63 0.57 0.06 0.02 0.29 1468353 0.00 1.11 0
IDI 2011 0.63 0.58 0.05 0.03 0.30 1463309 0.13 1.08 0
IDI 2010 0.61 0.54 0.07 0.08 0.30 1299649 0.50 1.20 0
IJC 2013 0.37 0.25 0.12 0.04 0.13 4807856 0.04 2.51 0
IJC 2012 0.35 0.21 0.13 0.05 0.13 4610111 0.05 3.01 0
IJC 2011 0.28 0.14 0.15 0.09 0.15 4385977 0.10 5.43 0
IJC 2010 0.80 0.63 0.17 0.07 0.15 3994937 2.86 1.20 0
JVC 2013 0.42 0.38 0.04 0.04 0.27 1630215 0.22 1.89 0
JVC 2012 0.48 0.46 0.02 0.17 0.22 1332111 0.76 1.68 0
JVC 2011 0.50 0.46 0.04 0.24 0.26 758922 0.63 1.58 0
JVC 2010 0.38 0.34 0.04 0.22 0.42 465858 0.16 1.66 0
KAC 2013 0.36 0.22 0.14 0.01 0.01 383353 -0.07 3.71 0
KAC 2012 0.41 0.22 0.19 0.02 0.01 410328 -0.37 3.55 0
19
- KAC 2011 0.61 0.44 0.18 0.00 0.01 654566 0.09 2.20 0
KAC 2010 0.44 0.34 0.10 0.05 0.01 602504 0.22 2.83 0
KBC 2013 0.61 0.52 0.09 0.01 0.03 12532339 0.06 1.53 0
KBC 2012 0.59 0.23 0.36 -0.04 0.03 11778305 -0.01 3.56 0
KBC 2011 0.56 0.24 0.31 0.01 0.03 11947343 0.04 2.76 0
KBC 2010 0.54 0.21 0.33 0.11 0.03 11438646 0.26 2.95 0
KDC 2013 0.23 0.20 0.04 0.10 0.21 6378246 0.16 2.54 0
KDC 2012 0.27 0.25 0.02 0.09 0.26 5514704 -0.05 1.69 0
KDC 2011 0.34 0.31 0.03 0.06 0.25 5809421 0.15 1.43 0
KDC 2010 0.24 0.21 0.03 0.13 0.19 5039864 0.19 2.25 0
L10 2013 0.81 0.39 0.42 0.04 0.30 929477 0.16 1.46 0
L10 2012 0.80 0.45 0.35 0.04 0.34 804309 0.11 1.11 0
L10 2011 0.80 0.49 0.31 0.04 0.33 721644 0.10 1.01 0
L10 2010 0.78 0.54 0.23 0.05 0.47 654645 0.34 0.91 0
LAF 2013 0.39 0.39 0.00 0.23 0.34 188794 -0.20 1.44 0
LAF 2012 0.65 0.65 0.00 -0.65 0.33 235746 -0.67 0.90 0
LAF 2011 0.68 0.68 0.00 0.02 0.09 723638 1.04 1.29 0
LAF 2010 0.29 0.29 0.00 0.31 0.09 354368 0.65 2.71 0
LBM 2013 0.13 0.13 0.00 0.16 0.49 159886 0.02 3.77 0
LBM 2012 0.17 0.17 0.00 0.11 0.46 157013 -0.20 3.06 0
LBM 2011 0.32 0.24 0.08 0.10 0.43 196849 -0.01 2.31 0
LBM 2010 0.33 0.23 0.10 0.08 0.48 199604 0.01 2.07 0
LCG 2013 0.56 0.47 0.09 -0.15 0.18 1935716 -0.04 1.25 0
LCG 2012 0.43 0.42 0.01 -0.02 0.15 2018254 -0.10 1.38 0
LCG 2011 0.45 0.45 0.01 0.08 0.16 2233711 0.09 1.24 0
LCG 2010 0.42 0.31 0.11 0.13 0.13 2050127 0.20 1.87 0
MBC 2013 0.74 0.73 0.00 0.05 0.20 7637543 0.22 1.05 0
MBC 2012 0.78 0.65 0.13 0.01 0.26 6269932 -0.01 1.08 0
MBC 2011 0.74 0.56 0.18 0.05 0.26 6325466 0.62 1.20 0
MBC 2010 0.64 0.45 0.19 0.10 0.25 3895618 0.75 1.51 0
MSN 2013 0.50 0.21 0.29 0.04 0.50 46502141 0.20 1.14 0
MSN 2012 0.49 0.12 0.37 0.06 0.46 38699256 0.15 1.94 0
MSN 2011 0.36 0.11 0.25 0.09 0.34 33572619 0.59 3.46 0
MSN 2010 0.43 0.15 0.27 0.13 0.39 21129538 2.01 1.43 0
MTG 2013 0.59 0.49 0.10 0.02 0.32 370901 0.12 0.80 0
MTG 2012 0.55 0.44 0.11 0.01 0.15 330627 0.06 1.16 0
MTG 2011 0.53 0.41 0.11 0.02 0.16 311602 0.12 1.18 0
MTG 2010 0.47 0.37 0.10 0.01 0.17 279331 0.34 1.37 0
PET 2013 0.78 0.77 0.01 0.04 0.05 6238553 0.46 1.17 0
PET 2012 0.69 0.68 0.01 0.07 0.07 4266648 0.04 1.26 0
PET 2011 0.69 0.67 0.02 0.10 0.09 4110363 -0.06 1.21 0
PET 2010 0.74 0.73 0.01 0.06 0.06 4380973 0.42 1.12 0
POM 2013 0.68 0.51 0.17 -0.03 0.45 7494243 -0.15 1.04 0
POM 2012 0.71 0.54 0.17 0.00 0.42 8805461 0.02 1.03 0
POM 2011 0.67 0.49 0.18 0.05 0.41 8673455 0.13 1.16 0
POM 2010 0.63 0.53 0.10 0.09 0.24 7664317 0.28 1.40 0
PXL 2013 0.14 0.14 0.00 -0.01 0.02 972081 -0.01 4.26 0
PXL 2012 0.14 0.14 0.00 0.00 0.02 978067 -0.02 4.08 0
20
nguon tai.lieu . vn
